地产链的再定位（天风宏观张伟）
“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，地产链行业与房地产的依赖度并非一成不变，在房地产潜在需求长期下降的过程中，相关行业对房地产的依赖度也在随时间发生变化。
房地产新发展模式系列研究：
“房地产是国民经济的支柱产业”——静态来看，广义房地产业在经济中的占比至少17%，因此房地产短周期的修复强弱对经济复苏有明显影响。然而动态来看，房地产在经济中的位置并非一成不变，随着房地产长周期进入下行阶段，经济也将逐渐“去地产化”。在这个过程中，地产链上的各行业也将在房地产新发展模式中重新定位，寻找行业内生增长的新均衡。
本文将从地产对行业的需求和行业对地产的依赖出发，从各行业的地产依赖度随地产长周期下行而变化的视角，探寻地产链行业的转型趋势。
一、房地产对哪些行业的需求最大？
我们利用投入产出模型来计算房地产对其他行业的完全消耗系数，进而衡量房地产对其他行业的需求，即房地产每增加一个单位的最终使用时，需要直接、间接消耗多少其他行业的产出。其中，对于广义房地产业和产业链，延续我们在报告《房地产对中国经济有多支柱？》中的定义和划分标准。
房地产投资活动对钢压延产品制造业的需求较大，2020年完全消耗系数在各行业中排第一，为0.137；对电力、热力生产和供应业，石膏、水泥制品及类似制品制造业，批发业，货币金融和其他金融服务业的需求量相对较大，2020年完全消耗系数分别为0.086、0.083、0.081、0.078。
其中，建筑活动对建材的需求较大，钢压延产品制造业，石膏、水泥制品及类似制品制造业2020年的完全消耗系数分别为0.142、0.088，位居前二；安装活动则对专业技术服务，电力、热力生产和供应的需求较大，2020年的完全消耗系数分别为0.218、0.120，明显领先其他行业。
房地产服务活动则主要拉动服务业的需求，2020年完全消耗系数排前三的分别是货币金融和其他金融服务业（0.129），商务服务业（0.088），房地产业（0.062）。
综合来看，广义房地产业目前主要体现为金融属性，其次体现为建筑属性。2020年，广义房地产业对货币金融和其他金融服务业的完全消耗系数为0.095，位居第一；对钢压延产品制造业的完全消耗系数为0.092，位居第二。
二、哪些行业对房地产的依赖度最高？
我们根据各行业由房地产拉动的产出规模在该行业总产出中的占比，来衡量各行业对房地产的依赖度。
房地产投资活动对各行业产出的影响较大，有17个行业对房地产投资的依赖度超过20%。建材及相关行业对房地产投资活动的依赖度偏高，排前十的行业均与建材高度相关，有三个行业的依赖度超过或接近50%。2020年，砖瓦、石材等建筑材料制造业对房地产投资活动的依赖度为51.5%，位居第一；其次是石膏、水泥制品及类似制品制造业（49.3%），水泥、石灰和石膏制造业（47.4%），陶瓷制品制造业（40.9%），耐火材料制品制造业（36.7%）。
进一步细分来看，对其他行业产生影响的主要是房地产建筑活动，而安装活动的影响力则明显偏小。2020年，对房地产安装活动依赖度在1%及以上的行业仅有20个，而依赖程度最高的专业技术服务业，其依赖度也仅有4.1%。
相比于投资活动，各行业对房地产服务活动的依赖度并不算高。2020年，对房地产服务活动依赖程度最高的是货币金融和其他金融服务业，依赖度为8.2%；其次分别是商务服务业（5.7%），印刷和记录媒介复制业（3.8%），建筑装饰、装修和其他建筑服务业（3.8%），房地产业（3.4%）。
综合来看，由于房地产投资活动对GDP的影响更大，对广义房地产业依赖度最高的仍以建材相关行业为主，与对房地产建筑活动的依赖度基本接近。
金融业对广义房地产业的依赖度也相对较高，2020年货币金融和其他金融服务业的依赖度为18.2%，其中对投资活动依赖度为10.0%，对服务活动依赖度为8.2%。需要注意的是，由于本文的测算未包括房企拿地行为，而且房企拿地过程中也存在大量的融资行为，因此当前测算一定程度上低估了金融业对广义房地产业的依赖程度。
三、各行业的地产依赖度如何随时间变化？
占名义GDP比重超过17%，房地产业仍然是我国经济的支柱产业，房地产周期的变化对宏观经济和相关行业依然有不可忽视的影响。但是相关行业与房地产的关联并非一成不变，中国有句谚语，“贫居闹市无人问，富在深山有远亲”，描述的是人际关系随着富有程度发生变化，产业之间的相关性同样存在这个规律。
基于2017、2018、2020年投入产出表，我们分别测算了相关行业在2017、2018、2020年对房地产的依赖度，进而观察变化趋势。
从相关行业对房地产依赖度的变化来看，在房地产上行周期，相关行业加速向房地产聚集，放大了房地产对经济的影响；而在房地产下行周期，房地产的赚钱效应减弱，相关行业会寻找新的需求增长点，从而降低对房地产的依赖，弱化房地产下行对宏观经济的影响乘数。
相关行业的地产依赖度变化在房地产投资活动中体现的较为明显。2018年，房地产投资活动处于下行周期，建安设备投资增速录得-3.3%，增速较前一年回落6.3个百分点。而对房地产投资活动依赖程度较高的前十大行业，其依赖度在2018年平均回落了6个百分点，其中依赖度最高的砖瓦、石材等建筑材料制造业回落幅度高达7.6个百分点。2019、2020年房地产投资活动重新进入上行阶段，建安设备投资增速分别为8.0%、6.6%，而2020年前十大高依赖行业的依赖度则相对2018年平均提升了5个百分点。
对比2017、2018与2020年，可以看出地产链行业正在经历“去地产化”的过程。在149个细分行业中，尽管经历了2017-2018-2020年地产投资周期的先下后上，但仍有96个行业对房地产投资活动的依赖度在2020年低于2017年，行业占比超过64%。对房地产投资活动依赖度前十的行业中，除了砖瓦、石材等建筑材料和石膏、水泥制品及类似制品外，其余8个行业对房地产投资活动的依赖度从2017年到2020年均出现了下降，其中耐火材料制品，电线、电缆、光缆及电工器材，钢压延产品的地产依赖度下降较多，分别下降了3.4、1.9、1.6pct。
而房地产服务活动中的相关行业的地产依赖度变化并不显著。2017年以来，房地产业名义GDP增速持续回落，但相关行业依赖度的变化相对较小。2018年，房地产业名义GDP增速录得13.2%，回落1个百分点，但对房地产服务活动前十大高依赖行业的依赖度平均提升了0.14个百分点。2020年，房地产业名义GDP增速进一步下滑至4.2%，而前十大依赖行业的依赖度平均提升了0.04个百分点。尤其是对房地产服务活动依赖度最高的货币金融和其他金融服务业，其依赖度在2018、2020年均未出现明显变化。
未来在房地产潜在需求长期下降的过程中（详见《地产下行的尽头：多少亿平是终点？——中国房地产市场的长期需求测算》），各行业也需要在房地产新发展模式中重新寻找新均衡，特别是与房地产投资活动有关的相关行业，对房地产的依赖度持续回落的同时，也在寻找新的增长点。
从各行业完全分配系数（代表某行业单位产出中直接、间接分配给另一行业用于生产的部分）来看，部分行业在2017-2020年降低对房地产依赖的同时，要么提升了对土木工程建筑业（即基建）、建筑安装业、装饰装修业等其他建筑业的依赖，要么在新兴行业寻找突破。例如，陶瓷制品制造业对房屋建筑业（房地产投资活动）的完全分配系数下降了0.083，但对电子元器件制造业的完全分配系数提升了0.006；电线电缆等电工器材制造业对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.034，但对互联网和相关服务业的完全分配系数提升了0.015；耐火材料制品对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.056，但对研究试验发展服务业的完全分配系数提升了0.009；金属制品对房屋建筑业的完全分配系数下降了0.052，但对专业技术服务业和研究试验发展服务业的完全分配系数分别提升了0.010、0.007。
而在2017-2020年间，各行业对房地产服务活动的依赖度不降反升，这也代表了房地产的新发展模式的趋势——轻资产化、物业运营、公用事业化，物业管理、保障性住房服务、房屋租赁、自有住房服务等房地产服务活动，受地产周期的影响较小。根据《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》中指出“完善住房保障基础性制度和支持政策，以人口净流入的大城市为重点，扩大保障性租赁住房供给”、“完善长租房政策，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利”，保障性住房、房屋租赁等在未来会受到更多的政策支持，或将成为房地产服务活动的新增长点。
风险提示
文中测算依赖部分假设，可能会导致测算结果存在误差，仅供参考；房地产政策可能会影响房地产周期趋势，进而影响本文的结论；本文结论依赖对历史数据的分析，对未来的研判可能存在偏差。
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。