地方债放量，利率还好吗？

投资要点

• 本周思考：今年三季度预计迎来地方债发行高峰，引发市场对于流动性收紧和债市调整的担忧。以史为鉴，本文梳理了地方债供给放量时期，资金面和利率债收益率的具体表现，发现以下经验性规律：

•  1）地方债放量发行对利率中枢的影响并不显著，但可能导致月内资金利率波动显著上升。原因在于，资金利率中枢与政府存款变动相关性更高，但地方债净融资额并非影响政府存款规模的唯一因素，财政收支节奏也会对政府存款产生影响。另外，在地方债净融资额较大的月份，央行往往加大公开市场操作力度进行对冲，缓和地方债发行缴款的冲击。

•  2）地方债放量发行时，资金利率通常在月中开始走高，月末再度回落，难以形成长期上行趋势。即使在地方债供给大月，月内发行节奏一般较平稳，资金面更多受到财政收支节奏的影响，月中缴税、月末支出时点恰好表现为货币市场流动性在月中边际收紧，月末重归宽裕。

• 3）地方债放量发行对短债和长债利率的影响存在结构性分化。短债利率，如1Y国债和1Y国开债收益率下降，原因在于央行公开市场操作净投放规模可能超过地方债净融资额，导致市场流动性不紧反松，资金利率中枢回落，短期债券收益率也相应下降。长债利率，如10Y国债和10Y国开债收益率往往上升，可能因为商业银行对地方债增持明显，从而挤压了对国债和政金债的配置需求。

• 高频跟踪：钢材库存回升，大宗价格分化。生产方面，高炉开工率继上周下降后继续小幅回落，汽车轮胎开工率下降，螺纹钢产量环比上升。需求方面，商品房销售全面下滑，一二线城市成交土地面积显著下降，汽车销售增速回升明显，钢材库存小幅回升，进出口指数均回升。价格方面，猪肉价格持续下跌，蔬菜价格小幅下降。国际大宗商品价格分化，布油和美油价格分别环比上升1.13%和1.03%，LME铜和铝分别回落8.46%和3.11%；国内南华工业品指数小幅回落，本周环比下降2.31%，铜价继续下行，降幅扩大至4.31%，螺纹钢价格小幅下跌，环比下降1.63%，水泥价格指数小幅下跌1.6%。

• 资金面：流动性边际收缩，资金利率上升。本周央行公开市场净回笼800亿元。本周资金利率快速上升，DR007与政策利率利差移动平均值上升，1年期存单利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值回升，加杠杆情绪较上周升温。同业存单发行量明显回升，发行利率小幅波动。

• 一级市场：供给小幅下降，情绪回落。本周利率债总计发行5364.9亿元，其中国债1545.2亿元，地方债2732.2亿元，政金债1087.5亿元，净融资量为3032.9亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回落至1545.5亿元。一级市场招标情绪回落，各期限利率债全场倍数小幅波动。3年期口行债全场倍数下降明显，5年期国开债也有较为明显的降低，其他各期限全场倍数走势不一。

•  二级市场：收益率震荡，国债和国开分化。本周除1Y国债收益率上升8.2BP外，主要期限国债收益率震荡回落，其中5Y国债下行幅度较大，为2.2BP，其他期限下行幅度均在1BP左右。国开债除1Y期限外，收益率整体震荡上升，5Y上升幅较大为2.1BP，7Y为1.5BP。国债10Y-1Y期限利差继续震荡回落，国开10Y-1Y期限小幅回升；10Y国开债隐含税率回升至11.2%。

一、本周思考：地方债放量，利率还好吗？

今年以来，地方债发行进度较缓，根据我们此前报告《供给压力何时出现？》中的测算，三季度或迎来地方债发行高峰。地方债预期放量发行，引发市场对于流动性收紧和债市调整的担忧。以史为鉴，本文梳理了地方债供给放量时期，资金面和利率债收益率的具体表现，供投资者参考。

◾  地方债净融资规模和资金利率相关性较低

我们统计了2015年以来，地方债净融资额超过6000亿元的12个月份中，资金利率中枢较上月的变化。实证表明，地方债净融资额与R007、DR007利率变动呈现出一定正相关，但相关性较低，表明地方债放量发行对资金利率中枢的影响并不显著。

不过，地方债放量可能导致月内资金利率波动显著上升。通过分析资金利率的月度波动率，我们发现在地方债净融资额较大的月份，DR007波动率大多较上月有所提升。这一定程度上说明，地方债发行可能对月内的资金利率波动产生冲击。

为何地方债放量发行会影响资金面波动，却不显著影响利率中枢？

首先，利率中枢与政府存款变动相关性更高，但地方债净融资增加不代表新增政府存款规模上升。从理论上来说，地方债缴款导致银行间资金转变为政府的财政性存款进入国库，银行的储备货币减少也就对资金流动性起到回笼作用，进而影响资金利率。但无论是通过对月度地方债净融资额与当月新增政府存款规模的统计，或是单独对地方债净融资额超过6000亿元月份进行分析，发现二者之间的正相关关系都不显著。原因在于，地方债净融资额并非影响政府存款的唯一因素。

除地方债净融资外，财政收支节奏对政府存款影响较大。一般而言，每月15日左右为办税截止日，而企业出于减少资金占用的考虑，往往稍微提前数日开始缴税，因此月中前几日以及截止日后的2-3天通常是缴税高峰期，而财政支出则一般集中在月末。近年政府多次提出要切实提高财政资金使用效率，即从财政收入到财政支出的时间会有所缩短。这意味着，尽管财政收入与支出存在一定的时间错位，会对月内的资金利率产生影响，但由于财政收支在政府存款中的变动仅体现为月末时点的数额，也就是说资金面的月内波动被熨平了。

另外，在地方债净融资较大的月份，央行往往加大公开市场操作力度进行对冲。在地方债净融资额超过6000亿元的12个月中，有8个月央行都进行了净投放，占比66.7%，这会减小市场的流动性收敛。甚至在2016年6月，地方债净融资额为7479亿元，但央行的逆回购净投放量达到1万亿元，导致当月资金流动性更为充裕。

为了进一步分析地方债放量发行对资金利率的影响，我们以2015年以来地方债净融资额超过8000亿元的4个月份为例，从日频角度分析资金利率的变化情况。存在以下经验规律：

1）地方债净融资规模较大时，央行通常会加大流动性投放，且以逆回购形式居多。2016年4月、2016年6月、2020年5月和2020年8月，逆回购净投放额在公开市场操作净投放额中的占比达到了86%。

2）地方债净融资规模较大时，资金利率通常在月中开始走高，但月末再度回落。原因可能在于，地方债发行节奏在月内较为平稳，资金面更多受到月中缴税以及月末财政支出加大的影响，因此货币市场流动性在月中开始边际收紧，月末往往重归宽松，且较难引发趋势性收紧。

◾  地方债放量如何影响利率走势？

回顾2015年来，地方债净融资额超过6000亿元时，当月利率债收益率均值相较于上月的变动情况，我们发现地方债放量对于短债利率和长债利率的影响存在结构性分化。

1）短债利率，如1Y国债和1Y国开债收益率以下降为主。可能原因在于，短期利率受流动性影响更多，央行为应对地方债发行缴款冲击，往往适度增大公开市场操作净投放力度，导致流动性反而相对充裕，资金利率中枢下跌，此时短债利率也相应下降。

2）长债利率，如10Y国债和10Y国开债收益率往往上升。可能原因在于，地方债密集发行挤压了商业银行对于国债和政金债的配置需求。回顾商业银行当月持有利率债增量相对于上月余额的环比变动，发现在地方债净融资规模较大的月份，如2020年1月、5月和8月，商业银行增配地方债的幅度明显高于往年均值，但对于国债和政金债的配置则明显低于往年均值，甚至在2020年1月净减持政金债。

◾  总结

以史为鉴，本文梳理了地方债供给放量时期，资金面和利率债收益率的具体表现，发现以下经验性规律：

1）地方债放量发行对利率中枢的影响并不显著，但可能导致月内资金利率波动显著上升。原因在于，资金利率中枢与政府存款变动相关性更高，但地方债净融资额并非影响政府存款规模的唯一因素，财政收支节奏也会对政府存款产生影响。另外，在地方债净融资额较大的月份，央行往往加大公开市场操作力度进行对冲，缓和地方债发行缴款的冲击。

2）地方债放量发行时，资金利率通常在月中开始走高，月末再度回落，难以形成长期上行趋势。原因在于，地方债月内发行节奏较平稳，因此资金面更多受到财政收支节奏的影响，月中缴税、月末支出时点恰好对应货币市场流动性在月中边际收紧，月末重归宽裕。

3）地方债放量发行对短债和长债利率的影响存在结构性分化。短债利率，如1Y国债和1Y国开债收益率下降，原因在于央行公开市场操作净投放规模可能超过地方债净融资额，导致市场流动性不紧反松，资金利率中枢回落，短期债券收益率也相应下降。长债利率，如10Y国债和10Y国开债收益率往往上升，可能因为商业银行对地方债增持明显，从而挤压了对国债和政金债的配置需求。

二、高频跟踪：钢材库存回升，大宗价格分化

生产：钢厂生产方面，高炉开工率继上周下降后继续小幅回落，唐山高炉开工率本周与上周持平，产能利用率继续小幅下降0.52个百分点，全国高炉开工率小幅下降0.55个百分点。汽车轮胎开工率下降，半钢胎和全钢胎分别环比下降5.39%和5.91%。化工方面，PX开工率和PTA开工率均上升，PX开工率上升1.49%，PTA开工率环比上升明显为4.71%。此外，主要钢厂螺纹钢产量为380万吨，环比2.35%，较上周有明显回升。

需求：商品房销售全面下滑，一二线城市成交土地面积显著下降，汽车销售增速回升明显，钢材库存小幅回升，进出口指数均回升。本周商品房成交面积继上周回落之后出现更大幅度的下降，一、二、三线城市均呈下滑趋势，环比分别为-38.53%、-44.8%和-36.28%。截至6月13日，100大中城市成交土地面积整体较前期有较大的下降，环比减少了60.31%。分城市来看，除三线城市有7.71%的环比小幅回升外，一二线城市呈现持续回落趋势，环比下降-54.35%和-77.61%。汽车销售方面，销量有明显回升，日均批发和零售分别环比上升30.89%和38.21%。钢材库存小幅回升，螺纹钢和线材分别环比上升2.53%和2.02%，库存为从今年3月初以来首次增加，热轧板库存继续回升，环比上升4.21%。进出口方面，出口指数持续回暖，CCFI和SCFI指数分别上升3.44和1.20个百分点。进口指数较前期回升明显，BDI和CDFI指数环比上升12.64和7.76个百分点。

价格：猪肉价格持续下跌，大宗商品走势分化。猪肉价格继续延续下跌趋势，环比下降4.69%，短期内仍将维持供应宽松状态。本周除羊肉小幅上升0.05%外，大部分食品价格均小幅回落。水果和蔬菜跌幅较大，分别环比下降4.08%和6.25%，牛肉、鸡蛋以及白条鸡分别环比回落0.39%、0.22%和1.5%。国际方面， 原油价格持续回升，本周布油和美油分别环比上升1.13%和1.03%。LME铜、LME铝价格均有所回落，分别下降8.46%和3.11%。国内方面，大多数工业品价格呈下降趋势。CRB现货指数、Myspic综合钢价指数、南华工业指数分别环比下降1.27%、0.76%和2.31%。长江有色市场铜价和铝价均有所回落。铜价继续维持下行，下降4.31%，铝价降幅较小为1.44%。螺纹钢价格继续小幅下跌，环比下降1.63%。仅有铁矿石价格维持小幅上升，国产和进口铁矿石分别环比上升2.15%和0.23%。水泥价格指数小幅走低1.60%。人民币有所升值，实际有效汇率环比上升0.23%，美元兑人民币汇率为6.44。

三、资金面：资金利率上升，存单发行量回升

央行本周净回笼流动性，资金利率上行。本周央行公开市场净回笼800亿元，其中逆回购投放400亿元，逆回购到期500亿元，MLF投放2000亿元，MLF到期2000亿元，国库现金定存到期700亿元。本周资金利率快速上升，R007和DR007的20天移动平均值分别上升至2.28%和2.22%。银行间质押式回购成交量20天移动平均值回升，加杠杆情绪较上周升温。

同业存单发行量明显回升，发行利率小幅波动。本周同业存单发行量为3017.7亿元，较上周增加459.9亿元，净融资额为-933.9亿元，较上周增加1403.3亿元。股份行各期限存单发行利率走势分化，1M和6M期限整体呈现上升，3M和1Y期限小幅波动但也整体呈现逐步上升。下周预计有3093.6亿元存单到期。

四、一级市场：发行量下降，招标情绪回落

本周利率债总计发行5364.9亿元，其中国债1545.2亿元，地方债2732.2亿元，政金债1087.5亿元，净融资量为3032.9亿元。据最新统计，下周利率债发行量预计回落至1545.5亿元。一级市场招标情绪回落，各期限利率债全场倍数小幅波动，其中3年期口行债全场倍数下降明显，5年期国开债也有较为明显的降低，其他各期限全场倍数走势不一，其中2年、7年、10年期均有所上升，91D、3年、5年期均有所下降。

五、二级市场：收益率震荡，国债和国开分化

本周除1Y国债收益率上升8.2BP外，主要期限国债收益率震荡回落，其中5Y国债下行幅度较大，为2.2BP，其他期限下行幅度均在1BP左右。国开债除1Y期限外，收益率整体震荡上升，5Y上升幅较大为2.1BP，7Y为1.5BP。国债10Y-1Y期限利差继续震荡回落，国开10Y-1Y期限小幅回升；10Y国开债隐含税率回升至11.2%。

六、风险提示

地方债发行放量，公开市场操作对冲不及预期，流动性大幅收紧。

证券研究报告：地方债放量，利率还好吗？

对外发布时间：2021年6月20日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

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