城投股权变动有何特点？

投资要点

• 近年来，城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台整合、转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。

• 往城投的快速发展导致地方债务盲目扩张，且建立在土地财政基础之上的投融资模式难以长期存续。2014年的新预算法打开了地方政府举债渠道，后续多项文件明确要求剥离城投平台政府融资功能，倒逼城投进行转型。城投监管经过十多年的探索和发展，顶层设计已经基本成型，目前来看，城投整体处于“压、保、转”的框架设定之下，即在对城投再融资有保有压的情况下深化落实财政体制和城投平台的转型。而平台转型的大方向是剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型国企或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。

• 在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。城投平台整合既是为了符合监管要求，满足地区平台数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。平台整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。

• 2015年至2022年1月20日，共1012家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。其中，股权在政府部门之间划转的有391家；股权从城投划转到政府部门的涉及54家平台；股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台的有480家，以及股权在平台之间划转则有87家，第三和第四种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合。从地域分布来看，江苏省、浙江省、山东省城投平台股权变更发生数量位列前三；主体评级方面，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到65.71%；层级方面，发生股权变动的城投以区县级为主，其次为地级市/直辖市区。

• 股东变更（不涉及到另一家城投平台）：城投股权在政府部门之间划转具体有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划以及股权下划。股东变更主要有三种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。二是为了获得上级政府背书，提升平台市场融资能力。三是涉及业务范围的重新分类，城投的职能得到进一步明确。

• 资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这大多都是由于平台整合导致的。

• 城投股权划转背后的平台资质变化是投资关注的核心。对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变更，如果后续政府对平台的支持力度加大，政策及资源倾斜加强，或对平台的信用评级提升有所帮助，对平台公司再融资能力边际改善起到一定作用。

• 平台整合通常直接导致城投公司资产规模扩大，业务结构丰富，在一定程度上巩固平台地位。但同时，对于现股东而言，划入公司的资产质量、债务负担以及平台对新公司的管控能力等均会使得整合后的平台信用资质出现边际变化；对于原股东而言，需要关注是否存在核心子公司被划转导致城投平台间的分工定位、信用资质以及区域地位降低的情况。此外，平台整合是否能真正实现资源的有效配置、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的平台整合后向市场化转型。

• 股权划转对于估值的影响整体较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策、行业监管政策以及主体本身信用资质的影响。对于二级市场投资者来说，还是建议从自上而下与自下而上相结合去择券，在优选区域的基础上，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于通过股权划转，在平台地位上趋于提升、政府支持力度上趋于加强的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。而对于核心资产被划出的平台，建议了解资产划出的目的以及后续公司在分工定位上可能发生的变化后，再进一步判断。

• 风险提示：城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；平台整合效果不达预期；政策变动。

近年来，城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台整合、转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。

一、城投的转型与整合

1.1 城投转型是大势所趋

城投监管经过十多年的探索和发展，顶层设计已经基本成型，目前来看，城投整体处于“压、保、转”的框架设定之下，即在对城投再融资有保有压的情况下深化落实财政体制和城投平台的转型。平台转型的相关政策，可以追溯到2010年国发〔2010〕19号、财预〔2010〕412号，文件明确了平台公司管理的总体框架“只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能；对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。”

随后，2014年出台的《预算法修正草案》与《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）明确规定：明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。

在新预算法和43号文之后，又有一系列文件要求推进城投平台的转型，如国办发〔2015〕42号要求大力推动融资平台公司与政府脱钩，财预〔2017〕50号文件要求推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业，国发〔2021〕5号文要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，银保监发〔2021〕15号文提出严禁新增隐性债务，高度重视地方政府债务风险。

总体来说，这些政策要求切割政府信用与城投的关系，促进地方政府债务的整改，化解地方债务带来的风险，平台转型的根本目的也在于此，因此转型的大方向是剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型国企或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。按业务性质划分：未来将撤销只承担公益性项目融资任务的平台；剥离兼具公益性项目融资和建设运营职能的“复合类”平台的融资职能，转型为公益类国企；而承担准公益及非公益性项目融资任务，且主要依靠自身收益偿还债务的“市场类”平台公司将转型为商业类国企。

为了贯彻中央精神，使得融资平台公司符合监管要求，部分省份专门制定了相应的平台公司转型、整合的文件，引导平台公司进行市场化改制和资产重组。各区域文件重点主要在以下方面：（1）根据不同级别的行政区划对区域平台的数量做出了规定，从而推动区域内平台整合；（2）对具有不同业务属性的平台提出了转型要求；（3）剥离平台政府融资职能，切断政府与平台的新增债务联系。

1.2 平台整合的目的与模式

在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。城投平台整合既是为了符合监管要求，满足地区平台数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。平台整合主要有三种模式，均在一定程度上涉及城投股权划转：

模式一：组建综合性城投集团

对于城投平台较多，且业务分散经营的地区，可以将区域内多个平台合并成综合性城投集团，拓展业务类型，既可以以区域内较大的一家平台作为股权接收主体，整合其他规模较小的平台；也可以将区域内整合后的资源统一划到到一个新设的主体中。整合后的综合性城投集团在区域内的地位普遍较高，综合实力较强。

模式二：按照功能定位进行整合

部分地区的城投平台在业务类型及覆盖区域方面有所重叠，导致区域内平台定位不明确，业务分工不清晰。可以根据区域内各平台的业务类型和覆盖范围，将业务存在重叠或可产生协同效应的业务经营主体划拨至一处，实现差异化经营。

模式三：“以强带弱”吸收合并

区域内部分平台公司有效净资产规模小，业务单一，盈利能力弱，市场上的投资者认可度不高导致融资渠道不畅通，可以将这些主体并入区域内的核心平台，扩充强平台的资产规模，丰富其业务结构，实现业务协同效应。在被吸收合并后，资质较弱的平台再融资能力或能得到边际改善。例如陕西积极推行“以市带县”模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模。

二、发债城投股权变动梳理 

城投股权变动具体可分为四种情况：（1）平台股权在不同政府部门之间划转；（2）股权从城投平台划转到政府部门；（3）股权从政府部门划转到另一家城投平台；（4）股权在城投平台之间划转。第一种情况因不涉及到其他城投平台，我们称为股东变更，后三种情况涉及到其他城投平台，归为资产划转/合并重组。其中，第三和第四种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合。

截至2022年1月20日，我们共筛选出2996家仍有存续城投债的平台，自2015年起，共1012家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。其中，股权在政府部门之间划转的有391家；股权从城投划转到政府部门的涉及54家平台；股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台的有480家，以及股权在平台之间划转则有87家。从地域分布来看，平台数量较多或债务压力较大地区的城投平台股权划转相对较为频繁，江苏省、浙江省、山东省城投平台股权变更发生数量位列前三，分别发生了200起、139起、89起。

主体评级方面，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到65.71%。具体来看，随着主体评级的降低，股权从城投划转到城投以及从政府部门划转到城投的比例在上升，AAA、AA+、AA及以下股权从城投划转到城投和从政府部门划转到城投的占比分别为40.68%、42.16%、61.95%，而这两种划转方式往往伴随着城投平台的整合，意味着低评级主体被整合是大势所趋。层级方面，发生股权变动的城投以区县级为主，其次为地级市/直辖市区，2015年以来共有469家区县城投、322家地级市/直辖市区发生股权变动，占比分别达46.34%、31.82%。

2.1 股东变更：城投股权在政府部门之间划转

2015年至今，共有391家城投平台发生了（不涉及到另一家城投平台）股东变更，具体有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划以及股权下划。在391家发生控股股东变更的城投平台中，62家平台划转后的政府行政级别有所增强，22家行政级别有所下调。

2015年以来，在政企分开、推进国资监管大格局的背景下，为了进一步理顺区域国有企业管理机制，城投公司的股权往往在国资委、财政局以及人民政府等机构之间进行划转，对于此类划转，短期内对主体的信用资质影响或不是很大，而后续政府支持力度是影响主体信用资质的核心因素。还有部分城投涉及股权上挂上级政府，一般是区县平台或者园区平台股权划转到市政府，对于此类股权变更，主要是出于获得上级政府的信用背书，提升融资能力的考虑。此外，也有部分城投股权下划，这可能是涉及业务范围的重新分类，对应城投的职能得到进一步明确，需关注相关区域的经济财政实力以及债务负担。

此外，当国企改制或者区划调整时，平台根据政策需求，可能会进行相应的整合及股东调整。例如，撤县设区、撤市设区、新设园区、区划合并等调整时，平台公司的股东和实际控制人可能发生会发生变化。

2.2 资产划转/合并重组：由城投划转至政府部门

股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为等。2015年至2022年1月20日，共有57家城投平台股权发生了相应变化。如为了进一步规范国有资本投资行为，2017年7月，日照城投的控股股东由日照市经济开发投资有限公司变更为日照市人民政府国有资产监督管理委员会。此外，还需要关注被划转公司的整体经营和信用资质情况，在原股东体系内的重要性程度，是否为原股东的核心子公司，是否可能存在原股东核心资产被划转，从而导致区域重要性程度下降的情况。

2.3 资产划转/合并重组：股权由政府部门划转到另一家平台

2015年至今，共有480家平台股权从政府部门划转到另一家城投平台，其中479家平台都是股权都是在区域内划转，1家股权划转到区域外，即天津住宅集团与上海建工的混改，2020年5月22日，上海建工集团与津诚资本、天住集团签署了《关于天津住宅建设发展集团有限公司混合所有制改革之股权转让协议》，上海建工集团以32784.14万元的价格收购天津津诚国有资本投资运营有限公司所持有的天住集团51%股权。

进一步来看，在区域内进行股权划转的479家城投平台中，有62家城投公司股权划转至上级政府平台，以区县平台以及园区平台股权划转到市本级平台为主；2家平台股权划转至下级政府平台；其余415家平台股权划转至所属同一行政级别的城投公司。

城投股权划转至上级政府城投平台，主要有以下几个目的：从合并重组双方看，一方面，作为合并方的上级政府平台公司本身有做大资产的诉求；另一方面，被划转的下级平台公司自身信用资质较弱，且由于所在区域经济、财政实力偏弱，市场认可度一般，控股股东变更为上级政府后，能对其再融资情况边际改善起到一定作用。从区域整体看，弱地区平台的融资成本相对较高，融资渠道不通畅，一定程度上加大了地方政府潜在债务风险，由上级政府整体把控下级平台的投融资有利于防范化解政府性债务风险。例如，陕西省在平台整合方案中明确提到了推行“以市带县”模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模。

城投股权由政府部门划转至同级城投平台，建议关注作为吸收方的核心平台、被划转主体在整合前后的信用资质变化。被划转的主体不再由本级政府直接控股，建议重点了解划转后政府支持情况的变化以及集团对主体的掌控与支持情况。例如未来政府是否会先将资金注入至合并后的集团，再由集团分配到具体子公司，是否有明确的资金用途指示；政府未来给予的支持力度是否会发生变化；集团内部如何对公司资金、业务方面进行管控，能否对公司在业务及融资上提供支持，或者公司是否可能要对集团内的其他子公司提供资金拆借等。对于核心平台，虽然其资产规模有所增大，业务结构有所丰富，但其信用资质具体如何变化取决于划入资产的质量，例如划入主体的经营情况、债务压力等。此外，也有部分城投股权下划到下级城投，主要是涉及业务范围的重新分类，对应城投的职能得到进一步明确，需关注相关区域的经济财政实力、债务负担以及未来可能面临的投资支出压力。如望源开发建设公司进一步明确为望城经开区铜官园区的建设开发实施主体，股东变更为望城经开区投资建设集团有限公司。

2.4 资产划转/合并重组：在城投平台之间划转

2015年至2022年1月7日，共有87家城投股权在不同平台之间划转，其中41家城投股权在同一集团内划转，46家城投股权划至其他集团。

城投股权在同一集团体系内进行划转对集团整体信用资质影响不大，但对于进行股权划转的公司，应关注其后续的职能定位及平台地位变化。往往划转后成为集团一级子公司的城投平台，未来的平台地位预期提高、在获取片区优质资源上的优势预期增强。而对于不同集团间的划转，需要重点关注被划转公司的整体资产负债情况和在原集团内的地位，关注是否可能存在核心子公司被划转导致城投平台间的分工定位、信用资质以及区域地位发生变化。

2.3平台股权从政府部门划转到另一家平台和2.4平台股权在区域内不同城投公司之间划转往往涉及平台整合，主要原因有以下2点：（1）部分地区平台数量多且分散，一些小平台市场认可度较低，发展受限。为了做大做强平台公司，使其在融资方面更具优势，提高资源利用效率，地方政府会将区域内绝大多数平台整合成一个大型综合性城投集团，或者让区域内资质较好的平台吸收合并资质相对较弱的平台，提高整体综合实力。（2）部分地区城投平台业务范围重叠度高，通过按不同功能定位重组形成专业集团，既可以避免业务相似的城投平台之间不必要的竞争，又可以整合区域资源优势，发挥业务的协同效应。

三、城投平台股权变动的影响

3.1 股权在政府部门之间：广州高新、泰州滨江、嘉善经开

◾ 同行政区划间

同行政区划间的股东变更对平台信用资质影响较小，后续政府给予的支持力度及平台能取得的资源倾斜是影响平台资质的核心要素。

2018年7月26日，广州高新区投资集团有限公司发布关于控股股东、公司章程、董事、监事变更的公告，公司控股股东由原来的广州开发区人民政府国有资产监督管理局变更为广州经济技术开发区管理委员会，从相关债券的收益率来看，该种股权变动对估值的影响较小。

◾ 上划至上级政府

城投平台股权上划至上级政府后，短期内该平台的业务范围、回款情况等仍对应原所属区域，信用资质难以发生明显变化，但其再融资认可度或边际改善。若未来该平台的区域地位、业务范围、政府支持等方面发生明显改变，其信用资质亦将发生实质变化。

泰州市新滨江开发有限责任公司原先的控股股东是泰州滨江工业园区管理委员会，根据2018年1月8日发布的《泰州新滨江开发有限责任公司控股股东及实际控制人发生变更的公告》，为了适应泰州滨江工业园快速发展，转变政府职能，公司控股股东变更为泰州市政府人民政府国有资产监督管理委员会。

股权变更后，公司职能定位和经营范围未发生变化，公司仍是泰州市泰州滨江工业园区唯一的城市基础设施建设主体，承担着泰州滨江工业园区内基建项目的投资、融资、建设、运营和管理职能。根据公司2018年和2019年的外部评级报告，公司所获外部支持仍来自于泰州市医药高新区及其下属的泰州滨江工业园区。从相关债券的收益率来看，泰州滨江上划股权对估值的影响较小，其收益率仍处于较高的位置。

◾ 下划至下级政府

城投股权下划并不一定说明城投地位的下降或者政府支持力度的减弱，这可能是由于业务范围的重新分类导致的，相关城投的职能得到进一步明确，但也需关注相关区域的经济财政实力、债务负担以及后续投资支出的压力等。

2017年11月，根据嘉善县人民政府将嘉实经开100%股权无偿划转给嘉善经开区管委会（65%）和嘉善县国有资产投资有限公司（35%）。本次变更主要原因如下：（1）嘉善经开主要从事嘉善经开区范围内的土地一级开发业务，而嘉善经开区管委会系嘉善经开区的主管机构。本次股权划拨后，公司的控股权与业务定位相匹配，将有利于管委会依据经开区范围内土地需求，进行土地综合整治工作，并将促进公司土地开发业务的盈利能力和持续经营能力。（2）嘉善县国有资产投资有限公司主要从事国有资产管理、土地整理开发等基础设施建设业务，相关基建经验丰富。本次参股后，将有利于整合资源，进一步提升嘉善经开土地整理开发业务综合专业管理能力。从估值的角度来看，股权划转对于嘉善经开收益率的影响并不显著，12嘉善经开债在股东变更前后基本与对应收益率曲线走势保持一致。

3.2 股东从城投平台变成政府部门：重庆水投、江北建投

股权由另一家城投平台划转到政府部门涉及区域国有经营性资产统筹管理。划转后的平台将由政府部门直接管理，一定程度上有利于提高抗风险能力。但建议同时关注和防范核心子公司划出对原控股股东带来信用资质的边际变化。

2020年5月12日，重庆水投发布《重庆水利投资（集团）有限公司关于控股股东变更进展的公告》，重庆水务资产经营公司将持有的重庆水投100%股权无偿划转至重庆市国资委持有。2020年，公司在财政补贴、土地出让金返还、财政拨款等方面得到政府支持的力度加强，政府补助收入从2019年的1800万元增长到2.03亿元，财政拨款20.34亿元计入资本公积。从“19渝水投MTN001”的收益率来看，股权划转对其估值没有明显的影响。

2019年11月21日，扬子国资发布《南京扬子国资投资集团有限责任公司关于子公司股权结构调整及资产注入相关事项的公告》，为加快推动江北新主城建设步伐，进一步优化新区国有资本布局，提升国有资本配置效率，2020年6月底之前，扬子国资需将其持有的江北国资51%的股权分2步划转给新区管委会，同时江北新区管委会无偿划转四家子公司100%股权及落实103亿元货币资金分步注入扬子国资及其核心子公司。

2019年12月，扬子国资将其持有的江北国资2%股权划转给江北新区管委会，扬子国资与新区管委会对江北国资的持股为49%：51%。2019年末江北国资及其下属子公司江北建投（外部评级AAA）已不在合并范围内（据2019年审计报告，江北国资转为长期股权投资）。2020年6月，南京江北新区国有资产管理有限公司最后49%股权划出，扬子国资不再持有江北国资股权，至此，江北国资由江北新区管委会100%持股。江北国资出表后，扬子国资失去了三大重要子公司之一“江北建投”。

与此同时，截至2020年6月末，江北新区管委会完成了向扬子国资及所属子公司货币注资103.7亿元，无偿划入南京江北新区中心发展有限公司、南京江北新区枢纽经济发展有限公司、南京国鼎投资置业有限公司、南南京江北新区新城科技创业有限公司4家公司100%股权。公司总资产及净资产规模较股权划转前反而有所增加。

从平台地位看，江北国资出表后，扬子国资不再是江北新区唯一的城投平台，但扬子国资的资产规模、业务经营仍保持较强的领先优势。2020年，虽然公司失去园区管理及服务、铁路专用线运输等业务，但本期基建收入大幅增长，带动公司总营收同比正增长。新增的四家子公司中南京江北新区中心区发展有限公司、江北新区枢纽经济发展有限公司承担部分基建业务，或与本期基建收入增长相关。总体而言，政府的股权划转与资产注入行为，对公司平台地位、营收规模、债务压力等的总体影响可控，从相关债券收益率走势看，综合影响不明显。

3.3 平台整合：武汉城投、徐州交投、渭南产投

平台股权由政府部门划转至城投公司以及在城投公司之间划转往往涉及到平台整合。以下将从平台整合的三种模式（组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并）分别进行介绍。

◾ 组建综合性城投集团

通过既有主体吸收区域内其他平台或新设主体整合当地平台组建城投集团，有利于扩大重要平台的资产规模、丰富平台业务结构，提升其在当地的地位，利好主体融资。

2020年9月25日，根据中共武汉市委办公厅《市委办公厅市政府办公厅关于印发部分市属出资企业整合重组工作实施方案的通知》（武办文【2020】31号）及《关于重组武汉城市建设集团有限公司的实施方案》，市委、市政府决定以武汉地产为主体，武汉地产直接更名为武汉城市建设集团有限公司，同时将武汉中央商务区投资控股集团有限公司、武汉建工（集团）有限公司、武汉园林绿化建设发展有限公司、武汉市工程咨询部、武汉二零四九集团有限公司、武汉市都市产业投资集团有限公司整体划入武汉城市建设集团有限公司，公司注册资本由10亿元增加为100亿元。

划入武汉城投的6家公司业务较为多元化，商务区集团主要负责武汉中央商务区的基础设施及其配套工程建设业务，并开展房地产开发、商品房销售以及物业管理等经营性业务；武建集团主要负责建筑施工板块；园发公司负责生态园林板块，是武汉市生态建设和园林绿化发展的主力军；工程咨询部主要为各级政府和企业对建设项目的投资决策与实施提供咨询服务；二零四九集团主要从事租赁和商务服务业；都市产投资主要负责都市产业发展范围内的土地受托进行收购、储备、开发、整理、利用。

可以看出，此次城投平台整合的目的是将游离在武汉地产之外的市本级优质资产注入其中，使其各子公司业务分类发展，使公司业务领域从市基础设施项目建设和保障房建设运营，进一步扩大到涵盖基础设施建设、城市更新、建筑施工、房地产开发、生态园林和设计咨询六大板块，丰富公司的业务结构、建立起多层次、多元化、多渠道的投融资体制。

受益于股权合并，公司经营规模和综合竞争实力增强，在区域内的地位进一步提升。公司获得政府支持的力度有所提升：2020年，公司本部收到武汉市国资委投入的国有资本金14.97亿元、武汉市人民政府拨付的城建资金14.34亿元以及土地收益返还3.35亿元。政府补助方面，2018-2020年政府补助分别为230万，514万元，1.72亿元。从收益率角度来看，平台整合对武汉城投债券收益率影响并不大，尽管平台整合提高了公司在当地的地位，扩大资产规模，但由于武汉市整体经济财政实力较强，市场认可程度也较高，债券收益率处于较低水平，因此整合事件并不足以对债券估值产生很大的影响。

◾ 按功能定位进行整合

根据区域内各平台的业务类型，将资源进行重新整合，形成多个功能定位不同的专业化集团，各个集团平台定位明确且差异化后，平台之间无谓的竞争减少，也更有助于各平台发挥协同效应，提高运营效率。此外，整合后的各个集团在各自业务领域内的地位也会得到提高，更易得到市场认可。

根据《中共徐州市委徐州市人民政府关于深化市属国有企业改革工作的指导意见》，徐州市对市级国资公司重组整合，组建五家集团：徐州城建（以徐州新盛为主体组建）、徐州交控、徐州文旅、徐州产投（以徐州国投为主体组建）和徐州国盛。整合完成后，徐州新盛主要承担城市基建项目的投资建设、徐州交控负责市内除轨道交通外的交通基础设施建设和运营、徐州文旅主要业务为文旅项目投资、徐州国投以产业投资为主要方向、徐州国盛将打造金融控股集团，五大平台分工明确，实现了平台差异化经营的目标。

徐州交控的前身是徐州高速铁路投资有限公司，2019年公司合并徐州市交通运输局下属的一级子公司徐州市广弘公司以及国资委持有股权的汽运公司，又划转了交通局下属的12家规模比较小的企业，2020年完成了对徐州港务集团的股权重组。公司新增非高铁站区的交通基建项目投资建设、公交及出租车服务、运输服务、港口物流服务等业务。经过平台整合，徐州交控已是徐州市最重要的交通基础设施建设主体，区域专营性强。2020年，基于公司区域专营性大幅提升、政府支持力度加大，中证鹏远与东方金诚先后调高公司主体评级。

2019年末，徐州交控合并交通局下发债主体广弘公司（外部主体评级AA+），公司资产规模大幅增长（2019年末徐州交控资产规模438.98亿元，广弘公司147.79亿元），主体地位明显增强，从“19徐州交通MTN001”的收益率走势来看，其债券收益率出现明显下行。平台整合提高了公司区域地位，扩大了资产规模，相关主体市场认可程度亦有所提高。

◾ “以强带弱”吸收合并

“以强带弱”吸收合并的模式，对于资质较强的平台，是扩充公司资产规模、拓宽业务范围的契机。但除了关注划入平台的资产规模，还应该关注划入的资产质量、债务情况等。由于母子公司之间的关系，母公司对于子公司的危机往往难以独善其身。资产质量一般、经营表现较差、债务压力较大的新公司反而会拖累公司整体表现。另外，建议关注平台对新划入子公司的管控力度。如果对新划入的子公司仅具有并表权，但在资金、人事、业务等方面并没有实际管理权，实际上对其整体信用资质的改善有限。

被划转的平台一般自身信用资质较弱，建议具体分析其股权划后市场认可度的变化。若从政府部门划转至城投平台，公司将不再由政府直接控股，建议持续关注未来政府支持的到位情况。若股权从一家城投平台划至资质更强的另一家城投平台，建议重点关注后续资源倾斜、业务协同、经营发展状况。

2021年3月5日，根据《渭南市产业投资开发集团有限公司关于进行重大资产重组的公告》，大荔县城市开发投资集团有限公司（大荔城投）控股股东渭南市国资委将其所持60%大荔城投股权，无偿划转至渭南市产业投资开发集团有限公司（渭南产投）。股权变更使其控股股东由渭南市国资委变更为渭南产投，但仍有政府部门大荔县国有资产中心直接持股比例仍为34.05%。

渭南产投是渭南市产业投资的实施主体和潼关、合阳两县的基础设施建设主体，营业收入主要来源于工程建设及贸易业务。纳入大荔城投后，公司的基础设施建设业务覆盖范围延伸至大荔县，合并大荔城投后公司总体资产规模由2020年末的90.45亿元增长至2021年6月末的154.13亿元。但大荔城投纳入渭南产投合并财务报表范围后仍独立运作，渭南产投对大荔城投在人事、资金、业务的管控力度较为有限。从相关债券收益率走势看，2021年3月渭南产投吸收合并大荔城投对其债券收益率影响较小。

四、城投股权变动对投资的启示

城投股权划转的原因包括国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、平台整合等。在城投转型的大背景下，平台整合是大势所趋。

平台整合的目的和意义较为多元化。为了做大做强平台公司，提高融资渠道的通畅度，地方政府可能将区域内绝大多数平台重组成一个大型综合性城投集团；部分地区城投平台业务范围重叠度高，通过按不同功能定位重组形成专业集团，可以实现区域资源的优化配置；此外，通过平台整合实现“以强带弱”、“以市带县”，可以防范化解地方政府隐性债务风险。

城投股权划转背后的平台资质变化是投资关注的核心。对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变动，如果后续政府对平台的支持力度加大，政策及资源倾斜加强，或对平台的信用评级提升有所帮助，能对平台公司再融资能力边际改善起到一定作用。

平台整合通常直接导致城投公司资产规模扩大，业务结构丰富，在一定程度上巩固平台地位。但同时，对于现股东而言，划入公司的资产质量、债务负担以及平台对新公司的管控能力等均会使得整合后的平台信用资质出现边际变化；对于原股东而言，需要关注是否存在核心子公司被划转导致城投平台间的分工定位、信用资质以及区域地位降低的情况。此外，平台整合是否能真正实现资源的有效配置、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的平台整合后向市场化转型。

股权划转对于估值的影响整体较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策、行业监管政策以及主体本身信用资质的影响。对于二级市场投资者来说，还是建议从自上而下与自下而上相结合去择券，在优选区域的基础上，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于通过股权划转，在平台地位上趋于提升、政府支持力度上趋于加强的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。而对于核心资产被划出的平台，建议了解资产划出的目的以及后续公司在分工定位上可能发生的变化后，再进一步判断。

五、风险提示

城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；平台整合效果不达预期；政策变动。

证券研究报告：城投股权变动有何特点

对外发布时间：2022年1月23日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

朱佳妮（研究助理）|   邮 箱：[e-mail]

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