经济出现向上拐点的几个证据（天风宏观宋雪涛）

价格、生产、预期，多项指标出现回暖。

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

大宗商品价格回升、PMI连续两个月上行、企业去库放缓，7月以来的诸多数据指标验证了我们此前对“经济不是二次探底”（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）和“复苏进入第三阶段”的判断（详见《疫后复苏进入第三阶段？》，2023.7.3）。

我们依然相信，即使没有逆周期政策托底，下半年经济大概率也会边际改善，市场对于基本面定价可以更有信心一些。

第一，部分大宗商品价格连续两个月环比增长。

大宗商品价格是反映需求边际变化最敏锐的信号。5月下旬开始，PTA价格率先回升，7月价格进一步上涨，焦煤焦炭、化工、黑色金属、有色金属等主要大宗商品价格环比均转正。

截止7月末，相比于4月以来的低点，焦煤、PTA、螺纹钢、阴极铜涨幅分别达到19.8%、16.4%、11.9%、9.8%。我们预计7月PPI同比增速有望从6月-5.4%回升至-4.3%左右。

第二，工业生产继续修复，下游表现强于上游。

从中下游到上游，工业开工率环比回升。

中下游工业生产对需求变化的反映更加敏锐。7月中下游工业生产开工率数据继续改善，半钢胎开工率从6月末的69.5%上行至7月末的71.7%，对应乘联会7月1-23日乘用车零售同比增长2%；江浙地区涤纶长丝开工率和涤纶短纤开工率相比于6月末分别提高0.6和1.1个百分点，对应中国轻纺城成交量7月企稳回升。

上游工业生产受高温、台风等天气影响，建筑业施工进度有所放缓，建筑业商务活动指数下滑4.5个百分点至51.2%，水泥熟料产能利用率、水泥发运率、高炉开工率等指标在7月有所回落。

第三，库存去化速度开始放缓。

在经过4、5月的快速去库后，6月名义库存已经回落9%的历史分位数水平，6月库存去化速度开始放缓，工业产成品存货同比增速相比于5月仅下滑1个百分点，降幅明显低于4、5月的3.2个百分点和2.7个百分点。

7月PMI产成品库存指数和原材料库存指数分别回升0.2个和0.8个百分点，也表明7月工业企业的库存去化速度进一步放缓。

不同行业库存去化程度不同，部分行业库存已经接近底部。从库存分位数上看，纺织服装服饰业、印刷业、家具制造业、黑色金属冶炼及压延加工业的库存水平已经处于5%以下的历史分位数水平。对应7月主要钢材库存、样本钢厂炼焦煤库存、涤纶短纤库存等高频数据指标开始企稳。

不过，库存周期的本质是需求周期，只有长期需求稳定，历史库存周期的幅度和跨度经验才具有现实参考意义，因此无论是进入被动去库还是主动补库，内需修复或外需拉动是前提条件。

第四，企业预期开始改善。

7月政治局会议后陆续出台了《关于促进民营经济发展壮大的意见》、《关于恢复和扩大消费的措施》等政策文件，政策的积极态度持续强化。

7月企业部门预期开始改善，其中小型企业和民营企业（长江商学院BCI调查集中于民营企业）的改善更加明显。7月PMI企业生产活动预期上行1.7个百分点，止住了连续数月的下行趋势，其中PMI小型企业生产经营活动指数上行2.9个百分点，高于中、大型企业1.3个百分点的涨幅。7月BCI销售前瞻指数、利润前瞻指数和投资前瞻指数分别上行2.6、1.3和0.4个百分点，依旧位于较高水平。

回顾7月，在大宗商品价格反弹和基数效应减弱的支撑下，PPI大概率见底回升；工业企业的产能利用率正在从下游到上游逐渐修复；PMI也结束了连续3个月下行，转为连续2个月上行。以上证据表明当下经济已经进入了N形复苏的第三阶段。

另一方面，在地产长期供求关系发生变化、经济转型动能转换、潜在增速中枢下移的过程中，中国经济中的诸多结构性问题仍将长期存在，比如青年就业、生育率、老龄化、房地产、城镇化、政府债、中小银行风险等等。

但是，长期问题只能在改革和发展的过程中逐渐消化解决，很难用短期政策一次性有效解决长期问题，因此在长期问题之外，我们也应该客观看待短期的经济变化，当前经济不是二次探底，N形复苏正在进行中。

这也是我们认为下半年复苏交易将再度回归的重要理由之一。

风险提示

政策力度低于预期，国内基本面复苏不及预期，地产对经济的拖累超预期

 团队介绍

宋雪涛 | 宏观首席研究员

中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。

向静姝 | 研究员

曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。

林   彦 | 研究员 

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。

郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。