6月地方债观察

基本结论

• 今年地方债发行节奏偏慢原因： 1）新增限额下达较晚，今年额度第一批在3月下达，晚于前两年；2）新增专项债发行缓慢。财政部提出“适当放宽发行时间限制”，穿透式监管下专项债发行求质重效。

• 6月地方债新增债占比较高，其中又以专项债为主。6月全月共发行地方债7949亿元，其中新增专项债4303亿元，主要投向市政和产业园区基础设施、城乡发展和棚户改造，分别占比12.5%、11.9%以及11.7%。除此之外，本月专项债新增乡村振兴投向，共计发行5只债券全称含“乡村振兴”的专项债，规模共34.39亿元。

• 今年6月，广东、浙江等5个地区试点地方债市场化发行，多只地方债发行利率突破既往利率指导下限。地方债的市场化发行，对资质较好区域降低融资成本有所裨益，更好反映其区域流动性，有助于改善一级乃至二级市场定价体系。

• 从发行期限来看，今年二季度地方债平均发行期限明显变长，均超过10年，其中6月平均发行期限达到了12.21年。平均发行期限的变长主要由于专项债平均发行期限的拉动。

• 6月份净融资额为3928亿元，规模较5月有所下降，预计7月净融资规模略有回升。下半年地方债偿还压力集中于三季度，8月偿还压力较大，需偿还量为3963亿元。

• 截至6月末，共19个省市和4个计划单列市披露了三季度的地方债发行计划，其中7月份发行计划合计规模6308亿元，包括新增一般债394亿元，新增专项债3676亿元，再融资一般债1705亿元，再融资专项债533亿元。按照4-6月份实际/计划比推算，预计7月份地方债发行规模约为7600亿元。

• 二级市场方面，我们以月频方式计算了2018年初至今的所有地方债单券利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。根据测算，6月地方债总体利差有所收敛，分区域来看，辽宁、内蒙古和大连的6月利差水平较高，而深圳的利差水平最低，为19.31bp。

• 成交额方面，6月地方债成交额有所增加，平均成交价格小幅上升。6月地方债成交额相较5月增加909亿元，平均成交价格为100.64元，成交收益率略有下降。具体来看，6月份31个省份、5个计划单列市和兵团均有地方债成交，其中四川、福建和山东的成交额位列前三，分别为871亿元、788亿元和516亿元。

• 成交期限方面，6月地方债平均成交期限有所上升，延续此前的上升趋势，平均成交期限为12.36年。5年期、7年期和20年期的地方债成交额位居前三，分别为1838亿元、1739亿元和1179亿元，此外从换手率来看，中长期限的地方债成交较为活跃。

6月28日，财政部公布了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》^[1]，强调事前绩效评估、事中“双监控”和事后量化评价。今年专项债发行节奏相比以往较慢，主因求质重效的监管新要求。本文基于历史回溯对6月地方债市场运行情况进行了梳理，并对下半年发行节奏进行推演，以供投资者参考。

[1] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202106/t20210628_3725972.htm

一、地方债一级市场回顾

1、额度下达晚，供给后置

证券时报网^[2]6月3日讯，财政部下达2021年新增政府债务限额42676亿元，其中一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。据此测算下，1-6月新增地方债完成全年额度的33.8%（剔除中小银行专项债），其中新增一般债完成额度的58.2%，新增专项债完成额度的28.1%。与往年相比，今年地方债节奏供给偏慢，主因新增限额下达较晚，且财政部提出“适当放宽发行时间限制”^[3]，求质重效要求下专项债项目审批趋严。

6月新增专项债占比较高。6月地方债共计发行7949亿元，其中新增债5335亿元（新增一般债1032亿元，新增专项债4303亿元），再融资债2613亿元（再融资一般债1312亿元，再融资专项债1301亿元）。6月偿还存量债务的再融资债规模共计302亿元。6月发行的36只再融资债中，5只全部用以偿还存量债务，1只部分用以偿还存量债务，合计金额占再融资债发行规模的11.6%。

2、多省份试点地方债市场化发行

2020年财政部36号文^[4]提出，鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。今年6月，广东、浙江、河北、江苏和北京陆续试点，多只地方债发行利率相较前5个交易日同期限国债平均收益率仅高不超过20bp，突破既往利率指导下限。地方债的市场化发行，对资质较好区域降低融资成本有所裨益，更好反映其区域流动性，有助于改善一级乃至二级市场定价体系。

3、发行期限有所延长

自优化地方债期限结构的要求提出后，地方债月平均发行期限明显下降，但今年二季度地方债平均发行期限明显变长，4-6月平均发行期限分别为10.56年、11.17年和12.21年。主因虽新增一般债平均发行期限仍控制在10年以内，但再融资专项债平均发行期限相较上季度整体略有抬升，新增专项债平均发行期限显著拉长，4-6月新增专项债平均发行期限分别为15.39年、15.86年和15.14年，而2020年12月和2021年3月的新增专项债发行期限仅为10.00年和11.61年。

4、净融资规模有所下降

6月地方债发行量为7949亿元，偿还量为4020亿元，净融资额3928亿元，相较5月净融资额5874亿元有所下降。展望下半年，偿还压力集中于三季度尤其是8月份，7-9月需偿还量分别为2515亿元、3963亿元和2526亿元，偿还节奏与已披露三季度发行计划基本呼应，中性假设下，预计7月净融资规模相较6月或略有上升。

5、专项债新增乡村振兴投向

6月新增专项债主要投向市政和产业园区基础设施、城乡发展和棚户改造，占比分别为12.5%、11.9%和11.7%。本月专项债新增乡村振兴投向，共计发行5只债券全称含“乡村振兴”的专项债（四川4只，西藏1只），合计规模为34.39亿元。

6、下半年发行节奏推演

对于7月份地方债发行规模预测，我们主要参考各省份已公布的发行计划。截至6月末，共19个省市和4个计划单列市披露了三季度地方债发行计划，其中7月份发行计划合计规模6308亿元，包括新增一般债394亿元，新增专项债3676亿元，再融资一般债1705亿元，再融资专项债533亿元。按照4-6月份实际/计划比推算，预计7月份地方债发行规模约为7600亿元^[5]。

2018年，财政部^[6]要求各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行。2019年和2020年由于提前下达新增地方债额度，债券发行节奏也较为提前。然而今年地方债新增限额下达较晚、发行较慢，且财政部提出“适当放宽专项债券发行时间限制”，纵观下半年，地方债发行或持续至年末，且据已披露的三季度发行计划，8月地方债发行预计显现小高峰。

[2] 资料来源：http://kuaixun.stcn.com/cj/202106/t20210603_3302902.html

[3] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202106/t20210608_3715911.htm

[4] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-11/11/content_5560562.htm

[5] 在之前发布的报告《供给压力何时出现？》中，由于各省市三季度地方债发行计划尚未披露，我们参考历史发行规律对三季度地方债发行进行预计。

[6] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-08/14/content_5313796.htm

二、地方债二级市场回顾

1、二级利差有所收敛

我们通过中债估价收益率减去同期限国债收益率的计算方法，以月频方式生成了2018年初至今的所有地方债单券二级利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。囿于篇幅，本文仅展示全国总体和分期限利差走势以及6月各区域利差情况。

 2018年初至今，全国总体利差波动下行，且呈现一定的区间性特征，与地方债一级发行定价模式总体契合。2021年6月，地方债总体二级利差为25.33bp，相较5月有所收窄。分区域来看，辽宁、内蒙古和大连的6月利差水平较高，分别为32.38bp、30.91bp和 30.85bp，深圳的利差水平最低，为19.31bp。

2、地方债6月成交额有所增加

6月地方债成交额有所增加，平均成交价格小幅上升。6月地方债成交额8349亿元，相较5月增加909亿元，相较去年同期减少45.58%，6月平均成交价格为100.64元，成交收益率略有下降。

3、四川、福建和山东成交额位列前三

6月份31个省份、5个计划单列市和兵团均有地方债成交，其中四川、福建和山东的成交额位列前三，分别为871亿元、788亿元和516亿元。分券种来看，四川、河北和北京三省的一般债成交额位居前三，总计762亿元，占一般债成交总额的24.1%，福建、四川和广西的专项债成交总额位列前三，总计1553亿元，占专项债成交总额的29.9%。

4、成交期限继续上升

成交期限方面，6月地方债平均成交期限有所上升，延续此前的上升趋势，平均成交期限为12.36年，而5月地方债平均成交期限为12.20年。5年期、7年期和20年期的地方债成交额位居前三，分别为1838亿元、1739亿元和1179亿元，分别占6月总成交额的22.0%、20.8%和14.1%。此外从换手率来看，中长期限的地方债成交较为活跃。

三、小结

6月地方债发行规模有所下降，6月全月共发行地方债7949亿元，其中新增债5335亿元（新增一般债1032亿元，新增专项债4303亿元），再融资债2613亿元（再融资一般债1312亿元，再融资专项债1301亿元）。

2021年地方债新增限额为42676亿元，其中新增一般债限额8000亿元，新增专项债限额34676亿元。截至6月末，剔除中小银行专项债后新增地方债发行完成全年额度的33.8%，其中新增一般债完成额度的58.2%，新增专项债完成额度的28.1%。今年地方债发行节奏相较往年偏慢，主因新增债额度下达较晚，且穿透式监管下专项债发行求质重效。

本月多省份试点地方债市场化发行，包括广东、浙江和河北等省份。19只地方债发行利差相较同期限国债收益率不超过20bp。此外，6月尚有12只地方债发行利率介于20bp至24.5bp区间，包括11只广东债和1只北京债。

截至目前，共计19个省市和4个计划单列市披露了三季度地方债发行计划，其中7月份发行计划合计规模6308亿元，按照4-6月份实际/计划比推算，预计7月份地方债发行规模约为7600亿元。此外，我们预计8月份地方债发行或显现小高峰。

本月地方债二级利差有所收敛，6月份地方债总体利差为25.33bp，相较5月下调0.68bp。分区域来看，辽宁、内蒙古和大连的6月利差水平较高而深圳的利差水平最低。

6月地方债成交额较5月有所增加，平均成交价格小幅上行，平均成交期限亦有所上升。具体来看，6月地方债成交额为8349亿元，相较5月增加909亿元。6月平均成交价格100.64元，成交收益率略有下降。6月地方债平均成交期限平均成交期限为12.36年，相较5月有所上升。

四、风险提示

地方债发行计划统计疏漏或滞后；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理。

证券研究报告：6月地方债观察

对外发布时间：2021年7月1日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

赖逸儒（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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