在债务驱动投资模式退潮后，信贷增速中枢下移。市场也需要重新审视金融周期与经济周期之间的关联，从实际经济数据上寻找经济复苏的证据。
金融数据在6月冲高后快速回落。7月新增人民币贷款3459亿元，同比少增3498亿元，创2008年以来历史同期新低。受信贷拖累，7月新增社融5282亿元，同比少增2703亿元，创2017年以来的新低。
7月信贷偏弱，长期原因是债务驱动投资模式退潮，短期原因是6月信贷大月对7月信贷小月的透支，以及短期融资需求不足。在传统的“债务-投资-经济”增长模式下，信用周期领先于金融周期半个身位。但随着地产大周期下行，传统的债务驱动投资的发展模式逐渐退潮，金融数据的领先性逐渐降低。同时随着融资主体从量级较大的地产、基建转向量级较小的高技术制造业等，信贷增速中枢也会有所回落。（详见《信贷还有领先性吗？》，2022.08.14）2021年之前，地产是信用扩张的重要载体，2012-2020年期间新增房地产贷款占总新增贷款的比重均值为32%，2016年两者之间的比值一度达到了45%。但是近两年来，随着房地产需求长期下行，房地产对信用扩张的支撑作用快速回落。2022年新增房地产贷款仅9900亿元，占新增贷款的比重仅4.6%。2023年上半年房地产新增贷款占比进一步回落至1.3%。7月房地产销售保持回落，并且房地产风险事件和居民提前还贷还在延续，房地产相关贷款继续回落，其中7月居民中长期贷款减少了672亿元。
（2）短期信贷投放前置、大小月透支效应，制造业融资需求不足地产相关长期融资需求回落后，信贷需求的主体逐渐变为制造业和非地产类基建，其中制造业在今年上半年融资增速高、投资增速低，抑制了短期的融资需求。上半年制造业的融资环境友好，1-6月制造业贷款同比增长40.3%，比整体中长期贷款增速高了22.3个百分点。制造业上半年新增2.15万亿元贷款，同比多增8219亿元，其中高技术制造业中长期贷款同比增长41.5%。基建中长期贷款同比增长15.8%，上半年新增3.25万亿元，同比多增1.1万亿元。然而上半年制造业的盈利环境并不乐观，1-6月制造业企业利润同比-20%、营业收入累计同比-0.4%，制造业投资增速从去年末的9.1%回落至今年6月的6%。更高的融资增速（今年上半年40.3%VS去年上半年29.7%）和更低的投资增速（今年上半年6%VS去年上半年10.4%），抑制了制造业的短期融资需求。
按照以往金融周期领先经济周期的历史经验，偏弱的金融数据容易压制市场对下半年经济复苏的预期。但是金融数据对经济数据，无论是领先性是相关性，已经持续降低（详见《信贷还有领先性吗？》，2022.08.14）。信贷数据高时，经济未必走强，信贷数据低时，也并不意味着经济将要走弱。市场更应关注经济数据本身传递的价格和数量信号。从7月高频消费数据看，除地产外的消费指标逐步回暖，比如出行消费超季节性复苏，主要城市地铁客运量持续位于高位，7月CPI旅游价格环比增长10.1%，高于过去5年均值5.2个百分点，同比增长13.1%，带动核心CPI上行0.4个百分点至0.8%。除出行消费外，今年汽车消费持续超预期，7月依然淡季不淡，乘联会口径下乘用车零售177.5万辆，是历史的次新高，仅略低于去年同期补偿性消费+政策刺激下的汽车消费水平。我们在《经济正在加速去地产化》中曾指出，汽车是最早出现“去地产化”的主要消费品。
7-8月工业企业的产需两端也出现好转迹象，7月制造业PMI与BCI指数双双见底回升，同时企业去库明显放缓。8月高频数据显示工业生产继续修复，下游如汽车半钢胎开工率，上游如石油沥青装置开工率均有所回升。当前经济正进入“复苏的第三阶段”（详见《经济出现向上拐点的几个证据》，2023.08.03）。
下半年居民和企业信贷都存在有利因素和不利因素，相比之下居民的有利因素更多，居民信贷增速有望企稳好转，企业贷款增速或继续面临下行压力到四季度企稳。一方面，存量房贷利率下调有利于缓解提前还贷意愿。另一方面，就业改善、收入企稳，有利于推动居民消费回升。同时，去年8-12月也是居民新增贷款明显减少的时间，新增1.5万亿大幅低于疫前平均3.2万亿。下半年居民信贷增速有望在低基数上实现同比企稳回升。与居民信贷相反，下半年企业信贷面临高基数效应，但随着专项债资金落地带动基建配套融资需求回升，以及出口好转带动企业投资预期好转，预计企业信贷增速在四季度有望企稳。
后续社融增速回升有望好于信贷增速。除信贷企稳外，政府债错位发行会对社融增速回升形成有力支撑。今年1-7月专项债发行节奏偏后置，截至7月末专项债发行进度为67%左右，剩余1.3万亿左右专项债要在9月底前发行完毕。2022年专项债集中在6月底之前发行完毕，8、9月新增专项债规模仅516亿元、241亿元。后续同比大幅多增的专项债融资有望支撑社融增速回升。
总的来说，7月金融数据不及预期，既是经济转型下整体融资规模下滑的体现，也是信贷投放前置、实体融资需求不足的体现。但目前金融数据与经济数据之间的领先滞后关系和相关性关系都在发生变化，市场更应该直接从经济数据中寻找复苏逻辑的支撑。后续托底政策发力、经济内生增长动能增强，社融增速有望在政府债发行加快等因素的驱动下触底回升。
风险提示
国内经济复苏不及预期、地产对信贷的拖累延续、居民提前还贷超预期
团队介绍
宋雪涛 | 宏观首席研究员
中证协培训讲师，保险资管业协会百人。美国北卡州立大学经济学博士。曾任人民银行研究局访问研究员，CF40特邀研究员，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。2018、2019、2020年金牛奖全市场最具价值分析师（前15名），2021年金牛奖最佳分析师（第3），2020、2021年Wind金牌分析师（第3）、上证报最佳分析师（第5），2019、2020、2021年新浪金麒麟分析师，2020年21世纪金牌分析师（第5），2020、2021年入围新财富最佳分析师。
向静姝 | 研究员
曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。伦敦商学院硕士。主要负责美国经济、全球央行和美股美债研究。
林 彦 | 研究员
曾任职于弘尚资产（红杉资本在中国的证券资产管理平台）量化投研部门，负责商品期货投资条线。武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置和基本面量化研究。
郭微微 | 助理研究员武汉大学金融学硕士，主要负责ESG、产业政策、行业专题研究。
张 伟 | 研究员对外经济贸易大学金融学硕士，主要负责经济政策和利率研究。
孙永乐 | 研究员中央财经大学产业经济学硕士，主要负责国内宏观经济和货币流动性研究。