煤炭债怎么看？

基本结论

• 永煤事件的冲击逐步淡去，煤炭行业景气度明显回升。2021年的煤炭债表现如何？未来又会何去何从？本文对今年煤炭债走势进行复盘，以供投资者参考。

• 2021年3月起，由于供需错配导致煤价快速上涨，10月19日，国家发展改革委宣布要对煤炭价格实施干预措施，促进煤炭价格回归合理区间，煤炭价格快速回落。在保供政策下，煤炭库存环比上升，同时市场供需格局也有所改善，煤炭价格趋于稳定，但价格中枢仍将大幅高于上年同期水平，行业景气度仍处于历史较高水平。

• 2020年末，永煤违约事件对煤炭行业造成了较大的冲击，煤企发债难度增加，但随着行业景气度的回升，煤炭行业基本面得到修复。具体来看，煤企盈利能力有所改善，营业收入同比增速快速上升，营业利润率持续回升，经营性现金流净额同比大幅增长；煤企营运能力也有所提升，由于下游需求旺盛，煤企平均存货周转率有所增长。此外，受行业景气度的持续改善的影响，煤企的偿债能力也有所增强。

• 煤炭行业一级发行有所改善，但分化愈加明显。2021年初，受永煤违约冲击，煤炭行业债券发行额大幅下降，净融资持续为负；3月起，由于煤炭行业景气度的持续回升，煤企发债环境有所改善，至2021年8月，煤企的债券发行额及净融资水平基本回到永煤事件之前的水平。但各等级之间分化明显：AAA等级煤企是煤炭债发行的主力，发行额、净融资、发行期限以及发行利率最快得到修复；而AA+、AA及以下的煤企市场认可度仍然没有得到改善，发债依旧存在困难，净融资持续为负，发行期限较短，发行利率较高。

• 煤炭债利差呈现分化局面。永煤事件冲击下，煤炭债利差大幅走阔，随着2021年以来，政府维稳政策出台、企业持续刚兑等提振市场信心以及煤炭行业景气度的大幅回升，煤炭债利差进入下行通道。分等级来看，中高等级煤炭债利差目前以及处于较低历史分位数，截止2021年12月10日，利差分位数分别为3.5%、4.9%，进一步压缩的空间较小；低等级煤炭债利差分位数为39.60%，说明在市场风险偏好整体收缩的情况下，投资人对于弱主体仍然较为谨慎。

• 目前来看，永煤违约事件对煤炭行业的冲击已经基本恢复，市场回归基本面。展望明年，煤炭的供应端约束仍较强，供需保持紧平衡，价格或仍有一定支撑，预计煤价保持高位震荡或小幅下跌的态势，行业景气度仍然保持历史较高水平，煤企基本面有望得到持续修复。但未来3年煤炭债的到期回售压力仍然较重，需要警惕如果后续行业景气度下行，部分煤企可能要承受的债务偿付压力。

• 就明年的投资策略而言，我们预计煤炭行业景气度延续高位震荡，中高等级主体利差较低，进一步挖掘的性价比较低，可以短期暂时保持观望，待后续利差回调，可选择有优质煤炭资源或者主动优化债务结构、减轻债务负担的煤企博取短期投资机会。而对于尾部弱煤企而言，建议保持谨慎，需要持续关注其资产负债表修复情况。

• 利率债市场回顾：本周流动性面收紧，资金价格上行；资金利率持续倒挂，债市交易有所回升；同业存单净融资额下降，各期限同业存单利率涨跌不一。本周利率债总计发行3666亿元，一级供给下降，招标情绪一般；国债、国开债各期限收益率大多下行，期限利差收窄。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行规模上升，净融资回落；本周城投债净融资为-375.58亿元，净流出进一步扩大；产业债净融资为1060.63亿元，规模较上周上升。本周信用债市场成交活跃度上升；中短票据收益率分化；共4家信用债发行人主体评级发生下调，无主体评级发生上调。

• 风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；调控政策超预期；信用风险事件增加，或导致避险情绪上升。

一、煤炭债怎么看？

永煤事件的冲击逐步淡去，煤炭行业景气度明显回升。2021年的煤炭债表现如何？未来又会何去何从？本文对今年煤炭债走势进行复盘，以供投资者参考。

1、行业景气度显著改善

• 供给紧张，煤价高企

2021年3月起，受碳中和、安全生产监管以及疫情影响煤炭进口等因素的影响，煤炭供给呈现紧张局面，同时在经济复苏背景下，全社会用电量快速增加，虽然下半年受限产限电的影响，全社会用电量增速有所放款，但煤炭需求仍然较旺盛，煤炭库存持续下降，供需错配导致煤价快速上涨。2021年10月19日，国家发展改革委召开今冬明春能源保供工作机制煤炭专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施，促进煤炭价格回归合理区间，煤炭价格快速回落。

在保供政策下，煤炭库存环比上升，同时随着地产政策边际放松、旺季供暖需求提升，需求端有望回升，市场供需格局有所改善，煤炭价格趋于稳定，但价格中枢仍将大幅高于上年同期水平，生产成本基本持平，行业盈利空间同比明显提升，虽然10月以来行业景气度有所回落，但仍处于历史较高水平。

• 煤企盈利改善，基本面修复

2020年末，永煤违约事件对煤炭行业造成了较大的冲击，煤企发债难度增加，自2020年末以来，煤企有息负债中，直融占比逐步下降；2021Q1的筹资性现金流净额同比增速大幅下滑93.64%，后随着行业景气度的大幅回升，筹资性现金流净额同比增速有所改善。

在行业高景气度下，煤企有一定扩产能的意愿，除2021Q1受永煤事件冲击外，2021年投资性现金流出同比增速均为正，有息负债总体规模仍然保持正增长，但增幅较小，平均资产负债率稳定在64%上下。煤企盈利能力有所改善，具体来看，煤企营业收入同比增速快速上升，营业利润率持续回升，经营性现金流净额同比大幅增长。营运能力也有所提升，由于下游需求旺盛，煤企平均存货周转率有所增长，截至2021年9月末，煤企平均存货周转率较上年同期增加3.75个百分点。2021年3月以后，受行业景气度的持续改善，煤企的偿债能力增强，2021年9月末煤企平均货币资金对短债的覆盖程度为0.78。

2、煤炭债表现分化

• 一级发行改善，但分化明显

总体来看，2021年初，受永煤违约冲击，煤炭行业债券发行额大幅下降，净融资持续为负；3月起，由于煤炭行业景气度的持续回升，煤企发债环境有所改善，至2021年8月，煤企的债券发行额及净融资水平基本回到永煤事件之前的水平。截至2021年11月末，煤炭债共发行2834.10亿元，净融资为-1631.72亿元，分别同比下降37.76%、1063.93%^[1]。

从主体评级看，AAA等级煤企是煤炭债发行的主力，发行额和净融资最快得到修复；而AA+、AA及以下的煤企市场认可度仍然没有得到改善，发债依旧存在困难，净融资持续为负。2021年1-11月，AAA、AA、AA及以下主体分别发行2770.00亿元、40.80亿元、23.30亿元，分别占总发行额的97.74%、1.44%和0.82%，同比增速分别为-30.66%、-82.70%、-92.79%；净融资分别为-1103.03亿元、-224.56亿元、-304.12亿元。

分券种来看，2021年1-11月发行额中，超短、短融、中票、一般公司债、私募债、企业债、定向工具分别发行773亿元、310.80亿元、1151亿元、398亿元、55亿元、60亿元和86.30亿元，其中中票和超短占比较高，分别为40.61%、27.27%，发行额同比增速方面，除中票增长5.99%外，其余均同比下滑。2021年1-11月净融资中，超短、短融、中票、一般公司债、私募债、企业债、定向工具分别为-211亿元、-439.30亿元、-291.56亿元、95.20亿元、-508.09亿元、-10.27亿元和-266.70亿元，仅有一般公司债净融资为正，变动幅度方面，仅有定向工具净融资较去年同期有所改善，其余均大幅恶化。

发行期限方面，总体来看，2020年末受永煤违约影响，加权平均发行期限大幅回落，2021年1月起，随着市场情绪的逐步修复以及煤炭高景气度下基本面有所改善，煤炭债的加权平均发行期限波动回升。分等级来看，AAA主体加权平均发行期限最快得到回升，而AA+、AA及以下主体发债仍然困难，整体期限短于AAA主体。

发行利率方面，总体来看，永煤违约后，煤炭债加权平均发行利率不升反有下降的趋势，，主要是由于在永煤冲击下，弱资质主体发行困难，能够成功发债的主体资质整体偏优，且发行期限偏短。2021年4月起，煤炭债发行利率开始波动上升，主要是由于行业景气度回升，部分弱主体成功发债导致加权平均发行利率波动回升。分等级来看，AAA主体加权平均发行利率受永煤冲击的影响较小，并且在行业景气度较高的背景下，有下降的趋势。而AA+、AA及以下主体受永煤影响较大，长达几个月无法发债，后续即使发行，期限也较短。

• 煤炭债利差呈现分化态势

利差方面，总体来看，永煤事件对煤炭行业造成了较大的影响，煤炭债利差大幅走阔，至2020年12月31日达到最高峰，为153.05bp。2021年以来，随着政府维稳政策出台、企业持续刚兑等提振市场信心以及煤炭行业景气度的大幅回升，煤炭债利差进入下行通道，截至2021年12月10日，利差为66.04bp，位于2.70%历史分为（2015年开始）。分等级来看，中高等级煤炭债利差目前以及处于较低历史分位数，截止2021年12月10日，利差分位数分别为3.5%、4.9%，进一步压缩的空间较小；低等级煤炭债利差分位数为39.60%，说明在市场风险偏好整体收缩的情况下，投资人对于弱主体仍然较为谨慎。

3、明年煤炭债怎么看？

目前来看，永煤违约事件对煤炭行业的冲击已经基本恢复，市场回归基本面。展望明年，经济有一定下行压力，需求端可能承压，但在去产能、碳中和以及安全严监管背景下，煤炭的供应端约束仍较强，供需保持紧平衡，价格或仍有一定支撑，预计明年煤价保持高位震荡或小幅下跌的态势，但行业景气度仍然保持历史较高水平，煤企基本面有望得到持续修复。此外，银保监会发文要保障煤炭等行业合理融资需求，2021年11月17日，国常会又支持设立2000亿元的煤炭清洁高效利用专项再贷款，这一系列措施有利于促进煤炭行业转型升级并提振产业链投资信心，煤炭行业整体信用环境持续修复，行业生态有望进一步改善。

但从未来3年的到期回售规模来看，煤炭债的到期回售压力仍然较重。2022-2024年煤炭债到期回售规模分别为2500.01亿元、2773.21亿元、1910.73亿元；2023年是煤炭债到期回售的高峰期，其中到期规模达2400.73亿元。在行业景气度较高的情况下，煤企的偿债压力相对有所缓释，但如果后续行业景气度下行，部分弱资质煤企可能仍要承受较大的债务偿付压力，需要重点关注相关偿债风险。

就明年的投资策略而言，我们预计煤炭行业景气度延续高位震荡，中高等级主体利差较低，进一步挖掘的性价比较低，可以短期暂时保持观望，待后续利差回调，可选择有优质煤炭资源或者主动优化债务结构、减轻债务负担的煤企博取短期投资机会。而对于尾部弱煤企而言，虽然仍有一定收益可以挖掘，但建议保持谨慎，因为其内部现金流改善叠加区域性金融机构支持只可应对短期偿债压力，长期来看，关键还在弱主体的基本面能否持续改善，即是否充分利用行业高景气周期有效降杠杆，需要持续关注其资产负债表修复情况。

4、总结

2021年3月起，由于供需错配导致煤价快速上涨，10月19日，国家发展改革委宣布要对煤炭价格实施干预措施，促进煤炭价格回归合理区间，煤炭价格快速回落。在保供政策下，煤炭库存环比上升，同时市场供需格局也有所改善，煤炭价格趋于稳定，但价格中枢仍将大幅高于上年同期水平，行业景气度仍处于历史较高水平。

2020年末，永煤违约事件对煤炭行业造成了较大的冲击，煤企发债难度增加，但随着行业景气度的回升，煤炭行业基本面得到修复。具体来看，煤企盈利能力有所改善，营业收入同比增速快速上升，营业利润率持续回升，经营性现金流净额同比大幅增长；煤企营运能力也有所提升，由于下游需求旺盛，煤企平均存货周转率有所增长。此外，受行业景气度的持续改善的影响，煤企的偿债能力也有所增强。

煤炭行业一级发行有所改善，但分化愈加明显。2021年初，受永煤违约冲击，煤炭行业债券发行额大幅下降，净融资持续为负；3月起，由于煤炭行业景气度的持续回升，煤企发债环境有所改善，至2021年8月，煤企的债券发行额及净融资水平基本回到永煤事件之前的水平。但各等级之间分化明显：AAA等级煤企是煤炭债发行的主力，发行额、净融资、发行期限以及发行利率最快得到修复；而AA+、AA及以下的煤企市场认可度仍然没有得到改善，发债依旧存在困难，净融资持续为负，发行期限较短，发行利率较高。

煤炭债利差呈现分化局面。永煤事件冲击下，煤炭债利差大幅走阔，随着2021年以来，政府维稳政策出台、企业持续刚兑等提振市场信心以及煤炭行业景气度的大幅回升，煤炭债利差进入下行通道。分等级来看，中高等级煤炭债利差目前以及处于较低历史分位数，截止2021年12月10日，利差分位数分别为3.5%、4.9%，进一步压缩的空间较小；低等级煤炭债利差分位数为39.60%，说明在市场风险偏好整体收缩的情况下，投资人对于弱主体仍然较为谨慎。

目前来看，永煤违约事件对煤炭行业的冲击已经基本恢复，市场回归基本面。展望明年，煤炭的供应端约束仍较强，供需保持紧平衡，价格或仍有一定支撑，预计煤价保持高位震荡或小幅下跌的态势，行业景气度仍然保持历史较高水平，煤企基本面有望得到持续修复。但未来3年煤炭债的到期回售压力仍然较重，需要警惕如果后续行业景气度下行，部分煤企可能要承受的债务偿付压力。

就明年的投资策略而言，我们预计煤炭行业景气度延续高位震荡，中高等级主体利差较低，进一步挖掘的性价比较低，可以短期暂时保持观望，待后续利差回调，可选择有优质煤炭资源或者主动优化债务结构、减轻债务负担的煤企博取短期投资机会。而对于尾部弱煤企而言，建议保持谨慎，需要持续关注其资产负债表修复情况。

[1] 2020年1-11月净融资-140.19亿元；2021年1-11月净融资-1631.72亿元，同比下降1063.93%。

二、利率债市场回顾

1、资金面：流动性收紧，资金价格上行

资金面收紧，资金价格上升。本周R007和DR007分别上升12.2BP、9.4BP至2.28%和2.14%。周一、周二、周三、周四资金利率抬升，R007和DR007分别升至2.40%和2.21%。周五，资金利率有所回落，R007和DR007分别回落11.7BP和6.9BP。DR007低于7天OMO利率5.06pct，显示银行间市场流动性较为充裕。

资金利率持续倒挂，债市交易有所回升。周五1年期存单利率与1年期MLF利率的利差为5.26pct，较上周走阔5pct。本周银行间质押式回购成交量均值5.43万亿元，较上周4.84万亿的水平有所回升，隔夜回购成交量占比均值88%，与上周相比回升5.23pct，显示债市加杠杆情绪增强。

同业存单净融资额下行，各期限同业存单利率涨跌参半。本周同业存单发行量为4344.6亿元，较上周增加1404.6亿元；净融资额为-1436.4亿元，较上周减少1332.2亿元。分期限来看同业存单利率，1M、6M同业存单期限发行利率分别上升12.5BP和1.7BP，3M和1Y同业存单期限发行利率分别下降9.4BP和2.5BP。下周预计有4200.8亿元存单到期。

2、一级市场：供给下降，招标情绪一般

本周利率债总计发行3666亿元，其中国债2149亿元，地方债575亿元，政金债941亿元，较上周少发行2557亿元；本周净融资量为2355亿元，较上周减少2577亿元。下周利率债总发行量预计降至1628亿元。一级市场招标情绪一般，国开债各期限全场倍数除1Y、3Y和5Y外全线下降；农发债各期限全场倍数继续全线下滑；口行债各期限全场倍数除1Y、2Y均下降。

3、二级市场：收益率普遍下行，期限利差收窄

本周国债不同期限收益率呈下行走势。周一，由于央行于6号宣布降准，共释放长期资金约1.2万亿元，银行间主要利率债收益率大幅下行6bp左右，10年期国债活跃券210009收益率下行3.55BP。周二，利多因素暂时出尽，引发止盈盘的获利了结，10年期国债活跃券210009收益率上行1.8BP。周三，经过最近几天连续降准“降息”对市场扰动之后，投资者情绪重回平静，10年期国债活跃券210009收益率上行0.75BP。周四，受PPI涨幅回落及信贷数据不及预期提振，10年期国债活跃券210009收益率下行0.75BP。周五，国债及政策性金融债一级招标结果向好，10年期国债活跃券210009收益率下行1BP。从全周来看1Y、3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行2.2BP、下行2.8BP、下行3.4BP、下行2.7BP和下行2.7BP。国开债各期限收益率也呈下行走势，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行2.2BP、2.6BP、5.5BP、3.8BP和4.2BP。

国债、国开债期限利差收窄。本周国债10Y-1Y期限利差收窄4.9BP至56.59BP，曲线平坦化；国开债10Y-1Y期限利差收窄2.0BP至71.73BP，曲线平坦化。10Y国开债隐含税率较上周有所下降。

三、信用债市场回顾

1、一级市场：发行规模上升，净融资回落

本周信用债发行规模略有下降。本周信用债发行总额2802.91亿元，偿还总额2224.26亿元。净融资额为578.65亿元，与上周相比，净融资规模有所下降。本周共有15只信用债取消或推迟发行，涉及金额112亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-82.22亿元、496.90亿元、104.05亿元、51.13亿元、8.79亿元。本周公司债、中票净融资额较上周有所上升，企业债、短融和定向工具净融资额较上周有所下降。

本周城投债净融资为-375.58亿元，由正转负；产业债净融资为1060.63亿元，规模较上周有所上升。

2、二级市场：成交活跃度上升

本周信用债市场成交活跃度上升。本周信用债周度换手率为2.35%，较上周上升0.26个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为340.30亿元、148.97亿元、2349.87亿元、2343.99亿元和650.99亿元，，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具的成交量均有所回升。

本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率分化。具体来看，本周AAA评级1年期和5年期中短票据分别收于2.74%和3.36%，分别较上周上行0.55bp、0.25bp，3年期中短票据收于3.03%，较上周下行0.23bp。

3、信用等级调整情况

本周有4家信用债发行人主体评级下调，无发行人主体评级发生上调。

风险提示事件：数据更新不及时及提取失误；调控政策超预期；信用风险事件增加，或导致避险情绪上升。

报告发布机构：中泰证券研究所

对外发布时间：2021年12月12日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

朱佳妮（研究助理）|   邮 箱：[e-mail]

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