专项债的穿透式监管

投资要点

• 为加强地方政府专项债券项目资金绩效管理，提高专项债券资金使用效益，有效防范政府债务风险，近日财政部印发了《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，我们点评如下：

• 现行专项债管理机制：重点关注“怎么借”。在《办法》出台前，专项债发展主要解决“从无到有”的问题，全方位管理制度并不健全。中央和财政部制定的相关政策文件聚焦于发行流程管理，即“借”的环节，对于“用、管、还”等其他环节，特别是“用”的关注较少。在“借”方面，专项债采取限额管理方式，即自下而上申请，自上而下分配；在“用”方面，按照“早使用、早见效，尽早形成实物工作量”的原则，一直以来政策文件主要从大方向上规范专项债资金使用；在“管”方面，基于“资金跟着项目走”原则，专项债管理由发改和财政部门协调配合；在“还”方面，专项债本金可以通过发行再融资专项债偿还，而利息必须是基金收入或专项收入偿还。

• 穿透式监管背后：从“怎么借”到“怎么还”。随着专项债规模和使用范围逐渐扩大，风险因素明显上升，主要体现在5个方面：“借用还”主体不统一，责任不明确；过于依赖土地出让收入；部分项目收益测算偏乐观；项目后期运营和收入管理不健全；项目资金使用效率不高等。2020年以来财政部着手研究穿透式监管手段，主要包括：项目准备情况监测、项目建设情况监测、项目运营情况监测和项目专项收入监测。：主要关注专项债对应项目专项收入实现及缴库情况。穿透式监管导向下，《办法》应运而生，不少地方政府先试先行，已经走在专项债绩效管理的前列。

• 《办法》通过5个环节实现绩效管理过程。要点体现在事前、事中和事后三个环节。1）事前环节：绩效评估严把项目质量关。通过加强项目立项材料申报和现金流平衡测算等问题的规范和监管，目的在于防止项目单位夸大经营收入，虚假包装债券投资项目。2）事中环节：通过对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”，有助于避免“资金沉淀”或者“资金挪用”等违规现象，及时督促资金下拨和工程进度，对于存量专项债项目存在积极意义。3）事后环节：奖先惩后将有规可依。未来绩效评价结果将直接作为专项债限额分配和建设期财政补助资金分配的调整因素，有助于提高各地区专项债项目投资管理的积极性。

• 《办法》影响：短期信号意义更大，关注长期影响。《办法》出台补齐了预算绩效管理的制度“短板”，符合“举债必问效、无效必问责”的地方政府债务风险监管导向，显然有助于提高专项债项目资金质量绩效，从根本上降低专项债务风险。短期来看，信号意义大于实质影响。今年地方债特别是新增专项债发行节奏明显滞后，已经受到项目审核趋严的较大影响。考虑到《办法》自今年7月1日起实施，结合财政部下达的地方债限额和部分省市披露的三季度地方债发行计划看，我们判断下半年地方债发行节奏和规模不会受到明显冲击。在全年地方债新增限额基本用完的前提下，地方债发行工作会持续到年底，高点出现在7月和8月，届时对于资金面的扰动仍需关注。另外，绩效运行监控有助于提高存量项目施工进度，对下半年基建投资存在一定推动作用。长期来看，地方专项债“减量提质”是必然趋势。未来地方债限额管理和分配将更加注重项目实际需要和资金使用效益。从全国层面看，明年起专项债新增限额可能出现明显下降，专项债“稳增长”的政治使命逐渐褪色，回归为“补短板”的重要工具。从地区层面看，由于再融资债和财政补助资金的分配将绩效评价结果作为调整因素，最终导致“强者恒强”，地区和城投公司的分化可能加剧。

自2015年“开前门，堵后门”以来，地方专项债券规模快速上升。伴随着不断加码的积极财政，“重发行轻管理”的制度体系下，专项债在项目申报、资金管理使用等方面存在较多问题，积累的债务风险需要关注。

2020年末，地方政府专项债余额12.92万亿元，相当于当年地方基金预算财力的132%，31个省市中只有西藏、江苏、浙江三省专项债务率低于警戒线（100%），最高的天津甚至超过500%。

7月1日，财政部公布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》[1]（以下简称《办法》），要求对新增专项债券和再融资专项债券等实行项目资金绩效管理，提高资金使用效益，防范政府债务风险。回顾以往专项债发行使用相关的各项政策文件，我们认为《办法》出台是落实全面实施预算绩效管理的内在要求，也是地方专项债券及项目全生命周期风险管理体系的进一步完善；但从短期来看，信号意义可能大于实质影响，具体解读如下：

[1] 资料来源：http://yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/202106/t20210628_3725972.htm。

一、现行管理机制：重点关注“怎么借”

地方政府专项债指省级政府为有一定收益的公益性项目发行的、以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券，包括新增和再融资两种类型。

早在去年7月中旬财政部新闻发布会上，预算司领导就强调过“从‘借、用、管、还’等各个环节全方位加强专项债券管理，严格防范法定专项债券风险”。[2]不过，在《办法》出台前，专项债发展主要解决“从无到有”的问题，全方位管理制度并不健全。中央和财政部制定的相关政策文件聚焦于发行流程管理，即“借”的环节，对于“用、管、还”等其他环节，特别是“用”的关注较少。

◾  专项债怎么“借”？

专项债采取限额管理方式：自下而上申请，自上而下分配。按照财预〔2015〕225号文关于地方政府债务实施限额管理的要求，新增专项债发行要有相应的额度。每年专项债申报工作开始后，市县财政部门根据项目融资需要向省财政厅提出额度申请，省财政厅汇总全省需求后上报给财政部；按照财预[2017]35号文关于专项债新增限额分配的具体方法，财政部参考各省财政、经济情况以及项目申请情况将当年新增专项债额度分配给各省[3]，省财政厅再按照相似的分配方法，将额度下发给各市县。

为提高专项债申报效率，各省普遍采取项目库管理办法。2018年底人大常委会授权国务院提前下达下一年度新增地方政府债务限额[4]。随着申报时间提前，可能导致部分地区项目前期准备不充分，另外，各县市上报项目需求较多时，如何有效筛选也是各省财政厅较为“头痛”的问题。为了提高效率，2019年以来各省市陆续建立起专项债券项目库。项目库分为“储备库、发行库、执行库”等三个子系统，分别对应项目储备阶段、债券发行阶段和项目实施阶段。

◾  专项债怎么“用”？

基于稳增长的实际需要，按照“早使用、早见效，尽早形成实物工作量”的原则，一直以来政策文件主要从大方向上规范专项债资金使用。主要原则包括：

1）新增地方专项债资金必须用于有一定收益的公益性资本项目支出，同时项目收益必须能覆盖融资本息（一般覆盖倍数在1.1倍以上）；

2）按照2021年申报要求[5]，新增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目、农林水利、生态环保项目、社会事业、城乡冷链物流设施，市政和产业园区基础设施，国家重大战略项目，保障性安居工程等领域；

3）2019年6月国务院试点允许专项债券资金作为符合条件的重大项目资本金，目前规模提高到了25%，不过项目收益在偿还专项债券本息后仍需要具备融资条件。

4）在合规和安全前提下，加快债券资金支出进度，尽早安排使用、形成实物工作量，推动在建项目早见成效。原则上发行后1个月内全部拨付到项目上，允许有条件的项目在债券发行完成前，先行调度库款加快建设进度，债券发行后及时归垫。

◾  专项债怎么“管”？

基于“资金跟着项目走”原则，专项债管理由发改和财政部门协调配合。发改部门主要负责建设规划、项目批复和初核、及确定专项债项目清单；财政部门基于发改部门反馈的项目清单，完成限额分配、债券发行和风险把控等工作。各地区原则上需要从筛选反馈的项目清单中选择项目发行专项债，部分未列入清单的，如果经省政府同意、符合国务院确定的投向领域、确需发行的项目，可向发改委备案后安排发行。

专项债发行之后，监管工作继续由发改和财政部门双重负责。一方面，各级发改部门通过国家建设重大项目库按月上报地方政府专项债项目发行使用情况调度，包括开工时间、竣工时间，资金到位和拨付情况，形象进度等信息，国家发改委视情况予以通报。另一方面，专项债券收入、支出、还本、付息、发行费用等全部纳入各级政府性基金预算。

◾  专项债怎么“还”？

专项债券的偿还资金来源于项目对应的政府性基金收入或项目建成后取得的专项收入，本金可以通过发行再融资专项债偿还，而利息必须是基金收入或专项收入偿还。

财预〔2016〕155号文针对专项债本息偿还和可能存在的违约问题作了明确规定。首先，不同政府性基金科目之间不得调剂，如果执行过程中专项债务对应的收入不足以偿还本金和利息时，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补。其次，在“举借-转债”制度下，省级财政部门应当及时偿还全省到期债券的本金、利息等，而市县级财政部门应当及时缴纳本地区应承担的本息额。最后，如果市县未按时足额缴纳到期债券本息的，省级财政部门可以采取适当方式扣回，并将违约情况向市场披露。

[2] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2020-07/17/content_5527757.htm。

[3] 关于地方债限额分配方法的解读，可参考我们此前报告《地方债限额怎么分？》（20210429）

[4] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2018-12/30/content_5353507.htm。

[5] 资料来源：http://china-ppp.com/content/?1244.html。 

二、穿透式监管背后：从“怎么借”到“怎么还”

作为近年来地方政府举债融资的主要合法渠道，专项债规模和使用范围逐渐扩大，一些地方往往容易忽视风险因素，导致区域偿债风险和压力明显上升，“怎么还”逐渐成为未来专项债工作的重点。综合各地区审计报告披露信息、财政系统课题研究报告和我们微观调研了解情况看，当前专项债使用过程中主要存在以下几个问题[6]：

1）“借用还”主体不统一，责任不明确。省级政府作为地方政府专项债券的发行主体，是法律上的“债务人”，市县级政府通过转贷方式获得专项债资金使用权，是实际意义的“债务人”。省级政府在为地方政府提供一定信用担保的同时，只能对地方政府实施行政控制，因此无法有效把握项目质量、项目资金使用效率与偿还保障，这也成为专项债券在制度上的“先天”风险点。

2）过于依赖土地出让收入。专项债偿还资金来源主要是政府性基金收入，而政府性基金收入高度依赖土地出让收入，甚至部分地区在申报环节通过项目包装的方式，将未来土地出让收入作为全部的专项收入。在地产调控持续高压的长效机制下，土地收入高增长势头势必放缓，为专项债偿还埋下隐患。

3）部分项目收益测算偏乐观。个别项目单位未对项目进行合理策划搭配或充分评估论证，过于乐观预测项目收益，收益从理论上覆盖了融资本息，但实际未达到真正的收益与融资平衡。

4）项目后期运营和收入管理不健全。部分专项债项目建设或运营期较长，运营权和收入管理权往往分属不同部门，运营管理难度加大导致实际效益可能低于预期。

5）项目资金使用效率不高。2018年以来，在专项债规模持续高增长背景下，基建投资并未出现明显改善，侧面反映部分项目资金并未真正落到实处。多个省份的审计报告显示，专项债使用问题主要集中在资金闲置以及投向不合理、偿还存量债务等方面。[7]

考虑到专项债在项目储备、申报发行、资金使用、信息披露等方面暴露出的诸多问题，2020年以来财政部着手研究穿透式监管手段，健全专项债项目全周期监管体系。这标志着专项债工作重点从“怎么借”转为“怎么还”，通过锁定每一笔专项债券项目风险，实现防控专项债务总体风险的目标。

穿透式监管主要包括四大内容。1）项目准备情况监测：主要关注不定期申报和纳入年度需求申报的专项债项目；2）项目建设情况监测：主要关注项目单位招投标情况、专项债安排以及建设进度、实物工作量情况等；3）项目运营情况监测：主要关注项目全生命周期内设计的财政收支核算情况；4）项目专项收入监测：主要关注专项债对应项目专项收入实现及缴库情况。

穿透式监管导向下，《办法》应运而生。今年4月份，财政部曾表示下一步要研究出台专项债券项目资金绩效管理办法，加强项目绩效管理。从地方层面看，不少地方政府先试先行，已经走在绩效管理的前列。如2020年12月山东省印发《山东省政府专项债券项目绩效管理暂行办法》；安徽、陕西、四川等省也先后出台涉及专项债绩效管理相关的政策文件。

[6] 资料来源：《健全专项债券偿还机制研究》，《中国财政》2021年第3期。

[7] 资料来源：http://bond.hexun.com/2020-08-13/201863078.html。

三、《办法》有哪些要点？

《办法》通过5个环节实现绩效管理过程。在《总则》中，《办法》对绩效管理的内容和意义做了阐述，即财政部门、项目主管部门和项目单位以专项债券支持项目为对象，通过事前绩效评估、绩效目标管理、绩效运行监控、绩效评价管理、评价结果应用等环节，推动提升债券资金配置效率和使用效益的过程。要点体现在事前、事中和事后三个环节：

事前环节：绩效评估严把项目质量关。相比于以往专项债发行管理相关政策规定，《办法》在“事前环节”提出绩效评估的要求，主要是加强项目立项材料申报和现金流平衡测算等问题的规范和监管，目的在于防止项目单位夸大经营收入，虚假包装债券投资项目。考虑到今年以来各地区已经在发债审批环节对项目质量严格把关，导致新增专项债发行进度偏慢，这一环节的影响可能已经充分显现。

事中环节：绩效运行监控有助于提高专项债拨付使用效率，加快在建工程进度。项目运行监控是以往专项债管理使用工作中的薄弱环节，也是容易出现问题的地方。《办法》对专项债券资金预算执行进度和绩效目标实现情况进行“双监控”，有助于避免“资金沉淀”或者“资金挪用”等违规现象，及时督促资金下拨和工程进度，对于存量专项债项目存在积极意义。

事后环节：奖先惩后将有规可依。以往对于专项债资金和项目的效益评价，主要由地方财政专员办和审计部门负责，监管重点在于违规行为的通报和查处，对于先进行为往往“技术性忽视”，导致项目主管部门和实施单位积极性不高，“不求有功、但求无过”。《办法》出台后，绩效评价结果将直接作为专项债限额分配和建设期财政补助资金分配的调整因素，有助于提高各地区专项债项目投资管理的积极性。

四、《办法》影响解读：短期信号意义更大

整体而言，《办法》出台补齐了预算绩效管理的制度“短板”，符合“举债必问效、无效必问责”的地方政府债务风险监管导向，显然有助于提高专项债项目资金质量绩效，从根本上降低专项债务风险。

短期来看，信号意义大于实质影响。今年地方债特别是新增专项债发行节奏明显滞后，已经受到项目审核趋严的较大影响。考虑到《办法》自今年7月1日起实施，结合财政部下达的地方债限额和部分省市披露的三季度地方债发行计划看，我们判断下半年地方债发行节奏和规模不会受到明显冲击。在全年地方债新增限额基本用完的前提下，地方债发行工作会持续到年底，高点出现在7月和8月，届时对于资金面的扰动仍需关注。另外，绩效运行监控有助于提高存量项目施工进度，对下半年基建投资存在一定推动作用。

长期来看，地方专项债“减量提质”是必然趋势。未来地方债限额管理和分配将更加注重项目实际需要和资金使用效益。从全国层面看，明年起专项债新增限额可能出现明显下降，专项债“稳增长”的政治使命逐渐褪色，回归为“补短板”的重要工具。从地区层面看，由于再融资债和财政补助资金的分配将绩效评价结果作为调整因素，最终导致“强者恒强”，地区和城投公司的分化可能加剧。

五、风险提示

政策调整超预期，地方债发行不及预期，城投信用风险大幅上升等。

证券研究报告：专项债的穿透式监管——《专项债资金绩效管理办法》点评

对外发布时间：2021年7月4日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

相关研究：

长按关注 岳读债市

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。