发行进度仍未过半——7月地方债观察

基本结论

• 今年新增地方债发行节奏偏慢，截至7月末发行进度仍未过半。今年1-7月新增地方债仅完成全年额度的43.2%（剔除中小银行专项债），其中新增一般债完成额度的56.9%，新增专项债完成额度的37.9%，相比去年（59.8%）和前年（82.8%），发行节奏偏缓慢，7月新增专项债主要投向交通基础设施、保障性安居工程以及市政和产业园区基础设施，占比分别为42.9%、19.9%和19.3%。

• 本月市场化发行继续推进，共计53只地方债发行利差不超过20bp，相较上月明显增加。本月10年期限品种首度打破下限，多只10年期地方债发行利差缩至15bp附近，包含5只湖北债、2只上海债和1只北京债。

• 从发行期限来看，7月地方债平均发行期限有所缩短，相较6月减少0.62年，平均发行期限的缩短主要由新增一般债、新增专项债和再融资一般债平均发行期限的缩短所致。

• 7月净融资额为4052亿元，相较6月略有上升。中性假设下，8月净融资额预计继续抬升，而9月净融资规模或将减小。

• 回顾4-7月地方债发行情况，4-6月地方债实际/计划发行比均大于1，而7月地方债实际/计划发行比仅为0.94，主因新增专项债实际发行规模不及预期，特别是广西、河北、湖北、湖南和山东等区域。截至7月末，共19个省份和3个计划单列市披露了8-9月地方债发行计划，其中8月份发行计划合计规模10004亿元，包括新增债7199亿元和再融资债2805亿元，参考4-7月实际/计划发行比，中性假设下预计8月地方债发行规模为1万亿元。

• 二级市场方面，我们以月频方式计算了2018年初至今的所有地方债单券利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。根据测算，7月地方债总体二级利差为24.44bp，相较6月进一步收窄。分区域来看， 7月辽宁、内蒙古和贵州的利差水平较高，分别为32.26bp、29.96bp和29.86bp，深圳的利差水平最低，为15.78bp。

• 成交额方面，7月地方债成交额略有降低，平均成交价格小幅上涨。7月地方债成交额8327亿元，相较6月减少22亿元，7月平均成交价格为101.15元，成交收益率略有降低。分省份来看，7月份陕西、山东和重庆的成交额位列前三；分券种来看，山东、陕西和重庆的一般债成交额同样位居前三，总计1186亿元，占一般债成交总额的33.4%，重庆、陕西和安徽的专项债成交总额位列前三，总计1291亿元，占专项债成交总额的27.0%。

• 成交期限方面，7月地方债平均成交期限有所下降，平均成交期限为10.49年，相比6月降低1.87年。7年期、5年期和15年期的地方债成交额位居前三，分别为2060亿元、1642亿元和1119亿元，分别占6月总成交额的24.7%、19.7%和13.4%。此外根据换手率，中长期限的地方债成交较为活跃。

一、7月地方债发行回顾

1、1-7月仅完成全年43.2%

今年新增地方债发行节奏偏慢，截至7月末发行进度仍未过半。根据历史经验，每年地方债新增限额基本上可以发行完成，而基于变动^[1]后的新增地方债限额进行测算，今年1-7月新增地方债仅完成全年额度的43.2%（剔除中小银行专项债），其中新增一般债完成额度的56.9%，新增专项债完成额度的37.9%，相比去年（59.8%）和前年（82.8%），发行节奏偏缓慢，主因新增限额下达较晚和求质重效要求下对专项债项目要求有所提高。

7月地方债发行规模有所下降，发行类型以新增专项债为主。7月地方债共计发行6568亿元，相较6月份下降1381亿元，其中新增债4033亿元（新增一般债630亿元，新增专项债3403亿元），再融资债2534亿元（再融资一般债1850亿元，再融资专项债685亿元），新增专项债占比最高，为51.8%。

2、多只10年期地方债利差缩至15bp

上月，不少省份试点地方债市场化发行，多只地方债发行利率相较前5个交易日同期限国债平均收益率仅高不超过20bp，突破既往25bp的利率指导下限。本月市场化发行继续推进，共计53只地方债发行利差不超过20bp，相较上月明显增加。本月10年期限品种首度打破下限，多只10年期地方债发行利差缩至15bp附近，包含5只湖北债、2只上海债和1只北京债。

3、发行期限有所缩短

7月地方债平均发行期限相较6月有所缩短。7月平均发行期限为11.59年，相较6月下降0.62年，主因新增一般债、新增专项债和再融资一般债平均发行期限相较上月均有所下降。7月新增一般债、新增专项债和再融资一般债的平均发行期限分别为8.07年、14.96年和6.34年，相较6月分别缩短1.39年、0.18年和1.59年。

4、净融资规模略有上升

7月地方债发行量为6568亿元，偿还量为2515亿元，净融资额4052亿元，相较6月净融资额3928亿元略有上升。8月和9月地方债偿还量预计分别为3963亿元和2526亿元，基于已披露发行计划，8月和9月地方债计划发行分别为10004亿元和4900亿元，中性假设下，8月净融资额预计继续抬升，而9月净融资规模或将减小。

5、新增专项债主投交通基础设施等

7月新增专项债主要投向交通基础设施、保障性安居工程以及市政和产业园区基础设施，占比分别为42.9%、19.9%和19.3%。

6、八月发行节奏展望

本月地方债实际发行规模略小于计划发行规模。回顾4-6月，地方债实际/计划发行比分别为1.28、1.05和1.20，而7月实际发行6568亿元，计划发行6997亿元，实际/计划发行比为0.94，主因新增一般债实际发行略低于预期、新增专项债实际发行不及预期。具体来看，7月新增一般债、新增专项债、再融资一般债和再融资专项债的实际/计划发行比分别为0.99、0.84、1.05和1.29。

分区域来看，广西、贵州、河北、湖北、湖南和山东等省市地方债实际/计划发行比均小于1，实际发行规模/计划发行规模分别为0/379、203/294、592/708、170/324、204/409和383/750，主因新增专项债实际发行未达计划披露额。

对于8月份地方债发行规模预测，我们主要参考各省份已公布的发行计划。截至7月末，共19个省份和3个计划单列市披露了8-9月地方债发行计划，其中8月份发行计划合计规模10004亿元，包括新增债7199亿元和再融资债2805亿元。基于7月实际/计划发行比，并参考4-6月实际/计划发行比，中性假设下预计8月份地方债发行规模与已披露计划规模相近，约为1万亿元。

[1] 资料来源：http://kuaixun.stcn.com/cj/202106/t20210603_3302902.html

 二、7月地方债交易回顾

1、二级利差继续收敛

我们通过中债估价收益率减去同期限国债收益率的计算方法，以月频方式生成了2018年初至今的所有地方债单券二级利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。囿于篇幅，本文仅展示全国总体和分期限利差走势以及7月各区域利差情况。

2018年初至今，全国总体利差处于波动下行，呈现一定的区间特征，与地方债一级发行定价模式总体契合。2021年7月，地方债总体二级利差为24.44bp，相较6月进一步收窄，下降约0.89bp。分区域来看，7月辽宁、内蒙古和贵州的利差水平较高，分别为32.26bp、29.96bp和29.86bp，深圳的利差水平最低，为15.78bp。

2、成交额略有下降

7月地方债成交额略有降低，平均成交价格小幅上涨。7月地方债成交额8327亿元，相较6月减少22亿元，相较去年同期减少55.00%，7月平均成交价格为101.15元，成交收益率略有降低。

3、陕西、山东和重庆成交额位列前三

7月份31个省份、5个计划单列市和兵团均有地方债成交，其中陕西、山东和重庆的成交额位列前三，分别为855.4亿元、733.2亿元和732.8亿元。分券种来看，山东、陕西和重庆的一般债成交额同样位居前三，总计1186亿元，占一般债成交总额的33.4%，重庆、陕西和安徽的专项债成交总额位列前三，总计1291亿元，占专项债成交总额的27.0%。

4、成交期限小幅下降

成交期限方面，7月地方债平均成交期限有所下降，平均成交期限为10.49年，相比6月降低1.87年。7年期、5年期和15年期的地方债成交额位居前三，分别为2060亿元、1642亿元和1119亿元，分别占6月总成交额的24.7%、19.7%和13.4%。此外根据换手率，中长期限的地方债成交较为活跃。

三、小结

今年新增地方债发行节奏偏慢，截至7月末发行进度仍未过半。7月地方债共计发行6568亿元，相较6月份下降1381亿元，其中新增债4033亿元（新增一般债630亿元，新增专项债3403亿元），再融资债2534亿元（再融资一般债1850亿元，再融资专项债685亿元），新增专项债占比最高，为51.8%。

今年1-7月新增地方债仅完成全年额度的43.2%（剔除中小银行专项债），其中新增一般债完成额度的56.9%，新增专项债完成额度的37.9%，相比去年（59.8%）和前年（82.8%），今年地方债发行节奏偏慢，主因新增限额下达较晚以及专项债项目审批要求有所提高等。

7月19日，湖北新发行10年期限地方债“21湖北债54”和“21湖北债57”的发行利差不到15bp，此后北京和上海的10年期地方债发行利差亦突破下限，处于15bp附近。

4-6月地方债实际/计划发行比均大于1，而7月地方债实际发行/计划发行比仅为0.94，主因新增专项债实际发行规模低于计划发行规模，其中广西、贵州、河北、湖北、湖南和山东尤为明显。

截至7月末，共19个省份和3个计划单列市披露了8-9月地方债发行计划，其中8月份发行计划合计规模10004亿元，包括新增债7199亿元和再融资债2805亿元。基于7月实际/计划发行比，并参考4-6月实际/计划发行比，中性假设下预计8月份地方债发行规模与已披露计划规模相近，约为1万亿元。

本月地方债二级利差继续收敛，7月份地方债总体利差为24.44bp，相较6月进一步收窄，下降约0.89bp；分区域来看，7月辽宁、内蒙古和贵州的利差水平较高，深圳的利差水平最低。

7月地方债成交额较6月有所降低，平均成交价格小幅上涨，平均成交期限有所下降。具体来看，7月地方债成交额为8327亿元，相较6月减少22亿元，相较去年同期减少55.00%。7月平均成交价格101.15元，7月地方债平均成交期限为10.49年，相比6月降低1.87年。

四、风险提示

地方债发行计划统计疏漏或滞后；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理。

证券研究报告：发行进度仍未过半-7月地方债观察

对外发布时间：2021年7月31日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

赖逸儒(研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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