疫后复苏进入第三阶段（天风宏观宋雪涛）

6月经济环比下行速度放缓，政策托底叠加内外库存见底会支撑后续经济见底回升。

文：天风宏观宋雪涛/联系人孙永乐

今年经济既是转型中的复苏，也是疫后复苏。转型复苏的特征是经济增长中枢处于长期下行通道，疫后复苏的特征是环比增速分为“N”字形三个阶段。

一季度是疫后复苏的第一阶段，高环比增速体现出疫后经济报复性恢复的特征。

二季度是疫后复苏的第二阶段，环比增速的大幅回落既有短期因素，也有长期因素。短期因素是前期报复性复苏透支了后期的复苏节奏，长期因素是经济内生动能不足，增速向疫后更低中枢回归（详见《中国经济不是二次探底》，2023.6.22）。

但是站在3季度初，各项短期因素或多或少都发生了变化。

我们在《经济修复的斜率是否出现变化》（2023.4.3）中曾判断：经过了二季度的政策观察期，同时低基数效应结束，经济内生动能的成色更加清晰，三季度可能出台针对性政策，经济复苏进入第三阶段。

进入3季度，经济是否进入疫后复苏的第三阶段，即环比增速在2季度明显放缓之后能否重新向上，对于市场情绪和基本面定价而言至关重要。

第一是6月的PMI数据表明，环比增速重新向上的拐点或已临近。

6月PMI数据上行0.2个百分点至49%，结束了连续3个月的下行。其中，生产强于需求强于库存，6月生产指数上行0.7个百分点至50.3%，拉动PMI上行0.18个百分点；新订单指数上行0.3个百分点至48.6%，拉动PMI上行0.09个百分点；原材料库存下滑0.2个百分点至47.4%，拖累PMI下滑0.02个百分点。

第二是6月部分高频数据也表明国内部分行业产需开始企稳。

生产端，6月上下游生产指标均有所好转，如高炉开工率从5月末的82.4%上行至6月末的84.1%，江浙地区涤纶长丝开工率从82.2%上行至86.2%。需求端，6月轻纺城成交量、乘用车零售环比表现亮眼，3-4月份轻纺城成交量环比明显低于往年同期，但随着透支效应减弱等，6月轻纺城成交量环比已经与往年同期水平接近。6月乘用车零售环比上行9%，强于今年4、5月水平。

第三是“政策底”和“库存底”为经济增速环比改善提供了额外支撑。

政策底里，货币政策来的最早。

6月中旬央行先后下调了OMO和MLF利率，并在二季度例会明确表示“要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度”，“继续发挥好已投放的政策性开发性金融工具资金作用…延续实施保交楼贷款支持计划”等。6月底央行提高支小支农再贷款额度后，预计后续信用端政策工具会继续加码。

6月16日国常会表示“要研究推出经济持续回升向好的一批政策措施，强调具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。随着政策底的到来，政策对经济的支撑力度增强，如央行通过加大对基础设施建设的支持力度（如政策性开发性金融工具等），弥补基建因土地出让收入下滑的资金缺口，进而推动基建投资企稳（详见《基建怎么了？》，2023.05.23）。

除政策发力外，去库存对经济的拖累预计会逐渐减弱。

企业加速主动去库存助推了二季度经济环比增速的大幅放缓。库存同比增速从3月的9.1%快速下滑至5月的3.2%，6月企业继续加速去库，如6月PMI产成品存货下滑2.8个百分点至46.1%。加速去库存虽然不是经济放缓的原因，但是加剧了放缓幅度，导致4、5月工业增加值复合增速（比21年）快速回落至1.3%和2.1%。

从库存周期来看，当下库存周期有望从主动去库阶段逐渐转向被动去库和补库阶段。

目前工业企业利润总额和营业收入同比增速正在缓慢修复，后续企业去库速度或会开始放缓，并逐渐进入补库阶段。6月PMI产成品库存指数快速回落时，原材料库存指数仅下滑0.2个百分点，同时新订单指数、商品出厂价格指数和主要原材料购进价格指数均有所回升。这也表明库存周期中的积极因素正在逐步增多，行业去库对经济的拖累将会放缓。

最后，出口依然是今年经济复苏的重要驱动力。

5-7月是年内出口增速下行较明显的时间点，8月之后随着基数效应减弱以及以美国为代表的外需回暖，中国出口增速或将再度上行。随着通胀读数回落，美国居民实际可支配收入增速回升，当下美国供不应求的劳动力市场格局确保了美国居民端的收入维持高增（详见《为可能的长期高利率做好准备》，2023.6.3），一季度美国GDP同比增长2%，其中个人消费支出拉动GDP同比增长2.8个百分点。

按照此前去库速度（美国批发商库存同比增速以每个月平均1.9个百分点的速度下滑，美国零售商库存增速以1.5个百分点的速度下滑），今年三季度末-四季度初可能是美国库存周期底部，美国四季度或将开启补库存，中国出口订单好转将带动外贸企业更早补库。

总的来看，二季度或是疫后复苏环比最弱的阶段，即疫后复苏的第二阶段（N字形的第二笔）。三季度在透支效应减弱、政策适度托底、内外库存加速见底等因素的共同作用下，环比增长有望有所改善。进入疫后复苏的第三阶段，市场对基本面定价也有望从低估进入到修复。

风险提示

海外经济下行超预期、中国经济复苏不及预期、地产拖累经济复苏

宋雪涛 | 宏观首席研究员

中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。

向静姝 | 研究员

曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。

林   彦 | 研究员 

曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。

郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张   伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。