“提前下达”的三个不确定

基本结论

• “新增地方债限额提前下达”的三个不确定。11月19日，财政部将“结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”。“提前批”的提法并不意外，但“提前批”如何安排存在较大不确定性。1）提前批下达时间可能较晚。截至11月19日，今年还有超过7000亿元新增专项债限额未发行。由于专项债资金下达使用存在时滞，因此在明年3月份“两会”前不会出现“无债可用”的情况，2022年提前批额度下达时间可能较晚。2）提前批发行节奏可能并不快。一方面，在确定提前批额度时，需要考虑再融资发行节奏，统筹发行计划安排，避免造成较大的供给冲击；另一方面，今年新增专项债发行速度持续低于预期，可能跟前期审批较严导致项目储备不足、部分专项债项目资金用途调整等因素有关，提前批发行节奏可能也会受影响。3）提前批下达效果可能不及预期。影响基建投资回升主要有两大约束，包括：预算内支出中基建相关分项占比下降，城投融资的杠杆作用受限。从近期相关指标变化看，这两个制约并未缓解，因此专项债的实际效果不宜高估。

• 1-10月累计，全国一般公共预算收入181526亿元，同比增长14.5%；全国一般公共预算支出193961亿元，同比增长2.4%；全国政府性基金预算收入67459亿元，同比增长7.7%，全国政府性基金预算支出78155亿元，同比下降8.7%。

• 财政收入增速持续回落。10月广义财政收入累计增速为12.6%，前值14.7%，广义财政支出累计增速为-1.1%、较上月持平；动态狭义赤字率与广义赤字率均较上月上行0.1个百分点至4.0%、5.1%，为今年来首次回升。预算进度方面，1-10月一般公共预算收入完成预算进度的91.8%，较往年同期提升近4个百分点；政府性基金收入完成71.4%，落后于2019-2020年均值5.7个百分点；一般公共预算支出完成77.5%，高于去年同期1.1个百分点，但低于2019年同期3.5个百分点；政府性基金支出仅完成59.5%，较往年同期差距进一步扩大。

• 10月一般公共预算收入延续负增。1-10月全国一般公共预算收入同比增长14.5%，前值16.3%；10月当月增速回升至-0.1%，前值-2.1%，降幅较上月有所收窄。分结构看，中央与地方、税收与非税收入增速均分化。10月中央收入增速进一步放缓，地方收入增速由负转正。10月税收收入同比增速较前值回落6.3个百分点至-2.2%，非税收入同比增速回升45.2个百分点至24.7%，但两年复合增速回落4.2个百分点至-17.2%。主要税种税收收入多数回落，印花税增速受金融交易活跃拉动高于其他税种，房产税和城镇土地使用税增速小幅回升，契税、土地增值税、耕地占用税增速回落。

• 基建支出仍未明显发力。10月全国一般公共预算支出增速由负转正，从-5.3%回升至2.9%，显示当月一般公共预算支出节奏略有提速。从支出结构看，民生与高科技行业为支出重点。民生相关支出中，教育累计增速小幅回落0.4个百分点，社保就业增速上升1个百分点，卫生健康增速基本持平；基建相关支出中，城乡社区和节能环保增速有所回升，而交通运输和农林水事务增速降幅较上月扩大0.1和1.5个百分点；其他分项中，文体传媒增速较上月下降，科学技术和债务付息增速回升。

• 10月基金收入同比降幅走阔。10月政府性基金收入同比增速-13.4%（前值-10.4%），降幅走阔，主要受到10月二轮集中土拍显著降温的影响。10月政府性基金支出同比下降8.4%（前值-15.1%），降幅有所收窄，主要受到10月专项债发行提速的提振，但受强降水天气、疫情反弹，以及“跨周期”制度安排等因素影响，财政支出力度受到一定制约。

• 风险提示：财政收支不及预期，专项债发行不及预期。

一、“新增地方债限额提前下达”的三个不确定

11月19日，据中国证券报报道，财政部将“结合宏观经济运行情况，研究做好2022年地方政府新增债务限额提前下达工作”。[1]

“提前批”的提法并不意外。2018年12月十三届全国人大常委会第七次会议决定，授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。[2]这一政策出台主要是考虑到以往地方债新增限额在“两会”批准预算后才下达各地并发行使用，导致发行进度滞后，无法满足稳投资需求。

“提前批”如何安排存在较大不确定性。从历史经验看，除2018次12月财政部首次提出“提前批”政策时，2019年新增地方债限额超过了2018年的60%以外，此后两年一般等于或小于当年新增地方债限额的60%。2021年新增地方债务限额为44700亿元，包括一般债务限额8200亿元，专项债务限额36500亿元，理论上可提前下达的2021年专项债、一般债限额分别为21900亿元、4920亿元。考虑到财政部的提法只是“研究”，从今年以来新增专项债发行使用情况看，2022年“提前批”工作如何安排存在较大不确定性。

第一，提前批下达时间可能较晚。2019年、2020年提前批额度分别于2018年12月、2019年11月下达，但2021年提前批额度下达时间推迟至3月初（“两会”召开前），主要因为年初稳增长压力不大，专项债也不必急于发行。同时，过去几年专项债大规模发行带来资金使用效率低等问题，导致今年对专项债项目审核明显趋严。截止11月19日，今年共发行新增专项债30841亿元（包括2020下达用于中小银行资本金补充的1494亿元），还有超过7000亿限额未发行。由于专项债资金下达使用存在时滞，因此在明年3月份“两会”前不会出现“无债可用”的情况，2022年提前批额度下达时间可能较晚。

第二，提前批发行节奏可能并不快。一方面，2020年底开始，建制县隐债化解试点的范围明显扩大，预计今年底至明年初，仍将发行相当规模的再融资债。因此，在确定提前批额度时，必然需要考虑再融资发行节奏，统筹发行计划安排，避免造成较大的供给冲击。另一方面，今年中央一再强调加快专项债发行和资金使用背景下，11月以来新增专项债发行速度仍然低于预期，可能跟前期审批较严导致项目储备不足、部分专项债项目资金用途调整等因素有关，因此，即使2022年提前批额度落地，可能也不会出现类似2020年初的发行“小高峰”。

第三，提前批下达效果可能不及预期。在经济下行压力加大背景下，专项债提前下达政策出台，使得市场对于明年初财政“前置”和基建发力的预期进一步升温。不过，我们在此前报告《宽财政能带来宽信用吗？》一文中分析过影响基建投资回升的两大约束，包括：预算内支出中基建相关分项占比下降，城投融资的杠杆作用受限。从近期相关指标变化看，这两个制约并未缓解，因此专项债的实际效果不宜高估。

[1] 新闻来源：http://www.cs.com.cn/sylm/jsbd/202111/t20211119_6221540.html

[2] 新闻来源：https://www.bbtnews.com.cn/2018/1229/280617.shtml

二、赤字率年内首次上行

11月19日，财政部公布了10月份财政收支数据，基本情况如下：

◾财政收入增速持续回落

10月份，广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）收入累计增速较上月下行2.1个百分点至12.6%；广义财政支出累计增速为-1.1%，与上月持平；动态狭义赤字率与广义赤字率双双回升0.1个百分点至4.0%、5.1%，为今年以来首次上行。

一般公共预算收入完成进度偏快。1-10月一般公共预算收入完成预算进度的91.8%，较往年同期提升将近4个百分点；政府性基金收入完成71.4%，落后于2019-2020年均值5.7个百分点；一般公共预算支出完成77.5%，高于2020年同期1.1个百分点，但低于2019年同期3.5个百分点；政府性基金支出仅完成59.5%，较往年同期差距进一步扩大。

◾一般公共预算收入延续负增

1-10月全国一般公共预算收入同比增长14.5%，较前值（16.3%）回落1.8个百分点；10月当月增速回升2个百分点至-0.1%，降幅较上月有所收窄。

分结构看，中央与地方、税收与非税收入增速均分化。中央收入增速进一步放缓，地方收入增速由负转正，10月中央一般公共预算收入8139亿元，同比增速-1.6%（前值-0.3%），地方一般公共预算本级收入9367亿元，同比增速1.2%（前值-3.5%）。税收与非税增速同样出现分化，10月税收收入15806亿元，同比增速-2.2%，较前值回落6.3个百分点，非税收入1700亿元，同比增速回升45.2个百分点至24.7%，主要受到去年同期基数较低影响，其两年复合增速为-17.2%，较前值回落4.2个百分点。

主要税种税收收入多数回落。1-10月印花税增速高于其他税种，反映金融交易较活跃；资源税增速较高，主要与上游原材料价格持续攀升有关；土地和房地产相关税收中，契税与土地增值税增速分别较上月回落4.4、1.9个百分点，与10月商品房销售额累计增速回落至11.8%（前值16.6%）相互印证，房产税、城镇土地使用税增速较上月小幅回升1.9和1.2个百分点，耕地占用税增速降幅扩大0.6个百分点，与10月第二轮集中供地降温有关；三大税种中，增值税和企业所得税增速分别为15.1%和14.9%，维持较高增速，显示企业经营持续恢复，消费税增速为11.3%，较上月回落1个百分点，显示消费复苏仍然较缓慢；进出口方面，进口货物增值税和关税分别回落1.4和2.4个百分点，主要受到去年同期基数抬高的影响。

◾基建支出仍未明显发力

1-10月全国一般公共预算支出同比增长2.4%，较前值（2.3%）回升0.1个百分点；10月当月增速由负转正，从-5.3%回升至2.9%，显示10月一般公共预算支出节奏略有提速。

从支出结构看，支出重点在于民生与高科技行业。民生相关支出中，教育累计增速小幅回落0.4个百分点，社保就业增速上升1个百分点，卫生健康增速基本持平；基建相关支出中，城乡社区和节能环保增速较上月回升0.3和1.2个百分点，而交通运输和农林水事务增速较上月回落0.1和1.5个百分点；其他分项中，文体传媒增速较上月下降1.9个百分点，而科学技术和债务付息增速分别回升3.6和0.1个百分点。

◾基金收入同比降幅走阔

1-10月政府性基金收入累计增长7.7%（前值10.5%），其中10月当月同比增速-13.4%（前值-10.4%），降幅走阔，主要受到10月二轮集中土拍显著降温的影响，10月土地出让收入同比下降13.1%（前值-11.2%）。支出方面，10月政府性基金支出累计同比下降8.7%（前值-8.8%），当月同比下降8.4%（前值-15.1%），降幅有所收窄，主要受到专项债发行提速影响，10月新增专项债发行规模创年内新高，但受强降水天气、疫情反弹，以及“跨周期”制度安排等因素影响，财政支出力度受到一定制约。

三、风险提示

财政收支不及预期，专项债发行不及预期。

证券研究报告：“提前下达”的三个不确定

对外发布时间：2021年11月19日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

肖雨 | SAC编号：S0740520110001 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

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