销售仍将修复，但高斜率可能难以维持；投资回暖的持续性还待观察；竣工年内预计不弱。
3月15日，统计局公布了1-2月的房地产市场数据，投资、施工、销售几乎全线好转，这能否说明房地产市场已经到了趋势性的拐点？统计局口径下，1-2月商品住宅销售面积为1.5亿平方米，同比增速录得-0.6%，降幅较2022年12月大幅收窄31个百分点。高频数据对此也有所印证，开年以来新房、二手房共振走强。春节后第四、五、六周，30大中城市新房周度成交面积分别实现了同比28%、39%、51%的涨幅；而二手房销售面积更是持续攀升，明显超出季节性规律，14 城二手房成交面积同比分别增长了72%、59%、90%。
商品房销售的超预期改善可能与前期积压需求的集中释放有一定的关系。中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查显示，2023年2月受访者购房需求底部小幅回升，其中一部分原因是“前期疫情、春节等因素积压大量购房需求，在信贷宽松、补贴落地、预期转向共同作用下，带动需求快速释放”。第一类是填去年四季度的坑。去年11、12月疫情快速扩散，导致部分购房者无法线下看房或购房，因此可能会积压一部分真实的购房需求。第二类是填过去三年的坑。由于疫情的缘故，部分居民在春节没有选择返乡，也会导致一部分春节返乡置业的需求未能及时兑现。第三类是项目烂尾和房价下跌导致的观望情绪。由于2022年房地产市场明显下行，房价、房贷利率持续回落，再叠加部分楼盘停工等问题，可能会使得部分有真实需求的购房者在2022年选择持币观望。因疫情产生的第一类和第二类积压需求，随着防疫政策的优化调整，阻碍其购房的客观因素消除，可能会快速进行释放。而持币观望的第三类积压需求，从行为逻辑上分析，可能存在两个特征。一是导致其选择观望的原因是对房价预期悲观，因此当地产销售出现企稳信号、房价预期扭转以后，出于担心价格上涨的心态，开始兑现其购房需求。二是地产销售的企稳在春节以后才开始出现，以及从预期扭转到需求兑现还需要一定的时间，所以这部分观望需求的释放可能会慢于前两类积压需求，其释放过程预计还会持续一段时间。所以地产销售在方向上预计仍会保持修复的状态，但前期的高斜率可能难以持续。一方面，随着前期积压需求的不断释放，积压需求对销售的支撑力度可能会有所减弱，房地产销售大概率将继续回归到原有的复苏趋势上。实际上，这种情况已经有过先例。2022年6月，在疫情影响缓解后，疫情期间积压的购房需求快速释放，导致新房销售面积出现过1个月左右的脉冲式修复，但在7月又重新回落到了弱修复的趋势（图2）。另一方面，保交楼问题或仍将制约新房购买需求。去年商品房逾期交付问题的出现，使得部分购房者在购买新房时会更多地考量房企的交付能力，购买新房尤其是民营房企的新房时会更加谨慎，从而拖累新房销售复苏的斜率。在中指研究院2月全国城市居民的置业意愿调查中，“担心项目会烂尾”是阻碍居民购房置业意愿的第四大因素，排在“还贷压力大”、“收入不稳定”、“房价会下跌”之后，占比28%。实际上，高频数据也在验证我们的判断。春节后第五、第六周，在二手房销售面积继续逆势走强的情况下，新房销售面积开始边际回落，二手房对新房的带动正在放缓（图2、图3）。从销售对投资的带动来看，地产回暖的持续性还需要时间进一步观察。根据统计局数据，1-2月地产投资同比下降5.7%，较去年12月大幅收敛6.5个百分点。但从结构来看，1-2月地产投资的改善，主要是由土地购置费拉动。1-2月，土地购置费同比增长16.4%，对地产投资同比增速的拉动为3.9个百分点。需要注意的是，尽管1-2月土地购置费大幅增长，但反映的并不全是房企当期的拿地行为，土地购置费按实际发生额填报，既包括当期拿地的分期付款，还包括前期拿地的影响。从高频数据来看，土地周度成交总价仍然处在较低的水平，相较于2022年同期，并未出现明显的改善。对于房地产投资而言，拿地是产业链条的第一个环节，当前拿地偏弱，也就意味着未来的开工大概率也会偏弱。
由于土地购置费不计入GDP，因此衡量房地产投资对经济的影响时，需要剔除掉土地购置费，主要考虑建筑工程、安装工程和设备工器具采购（简称“建安设备投资”）。1-2月，房地产建安设备投资同比下降12.7%，较去年12月收敛4个百分点，降幅仍然较大。因此从拉动经济增长的角度来看，开年地产投资的改善程度实际上相对有限。
同时，房企的回款压力仍然没有解除。1-2月房地产开发资金来源同比下降15.2%，其中定金及预收款、个人按揭贷款分别下降11.4%、15.3%，虽然降幅环比收窄，但相比去年同期还是处在比较明显的负增长状态。
竣工端的显著修复可能是今年房地产投资的亮点。1-2月，房地产竣工面积同比增长8%，较去年12月提升14.6个百分点，竣工端大幅回暖。
竣工端的改善与保交楼的推进或有一定关系，保交楼方面除了3500亿元保交楼专项借款外，央行还设立了2000亿元保交楼贷款支持计划，支持金融机构于2022年11月1日至2023年3月31日期间发放的保交楼贷款，保交楼政策在进一步推进。但更关键的是竣工周期可能已经到了趋势性回升的拐点。新开工通常领先竣工30个月左右。今年的竣工项目大致对应了2020年三季度到2021年二季度的新开工项目，而这个阶段恰恰是房地产新开工快速走强的阶段。如果保交楼政策的效果以及销售企稳的趋势能够延续，房企的施工资金也就有望得到保障，今年房地产的竣工端大概率会有不错的表现，对地产后周期的消费也会产生持续的拉动效应。但也正是基于这个规律， 2024年和2025年的房地产竣工对应了2021年三季度-2022年新开工的加速回落，届时竣工端可能面临较大的压力。
风险提示
宏观经济复苏存在不确定性，或将影响房地产修复的节奏；房地产政策存在不确定性。
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。