景川：供应趋缓需求回升，罢工风险持续，铜价将进一步上行 | 独家观点
编辑/墨白 美编/Nick
山东FOF专业委员会委员 赫桥智库顾问
历任华泰长城首席分析师、中信期货副总经理、首席分析师。各主流网站均设有固定专栏；新华社、国际文传通讯社以及国内主要咨询平台联络员；大连财经、财富天下电视台以及中央电视台证券期货频道栏目常年嘉宾；北京大学经济管理学院特约讲师。
核 心 观 点
2、此外，本轮有色金属价格复苏始于2015 年12 月，根据2004 年以来金属价格的上涨规律，一般涨价周期在3-5 年；此轮有色金属价格上涨历时2 年，进程已近半程。3-5 年的涨价周期与矿山新建、复产和扩产周期基本一致，因此考虑已上涨幅度以及已涨价时间，金属价格上涨预计已经步入下半程。我们认为有色金属价格已经跨过快速增长阶段，趋于稳增，未来产量的提升则将逐渐成为主要逻辑。
3、受益于供给端的干扰以及全球需求边际上的提升，17 年有色金属的表现亮眼。18 年我们仍然认为基本面的改善持续，因此对有色金属价格保持乐观。另外，美元走势趋弱为金属价格的上涨带来宏观背景，而油价和运费的上涨造成成本端整体抬升。分品种来看，铜的供需在2018年或将延续2017年短缺的局面，主要原因是矿山及冶炼厂复产速度较慢，以及国内的环保政策对矿山和冶炼厂的影响仍将持续。
一、 宏观环境：全球经济持续向好
(一) IMF:两次调高全球经济的增长预期
IMF 过去一年中对全球经济做过四次预测，2016 年10 月，IMF 曾预测17 年GDP增速3.4%，随后，在17 年4 月进行第一次上调，预计17 和18 年的全球GDP 增速分别为3.5%和3.6%；17 年7 月维持之前的判断；最近一次是10 月，再次上调GDP增速预测，预计17 和18 年的GDP 增速分别为3.6%和3.7%。相比2017年6月的预测，IMF将2018年全球经济增速上调0.1个百分点。这是自2008年金融危机之后，IMF首次对全球经济展望持乐观态度。IMF认为，全球经济上行趋势明显增强，不仅是发展中国家，包括欧洲、美国在内的发达地区经济增长也好于预期。根据IMF的预测，2018年发达经济体的经济增速为2%、增速较上次预测上调0.1个百分点，2018年新兴经济体的经济增速为4.9%、增速较上次预测上调0.1个百分点。我们认为，全球经济向好有利于刺激金属消费需求。
从发达经济体的情况看，2018年美国经济增速为2.3%，较2017年增加0.1个百分点，经济增速加快的原因主要受企业和消费者信心回升与温和的经济政策有关。受到出口增加和内需回升影响，欧元区经济在2017年出现加速回升的态势，虽然2018年经济增速为1.9%，较2017年回落0.2个百分点，但是与2017年6月的预测相比上调0.2个百分点。与欧洲情况类似，日本经济在2018年经济增速为0.7%，较2017年回落0.8个百分点，但是与2017年6月的预测相比上调0.1个百分点。
从新兴经济体的情况看，受益于有利的政策调控和供给侧改革，中国经济增长仍然强劲，2018年的经济增速为6.5%，较前次预测上调0.1个百分点。鉴于中国在全球经济中的重要地位，实行供给侧改革不仅仅有利于中国经济，也有助于全球经济的增长，并带动金属消费需求的增加。
(二) 美国经济复苏超预期
从当前美国已公布的一系列经济数据来看，美国经济复苏比预期更为强劲。
从美国的三季度GDP数据来看，美国经济已经接近潜在的增长率：2010 年以来年度实际GDP 增长率一直稳定在2.1%左右，美国国会预算办公室估计2018-20 年实际GDP 潜在增长率为1.7-1.8%，OECD 估计美国2018 年实际GDP 潜在增长率为1.5%左右。
从美国的核心PCE数据来看，受两场飓风的影响，包括汽车在内的耐用品销量大幅增加，9月美国消费者支出环比增速创下八年多以来新高，储蓄率则跌至十年新低。消费增长主要受风灾后的耐用品替换需求提振，而剔除了食品和能源的核心PCE物价指数是美联储最为青睐的通胀指标。
从美国的就业数据来看，不论是ADP的就业数据还是美国劳工部的非农就业数据均表明，美国劳动力市场已经接近充分就业：目前4.2%的失业率已经低于2007 年金融危机前的最低水平，也低于美联储对长期失业率（自然失业率）4.6%的估计值；2010 年美国劳动力市场复苏以来，累计新增非农就业近1700 万人，接近危机期间870 万失业人数的两倍。
展望2018年，我们预计2018年美国GDP增速有望达到2.1%-2.5%左右，仍然是受“特朗普”效应的影响，如果美国2018年启动减税，这是对其实体经济的又一个刺激，美国经济估计会继续保持较快增速，同时通胀压力也会上行。
对于美国的货币政策而言，虽然美国通胀仍疲软，但美联储逐步加息和缩表的计划没有被打乱。一如市场预期，美联储12月货币政策会议决定，将联邦基金目标利率区间由1.0%-1.25%上调到1.25%-1.50%。至此美联储今年共三次加息，符合联储此前预期。但此次美联储货币政策委员会FOMC并非一致支持上述决定，两名鸽派美联储高官——芝加哥联储主席Evans和明尼阿波利斯联储主席Kashkari投了反对票。这显示，对于在通胀未达到美联储目标时是否应进一步加息，FOMC内部仍有分歧。美联储会后声明认为，短期内通胀仍会低于联储目标2%，但中期会稳定在2%左右。近期经济前景的风险大致均衡，将密切监控通胀发展。在最后一次以美联储主席身份举行新闻发布会上，耶伦重申通胀疲软只是暂时的、美联储将逐步加息，预计特朗普税改未来几年将温和提升美国经济。耶伦说，大部分美联储官员在预期经济时都考虑到了财政刺激的前景。同时她重申对美国债务的担忧，认为税改提出的减税将加重债务负担，影响未来财政政策空间。对于今年高涨的美国股市，耶伦承认资产估值高，但并未担心有金融稳定的风险。对于近期疯涨的比特币，耶伦认为它有很强的投机性。
从11月底现任联储主席耶伦以美联储主席身份最后一次国会半年度作证的证词来看，耶伦仍看好美国经济，重申渐进加息的步调，担心减税后美国公债增长前景。耶伦称，美国经济将继续扩张，资产估值高于历史水平，但金融部门整体风险仍温和；加息必须避免经济繁荣-萧条循环；美联储预计通胀未来1-2年升至2%，此预期合理，有部分不确定性；美国债务“应会让人夜不能寐。” 虽然没有直接提到下月是否加息，但耶伦此次证词暗示，她逐步收紧宽松的观点没有改变，通胀疲软还是暂时的。这强化了下月加息预期。耶伦重申，美联储认为渐进加息路径合适。她预计不需要调整缩表计划。她表示，美联储担心经济增长失控，所以致力于继续渐进式加息，说“我们不希望造成经济繁荣了又萧条。”
从11月底下任美联储新提名的联储主席鲍威尔在国会提名听证会的证词来看，面对即将确认其提名的国会议员，准美联储主席鲍威尔重申了逐步缩表、进一步加息的目标，表达了捍卫金融稳定和经济繁荣的决心，以及放宽金融监管的愿望。他表示，美联储资产负债表规模仍将高于危机前水平。缩表将耗时3-4年，规模将缩减到2.5-3万亿美元。联储将主要持有美国国债。目前美联储资产负债表规模约4.5万亿美元。利率政策方面，鲍威尔说，是时候实现利率正常化了。美联储今年12月货币政策会议决定加息的理由正在集聚，一些条件都支持12月加息。美国经济增长强劲，现在保证美联储渐进式加息。同时，鲍威尔提到，要“维护美联储的独立和无党派地位，这对他们的追求至关重要。” 他还致力于强化对公众和国会山的说明义务。鲍威尔是公认的货币政策中间派，相比之下明年2月任期截止的现任美联储主席耶伦更偏鸽派。自2012年当选联储理事后，鲍威尔总共参加了40多次投票，没有一次有过异议。据称他曾对2012年的第三轮QE买债私下不满，但投票时还是顺从了主流的意见。
对于财政政策，明年上半年可能兑现减税承诺。特朗普税改与医改有两个重要的不同点：1）共和党试图在没有替代方案的情况下废除奥巴马医改，税改没有这个问题，白宫与参众两院共和党在今年9 月底共同发布了一个较为详细的税改框架；2）废除奥巴马医改可能让三千多万低收入人群失去医保，这触动了底层居民的利益，这也是多位共和党议员反对该议案的重要原因之一，税改也没有这个问题：尽管现有的税改框架在“富人减税更多，还是穷人减税更多”的问题上仍有争议，但肯定的一点是，会普遍性减税。此外，从推动的时间看，税改兑现的可能性也要大于医改：医改是在特朗普刚刚上任时开始推动，白宫方面可能还能承受失败的压力；明年是特朗普上任第二年且11 月还有中期选举，如果未能在明年3 季度之前兑现减税的承诺，那意味着特朗普上任以来一个重大的改革承诺都没有兑现，共和党在中期选举时将面临巨大的压力。整体上，目前白宫和参众两院共和党都有足够的动力共同推动税改尽快落地，虽然最后的减税力度可能会低于最初的方案，这仍将成为特朗普上任以来兑现的第一个重大改革。
(三) 欧洲经济与日本经济：强势复苏
欧洲和日本经济在2017年的强势复苏一直以弱势汇率持续去杠杆的结果。政治稳定性的回归是超预期反弹的催化因素，表现在欧元区解体风险的消退与日本安倍的连任对于安倍经济学持续性和稳定性的预期。欧洲出现了强势汇率下景气度持续攀升和股指的强势反弹，而日本也表现出打破日经和日元经典关系的景象，体现了两个经济体基本面的强势。欧洲和日本表现出了投资信心的修复及核心通胀的持续修复，与美国3季度核心通胀的相对平淡形成对比。从Q4央行会议相对鸽派的表态来看，欧央行与日本央行货币政策常规货之路相对滞后于美国，金融条件的相对维持有利于基本面相对于美国的滞后回落。
展望2018年，我们预计，欧元区方面：1）未来半年欧央行将一直按兵不动。2018年9月后欧央行将完全停止QE操作，届时市场焦点将集中在欧央行何时加息的问题上，不排除2019年开始加息的可能性；2）根据欧盟委员会的估计，在经历近5 年的持续财政紧缩后，2015 年欧元区开始小规模财政扩张，并一直持续至今，我们预计2018 年欧元区财政扩张力度有望加码，特别是在在刚刚完成大选的国家，新上台的政府有足够的动力推动更大规模的财政扩张，尤其是在法国。3）2015 年初以来，欧元区实际GDP 同比一直保持1.8%左右的较高水平（环比约0.5%），主要有三个背景/因素拉动：低基数、持续五年多的货币宽松、2015 年开始的财政扩张。往前看，经过三年的复苏，低基数的影响边际递减，2018 年货币宽松力度开始减弱，但财政扩张有望加码。整体上，我们预计2018 年欧元区将继续保持较高的经济增长，但增速略微放缓，同时通胀温和，预计2017、2018 年实际GDP 增速分别为2.2%和2.0%，CPI 通胀分别为1.5%和1.4%。
日本方面：1) 由于当前通胀仍旧低迷，预计日本央行将维持政策利率不变，即超额存款准备金利率负0.1%及10 年期国债收益率零附近；2）2018 年日本继续实施紧缩性财政政策的可能性较大，但如果将实现基本财政盈余的目标推迟到2020 年之后，紧缩力度比之前的预期更小了；3）预计未来1-2 年日本经济增速与过去几年接近，受货币政策边际收紧、财政刺激空间有限的影响，2018 年实际GDP 增速可能有所放缓。
(四) 中国经济：经济增速将进一步放缓
综合2017年前三季度的经济数据来看，中国今年三季度GDP同比增长6.8%，较二季度6.9%增幅小幅放缓，与市场预期中值一致。放缓主要源于投资，体现当前处小周期回落阶段特征。 整体来看，中周期向上孕育的动能抵消小周期向下压力迹象凸显；年内难以看到经济景气下行的拐点，预计四季度GDP将维持6.8%的增长；重视四季度经济超平稳的预期差及其对资产价格的边际影响。从分项数据来看，消费成为经济增长主要驱动力，前三季度最终消费支出对国内生产总值增长的贡献率为64.5%，比上年同期提高2.8个百分点。新动能加快成长，前三季度工业战略性新兴产业增加值同比增长11.3%，比规模以上工业快4.6个百分点。绿色发展稳步推进，前三季度单位国内生产总值能耗同比下降3.8%。预计2018年全年GDP增速将进一步放缓至6.5-6.7%。而从名义GDP来看，今年前三季度中国名义GDP增速11.34%，全年预计11%，名义GDP增速高点已经显现。预计2018年名义GDP增速仍将保持在10%以上，目前货币条件尚未对经济增长构成制约，因此我们并不认为名义GDP 增速会显著放缓。
我们看到，自2016 年下半年以来，农业供给侧改革导致食品价格大幅下跌，CPI 和PPI 出现分化。2017 年前三季度，食品CPI 月平均下降1.7 个百分点，拖累整体CPI 下降0.5 个百分点左右。而与此同时，2016 年下半年以来核心CPI 则明显上升，与经济复苏的趋势一致。随着国内外农产品价格基本接轨，2017 年8 月以来食品CPI 开始环比正增长。我们预计明年食品CPI 将上升至2.7%，主要是由于农产品价格温和回升，加工食品价格进一步走高；核心CPI 则保持在2.4%左右。同时，我们预计明年CPI 的第一个高点将在2 月份，届时春节错位效应和天气因素可能推动CPI 上涨——2018 年春节为2 月16 日，因此节日对消费品价格的影响将主要落在2月，而去年春节为1 月28 日，推高了1 月的食品价格。此外，2016-17 年是罕见的暖冬，鲜果蔬菜价格保持低位，而鲜果蔬菜价格在寒冬的环比涨幅可高达40%~50%，推高整体CPI 0.5~1 个百分点。除季节性因素推高2 月CPI 以外，由于今年3 季度食品价格基数见底，明年3 季度CPI 亦可能会出现高点。
受供给侧改革和环保限产影响，2017年PPI维持在高位震荡并有明显的季末效应。但PPI回升并不意味着经济重回上升通，供改侧改革和环保限产掩盖了真实的周期。预计2018年供给侧改革和环保标准趋严可能会“常态化”，因此供给对价格上升的“弹性”可能下降；另外，预计明年基建和地产投资将保持稳健。由此，我们预计2018 年全年PPI 通胀将从当前的6.1%左右回归至“常态”的3%左右。随着再通胀范围扩大，PPI 通胀可能会更多地从上游行业扩散至中下游行业，且上游通胀的结构也可能发生变化。
对于货币政策与财政政策，我们认为，2018年国内货币政策整体延续稳健中性格局，但考虑到2018年欧美整个政策环境仍偏宽松，国内仍存在定向降准等机构性工具，财政政策仍偏积极。
从中国央行公布的三季度货币政策报告来看，央行在三季度货币政策执行报告中指出，央行传统的单一调控框架存在着明显缺陷，难以有效应对系统性金融风险，在一定程度上还可能纵容资产泡沫，积聚金融风险。此次央行的货币政策执行报告透露出来的主要信息有三点：一、提示金融加杠杆风险，明确利率区间波动和理性；二、信贷增长较快有其合理性，不应被过度解读；三、国内通胀温和扩张，海外通胀再起，未来CPI大概率继续上行。具体来看，第一，“削峰填谷”的流动性投放政策将在长期存在。在市场预期波动和缴税期、缴款期等时期进行大额投放并非表明央行货币政策的转向。DR007中枢利率年内有望维持在2.75%~3%的波动区间。同时定向降准调整信贷投放结构，丰富逆回购操作的期限品种。第二，继续强调金融去杠杆，特别提出“滚隔夜”策略不可取。在金融去杠杆背景下，对过度依赖资金长短期期限错配的加杠杆行为零容忍。第三，明确M2低增长在未来将成为常态，其指示作用弱化。强调信贷高速增长的合理性。第四、货币政策与宏观审慎双支柱框架。运用货币政策进行总量调节，宏观审慎对金融顺周期性和微观审慎监管主观性漏洞。第五、CPI温和扩张，PPI有下行压力，消费成经济增长的主要动力。第六、不同经济体货币政策分化，发达经济体通胀总体温和扩张。此外央行在报告中首次提出“金融周期”这一概念并指出，评判金融周期，最核心的两个指标是广义信贷和房地产价格，前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度。这就表明，一旦金融周期拐点发生，房价开始调整、信用开始放缓，就体现出两者相互替代的问题，央行维持宏观审慎的监管就需要货币政策的放松。
(五) 潜在风险因素依然不可忽视
虽然我们预计2018年全球主要经济体仍将延续2017年以来的经济同步扩张之势，但货币政策的分化及美国与意大利政治的不确定性因素依然将贯穿整个2018年，此亦将对2018年全球经济的整体走势造成不可避免的波动。
二、 铜：铜价将进一步上行
回顾2017年，罢工和减产导致全球铜矿产量出现下滑，精铜产量增速明显放缓，叠加中国精炼铜消费量的稳步增长，精铜市场的基本面趋紧正在发生。
(一) 供给端：铜博士归来 供给小幅增长 弹性依然偏弱
2000-2016年全球铜矿产量平均增速为4.7%，处于较高的增长水平，但不同地区铜矿产量差异较大，其中智利因矿山投资下降，铜矿产量趋于减少；秘鲁、墨西哥等国家新项目增加，铜矿产量持续增加。2017年全球铜矿产量负增长，主要因智利、加拿大、美国、蒙古、印尼等国家的铜矿减少量超过哈萨克斯坦、秘鲁、墨西哥、巴西、中国等国家的铜矿增加量。
虽然2017年受罢工与减产因素的影响，全球铜矿山产量出现了下降，但我们认为这种下降之势并不能持续，首先，目前仍受到铜精矿扩产周期的影响， 2018 年预计产能仍会有将近 3%的增速；其次，2017 年的产量下降是受到罢工、政策改变和天气等被动影响与矿山减产、矿石品位下降等主动影响共同作用的结果，不可复制。
根据 Wood Mackenzie 数据，全球铜精矿产能在 2020 年达到峰值 2201.3 万吨，随后开始逐年下滑。预计 2018 年铜精矿产量为 2128.1万吨，同比增加 6.8%，到 2020 年达到 2201.3 万吨，2018 年至 2020 年 CAGR 为 1.8%。
根据 Wood Mackenzie 数据，2018 年全球主要铜矿企业产能无明显扩张，铜矿供给格局将持续紧张；预计智利 Escondida铜矿 2018 年将增加产能达33.8万吨，Olympic Dam 铜矿增加 6.6 万吨。预计 2018-2020 年全球主要矿山扩建产能分别为16.2 万吨、20.5 万吨和 19.5 万吨。巴拿马的 Cobre Panama（Petaquilla）铜矿将在 2018年-2020 年释放大量产能，预计未来三年累积产能净增加达到 27 万吨。
精铜方面，2000-2016年全球铜产量高速增长，主要受铜需求大幅增加的拉动，其中得益于中国用铜量的提高，2016年亚洲地区的用铜量已经占全球的69%。2016年全球制造业活跃度上升，铜需求量稳步增加，但2017年上半年，主要消费国的表观用铜量较2016年同期减少26万吨，主要因中国的精铜净进口量减少近20%，此亦导致全球精铜产量出现下滑。不过这一下降态势并不会延续至2018年。根据Wood Mackenzie 数据，预计 2018 年全球精炼铜产量为 2331.4 万吨，同比增长 1.89%，至 2020 年，全球精炼铜产量达 2433.7 万吨，2018-2020 年 CAGR 为 2.17%。
此外，中国精炼铜产能将进入快速扩张期。中国的下一轮投产高峰期在 2018 年和 2019 年，对铜精矿的需求增长则将体现在 2019 和 2020 年。根据 SMM 数据，2018 年中国新建铜精炼产能 145 万吨，较 2017 年 50 万吨的产能释放相比大幅提升。
(二) 需求端：国内核心需求保持疲软，美国需求将成为亮点
从国内铜的消费需求来看与西方发达国家存在较大的差别，西方发达国家铜的下游消费主要集中于建行行业，建筑用铜约占总消费量的50%，而在国内则主要集中于电力行业，约占46%。国内的建筑业用铜目前在总消费量的占比已由此前2010年时的10%上升至18%，成为仅次于电力行业的第二大行业。
1. 美国需求：关注美国灾后重建与2018年基建承诺兑现所带来的需求拉动
根据世界金属统计局的数据，2016年全球共消费铜2341.2009万吨，其中美国消费181.1万吨占比7.73%，仅次于中国，而从美国国内各行业铜的消费占比来看，建筑业占比44%，居于首位。
2017年对于美国而言飓多于往年，仅8-9月就有哈维、厄玛与玛丽亚三个4-5级的飓风登陆，飓风直接造成消费、投资活动中断，会暂时拖累总需求，但飓风过后的重建工作短期内将提振投资、消费需求。受重建活动拉动，短期内能源、建筑、汽车、航运等行业需求可能会明显上升，并在重建完成后回归正常水平。
从美国的房地产数据来看，今年以来美国的新屋开工与房屋营建许可证年率均处于美国自2008年金融危机以来的高位区间，虽然距2005-2006年的峰值仍有较大的差距，但仍处于缓步回升之势，特别是9月之后双双大幅反弹回升，此外，从新屋销售数据来看亦是如此。总体来看，当前美国的房地产市场发展趋势依然良好，这一趋势将在2018年得到延续。美国房地产市场的反弹表明飓风过后重建工作对于美国房地产业的拉动效应非常明显，此亦将拉动铜的需求。
2016年11月特朗普在美国总统竞选中曾承诺在美国进行大规模的建设，改善美国的机场、铁路、公路、港口等基础设施。而在今年2月，特朗普当选美国总统后在首次国会演讲中表示，将向国会要求1万亿美元的基建支出，以替换美国“破碎的基础设施”，重点有道路、桥梁、隧道、机场和铁路等。美国交通运输部长赵小兰今年5月接受CNBC采访时透露说，特朗普总统1万亿美元的基建计划框架可能很快出台。由于当前美国参众两院分别被共和党与民主党控制，与此同时，美国的财年是从10月开始，因此，在今年 前10个月里，虽然特朗普政府多次提出基建计划，但由于府院之争及驴象两党之争的原因而迟迟没有公布，在12月初特朗普政府再度宣布要推出基建计划，在当前美国参众两院就税改方案达成和解的情况下，我们相信，特朗普政府的基建计划将在2018年上半年获得通过，不过,我们亦担心，在税改已经大幅增加政府赤字的情况下，国会是否还能通过基建支出法案。
2. 国内需求：下游核心需求保持疲软
a) 电力行业：电力供应持续宽松 需求保持景气
i.用电量：全社会用电量恢复增长状态
2012 年以来全国用电量增速下降到了 10%以下，其中 2015年增速不足 1%，为 30 年以来新低。去年由于气候变化加上基数影响，增速恢复到了5%，今年宏观经济延续稳中向好之势，用电量增速稳步上升，根据中电联的数据，2017 年 1-10 月份，宏观经济延续稳中向好，全社会用电量依然保持 6.7%的高增长，增速比上年同期提高 1.9 个百分点。分产业看，1-10 月份，第一产业用电量 995 亿千瓦时，同比增长 7.4%，占全社会用电量的比重为 1.9%；第二产业用电量 36280 亿千瓦时，同比增长 5.7%，占全社会用电量的比重为 69.7%；第三产业用电量 7367 亿千瓦时，同比增长 10.7%，占全社会用电量的比重为 14.2%；城乡居民生活用电量 7376 亿千瓦时，同比增长7.6%，占全社会用电量的比重为 14.2%。电力消费结构不断调整，消费增长主要动力逐步从第二产业转移到第三产业，第三产业和居民生活用电量比重继续分别提高 0.6 和 0.1 个百分点，第二产业比重降低 0.7 个百分点。第二产业中，消费增长动力也从高耗能行业转移到高技术制造业、交通运输/电气/电子设备制造业等。
历史数据表明，第二产业是全社会用电量增长的主要推动力，全社会用电增速随第二产业对全社会用电量增长的贡献率正相关变动。 2018 年，由于美元进入加息周期，同时减税政策落地，我们认为中国加息也将成为大概率事件，而下游需求尚未发生根本性变化，因此我们认为 GDP 及固定资产投资增速可能在 2018 年面临较大的下行风险。此外，考虑到我国单位劳动效率仍低于全球平均水平，人口在经济整体发展中起到了举足轻重的作用，我们判断2018-2020 年人口增长数不会高于“十三五”初期，宏观经济的新常态叠加美国税改带来的影响，第二产业对电力需求的增量供需降低，我们预计，2018 年全国用电量将由 2017 年的 63,186.62 亿千瓦时增加到 66,555.61 亿千瓦时，用电量增速 5.3%，同比回落 1.4 个百分点。2019-2020 年，电力需求将继续保持相对较低的自然增长，年均增速 4.1%，至 2020 年全社会用电量达到约为 7.2 万亿千瓦时。
ii.供给侧；装机增速放缓但仍将维持宽松之势
需求侧的回暖首兇带来了与用电量直接对应的収电量的提升。截至 10 月底，全国 6000 千瓦及以上电厂装机容量 16.7 亿千瓦，同比增长 7.3%，增速比上年同期回落 3.5 个百分点。其中，水电 3.0 亿千瓦，火电 10.8 亿千瓦，核电 3582 万千瓦，并网风电 1.6 亿千瓦。1-10 月份，全国规模以上电厂发电量 51944 亿千瓦时，同比增长 6.0%，增速比上年同期提高 2.1 个百分点。
我们预计 2018 年全社会用电量平稳增长，但各类电源装机持续增加，供应格局继续保持宽松，利用小时数由 2017 年的 3579 小时下降至 3543 小时。非化石能源发电装机规模高速增长，非化石能源占电力供应比重上升至 38%，火电比重则下滑至 62%。至 2020 年，全国发电装机将超过 20 亿千瓦，非化石能源发电装机比重上升至42%；电力供应将延续宽松状态，全国平均发电利用小时数逐年下降至约 3,391 小时。
b) 房地产行业：市场持续回落调整 长效机制建设加速
房地产行业 2017 年政策呈现出因城施策、区域分化的局面，其中一二线城市与部分热点三线城市在传统限购限贷版图的基础上继续升级、扩围，目前呈现出限购、限贷、限售、限价和限商的五限格局；而大部分三四线城市则在棚改+高货币化补偿的刺激下依然维持了相对宽松的政策环境。
i. 全国房地产市场：调控持续加码 广度与力度超预期
作为历次调控的主要手段，限购与限贷自 2016 年 3 月在一线城市和热点二三线城市率先重启。自2016 年下半年以来，核心城市密集出台限购、限贷、限价等楼市紧缩政策，2017 年延续政策紧缩政策，3 月北京进一步升级为认房认贷，同时以厦门为开端超过多个城市出台 2-5 年的限售政策。相比前几轮调控，本轮调控无论在广度、力度及维度上全面加强；从广度来看，除核心一二线城市，限购范围亦进一步扩大到环京津冀、嘉兴、东莞等一线周边三四线城市；从调控力度来看，无论是首套房认定标准、首付比例等均明显加强；从维度来看，从传统的限购、限贷扩张到限售、限签、限商、限价“六限时代”。
据初步统计，2016 年 9 月 30 日前后共有 22 城出台调控政策，截至 2016 年底调控范围扩大至 26 个地级以上城市和县市地区；2017 年 3 月后限购进一步升级，截至目前限购版图已囊括 50 余城市地区，其中包括约 27 座省会城市，超越了上一轮 46 座城市的限购版图。
从全国趋势看，本轮房地产调控相比“9•30”执行力度更严，特别是以北京为代表的一线城市，再次全面收紧。二季度以来，北京、上海、深圳和杭州等城市按揭贷款利率大幅上调，部分银行首套房按揭贷款最低为基准利率的 1.1 倍，二套房为 1.2 倍。
从具体调控手段和尺度来看，首套房首付比例较上一轮宽松周期普遍提升 5%-10%，二手房首付比例普遍提升 10%-20%，最高提升 40%。但同时区域限购限贷尺度差异较大，调控呈现出地方自主性、精准性、渐进性以及城市群联动调控的特点，与以往全国一刀切的政策略有不同。
此外随着政策补丁的不断加强，社保连续缴纳/不得补缴、未成年人购房资格、假离婚、房屋赠与等规定逐渐趋严使得传统政策套利空间逐步收窄，政策边际效用亦有所提升。
因此在控房价的硬约束下，热点城市购房准入门槛和居民杠杆空间短期内预计难以放松。其中尤其是一线城市限购尺度已经堪称史上最严。
限售措施是本轮调控周期新采用的调控手段。自 2017 年 3 月厦门率先启用以来，限售范围逐渐呈现出从东部热点城市向中西部三四线城市持续蔓延的趋势。截至到 2017 年 11月，全国共有 50 个以上的城市和地区出台限售措施，限售期规定从 2 年到 10 年不等。我们认为，不同于传统限购限贷对交易门槛的提升，限售措施通过强行削弱不动产交易后的流动性拉长持有期限，进一步筛选非投资性需求，进而抑制短期炒作，同时通过锁定交易规模避免抛压过大引起资产价格的大幅波动。无论是从抑制房价过快上涨还是控制行业系统性风险的角度，限售措施均能发挥突出的作用。此外对于去库存需求较强的三四线城市来说，限售措施使得需求从存量市场向增量市场导流，加速去库存进程，推动区域市场系统性风险的转移。
限价同样是本轮调控周期中的有力工具。据不完全统计，2016 年以来共计有 30 余城市明确发文规定商品房销售价格的限定标准，限制措施主要包括限制房价涨幅、强制房企接受指导价格、加强预售和备案审批等。2016 年末至 2017 年初，北京、山东（济南和青岛）、福建省（福州和厦门）、河北等多地政府明确表态，确保 2017 年房价环比不增长。地方政府在预售证发放和价格备案方面具有较强的自主性和操作空间，因此在控房价的刚性需求之下，实行限价调控的城市数量和限制手段随着 2017 年调控政策的开展也略超出预期。我们认为限价措施的积极作用在于：（1）人为压低市场价格发挥对价格中枢的引导作用；（2）地方财政为抑制房价主动做出牺牲，一改土地财政最大化对房价的正反馈效应。
与一二线城市从 2016 年开始政策逐渐收紧不同，三四线城市则在去库存的大背景下相对而言政策环境偏宽松，尤其是 2016 年开始加大了棚改的货币化补偿比例促成其整体市场环境的进一步回暖。
我国棚户区改造始于 2005 年，起初只在东三省和山西的局部地区推行，以实物安置为主，受制于资金压力实施困难。2013 年开始国家出台一系列加快棚户区改造的政策，自此棚改进入快车道。为了加快去库存步伐，拉动 GDP，当前棚改中货币化安置比例逐渐提升，资金主要来源于国开行和农发行的专项贷款。2013-2015 年是棚改政策的一个重要转折点，在这之前的棚改主要集中在东三省以及山西等局部地区的工矿棚户区。 从 2013 年开始，范围开始逐步扩大，尤其是 2014年提出的新型城镇化目标，将棚改工作的推进与新型城镇化直接挂钩，进一步扩大了棚改的范围。同时在 2015 年首次提出要进一步加大棚改货币化安置的比例，并要求各地棚改货币化安置比例不低于 50%，从此货币化安置的比例开始逐渐上升，并成为 2016 年开始三四线城市销量增长的一个重要因素。
从实际执行效果来看，根据住建部的数据，2016 年共完成棚户区改造 606 万套，完成的货币化安置比例达到 48.5%，已经接近一半，相比 2015 年大幅提升了 18.5 个百分点。我们预计 2017 年有望继续完成 600 万套棚改计划，同时货币化安置比例进一步达到 60%，成为最主要的补偿手段。
展望 2018 年，我们认为调控政策大概率维持现状，大幅加码或放松可能性均不大。1）十九大报告进一步强调坚持“房子是用来住的，不是用来炒的定位”；2）2017 年九部委出台《关于在人口净流入的大中城市加快収展住房租赁市场的通知》，在长效机制建设之前，仍需要调控换取时间；3）尽管经济下行压力仍在，但短期工业增加值增长仍相对平稳；4）2017 年各线城市房价涨幅明显回落，热点城市楼市亦呈现不同程度降温，调控已逐见成效，进一步大幅加码必要性不足。
ii. 长效机制建设加速
历经多轮带有浓重行政色彩的调控周期之后，长效机制的建设显得尤为必要：既能配合短期调控发挥良好的矫正作用，又能从行业基础制度的角度改善行业长期规模发展所导致的结构性问题，最终建立成熟的、稳定的、完善的市场化机制，摆脱对行政措施的过度依赖。未来政策重心预期倾向行业基础制度的修复。我们认为短期内行政调控作为行业周期的维稳器仍将以地区差异化的形式存在，中长期内长效机制的建立将重构行业逻辑，二者共同实现治标又治本的长远目标。
从目前政策对于长效机制的描述来看，2016 年中央经济工作会议做出最为系统性的阐述：坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，综合运用金融、土地、财税、投资、立法等手段，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止大起大落。要在宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向投资投机性购房。
2017 年 7 月 24 日，中央政治局工作会议提出：“要稳定房地产市场，坚持政策连续性稳定性，加快建立长效机制。”我们认为，从未来三到五年看，房地产政策的周期变化会减弱，其中对热点城市的监管将趋于常态化，住房租赁市场在国家的大力扶持下将进入快速发展轨道，土地财政和房地产税等问题有待得到立法层面的解决。
2017 年 11 月 21 日武汉市召开部分省市房地产工作座谈会，这次座谈会由住房和城乡建设部会同国土资源部、人民银行召开。会议提出，要保持调控政策的连续性稳定性，把稳定房地产市场、化解泡沫风险作为重中之重，引导好市场预期，防止出现大起大落。要加强金融管理，平衡好房地产业与其他行业的资金配置，防止资金违规流入房地产。完善土地供应管理，提高租赁住房和共有产权住房供地比例，防止高价地推涨房价。
综合近 3 年的政策内容，我们认为长效机制的关键词在于“房住不炒”，“回归居住”，“租购并举”，重点改革角度和手段在于金融、土地、财税、投资、立法，最终目标在于建立符合市场化发展需求的基础制度。2017 年以来长效机制建设显著提速，租赁板块作为起点建设内容获得大力支持，同时金融、税费超预期推进，我们认为未来土地、财政、立法等行业宏观维度也将跟进改革。
(三) 国家禁止废铜政策影响有限
我国将从2018 年开始取消贸易单位进口废铜资格并从在2018年年底执行禁止进口废七类铜。一般而言，国内精铜与矿产铜之间的缺口是由废杂铜来弥补，据海关数据统计，2016年全年我国进口废铜量达334.8万吨。其中废7类的占比约为7成左右，即234.36万吨左右，这部分废7类主要流向：1、冶炼厂；2、废铜制杆；3、铜材厂，从贸易商处了解到的情况来看，他们进口量中约有4成是卖给冶炼厂的；若加上冶炼厂自己从国外采购的量，我们预计废7类中流向冶炼厂的量约为133.9万吨。根据国家统计局的数据，2016年用于填补精铜与矿产铜之间的再生铜需要220.68万吨，而2016年我国再生铜产量为229.94万吨，由此来看，若从2019年开始废7类全面禁止，则届时再生电解铜的影响量可能为：133.9万吨，不受影响的量为86.78万吨。
但从实际情况来看，一方面，我国废铜进口商早在2015年开始已经布局东南亚市场，不少废7类已经转移到东南亚，在当地拆解完，再运回中国—这在海关数据中就已得到相关印证，为此我们有理由相信在未来1年半的时间里，由东南亚进口的废6类将继续大幅提高，这将大大削弱国内废7类禁止进口的影响；另一方面，据不完全统计，在2019年前，我国新投产的电解铜冶炼厂的产能将达100万吨甚至更多，这些冶炼厂绝大多数都是吃铜精矿的，这将对电解铜市场有很大的补充；此外，国内废铜市场发展迅猛，每年的回收量的增量都在10%以上，这将弥补进口废铜的短缺。综上所述，我们认为即便2019年开始中国将全面禁止废7类的进口，其对中国电解铜的供给量将不会造成很大的影响。不过值得我们注意是的，部分废铜进口商已经不让更新2018年的进口批文，即从2018年年初开始废7类的进口量将逐步减少。那么在这段时间，新冶炼厂的投产情况和来自东南亚的废6类增量如何，将对电解铜的供应量起关键的影响。
(四) 潜在风险因素——2018年智利将迎来最繁忙的工资谈判年
在新的劳工法及高铜价抬高了工人的工资预期，智利矿商明年将与32家工会进行薪酬谈判。这些矿商代表了该国3/4的铜产出，或者是全球20%的产能。从全球范围来看，劳资谈判有可能触发占全球40%的供应扰动。这意味着任何因罢工引发的供应扰动都将快速缩紧市场——就像今年智利Escondida铜矿和印尼Grasberg生产暂停时发生的一样。
尽管大部分智利大型矿山明年都将面临工资谈判，但是市场焦点还是在必和必拓的Escondida矿山上。于今年3月结束的智利现代史上历时最长的矿山罢工没有取得任何协议，只是将旧合同延期到2018年6月。在停工期间，工人在矿山入口设置营地、展示代表高管的吊死人偶、录制焚烧公司信件的视频都使紧张持续升级。
Antofagasta公司与其Los Pelambres的工人在经历了5个月的对话后还是失败了，并未能达成早期协议。正式协商将从明年1月2日开始，那时工会将给出他们的方案，这将是明年的第一个谈判。Antofagasta，还从来没有一次在旗下矿山发生罢工，拒绝就本次对话发表评论并生成这是集体协商进程中的正常一部分。
在上轮大宗商品周期的最高点，结束冲突的奖金是劳资谈判的中心。现在，谈判更多关注在福利费。工会不会再做出不合理的要求，但是他们会要求在这些年成本削减过程中他们应得的。
(五) 全球铜的供需预测
1. 2018年全球铜供需将呈紧平衡
综合世界金属统计局与国际铜业研究小组的数据，在不计入期初库存的情况下，我们预计2017年全球铜供需将小幅短缺0.6858万吨，2018年将转为过剩1.4469万吨，形成紧平衡之势。
2.国内铜供需依然维持紧平衡状态
据安泰科数据，预计 2018 年中国精炼铜产量 860 万吨，同比增长 5.5%；2018 年中国精炼铜供应过剩量收窄至 6.2 万吨，主要是上游铜精矿原料制约精炼铜产量增长速度放缓，以及下游需求保持稳定。
三、 库存：去库存之路任重而道远 对期价影响趋弱
我们曾在2016年年中提到，“2016 年工业金属基本面的主要逻辑来自需求下降与供给收缩，2016-2017年需求、供给与库存预计将经历四个阶段：第一阶段：需求持续下滑，供给出现减产，库存略有增长；第二阶段：需求出现企稳迹象，供给明显收缩，库存出现拐点；第三阶段：需求出现下降拐点，供给减产速率放缓，库存继续下降；第四阶段：需求持续增长，不再出现新增减产，库存达到历史低位。”
工业产成品库存同比增速自今年二季度开始持续回落，表明工业企业结束了自2016年二季度开始的补库存，进入新一轮去库存阶段。尽管当前工业增加值同比增速疲弱，但PPI同比增速持续上升，叠加微观层面的观测情况，我们判断工业企业整体处于被动去库存阶段。
从数据上看， 有色从今年2季度陆续开始去库存：铜库存（含LME\COMEX\SHFE及国内现货库存）自3月份开始持续下降，迄今降幅约为27%。
2018 年我们预期这种库存去化还将有一定的延续，特别是供给端又受到供给侧改革及环保限产持续抑制的背景下，内需企稳和外需边际改善明显成为了库存去化的催化剂和最大动能。我们判断铜库存去化可能更进一步。
四、 LME 铜远期价格曲线显示市场依然看好未来铜价
从近期LME 远期价格曲线的变化来看，至少在未来三个月之内，市场依然看好铜价的上涨态势。
综合来看，虽然我们仍然看涨远期铜价，但从短期来看，全球铜价的持续上涨动能将有所减弱，我们预计2018年一季度，全球铜价将维持震荡上行态势。
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