上半年信用债市场复盘

投资要点

• 2021年上半年，信用债市场处于“永煤”事件后的恢复期，相关融资政策频出，信用债市场结构分化明显。

• 2021年上半年，在去年基数效应的影响下，信用债发行及净融资显著下降但整体上回归常态，一级发行量规模为6.10万亿元，较去年同期减少0.24万亿元。其中城投债发行2.79万亿元，产业债发行3.31万亿元。2021年上半年，信用债发行期限偏短期，3年以内的债券发行规模超过70%。

• 从募集资金用途来看，借新还旧是主要用途。剔除掉未披露募集资金用途的部分债券，2021年上半年发行的5.65万亿元信用债中，3.20万亿元和1.33万亿元分别主要用于偿还债务本息和债券本息，0.52万亿元主要用于项目建设，0.26万亿元主要用于补充流动性，0.32万亿元主要用于补充运营资金和用于基金投资等。

• 信用债融资结构分化。2021年上半年，信用债净融资额为1.00万亿元，同比减少2.00万亿元。城投债净融资额为1.11万亿元，较去年同期减少0.25万亿元，其中5月城投债发行规模大幅下降，净融资额由正转负，6月净融资额回正，上半年净融资波动较大；产业债净融资额为-0.11万亿元，较去年同期减少1.75万亿元。同时，城投债方面，多数省份净融资为正，其中江苏、浙江、山东、四川、广东、湖南、江西和湖北等8个省份净融资超过500亿元，天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏等6个省份净融资为负；产业债方面，净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、综合和建筑装饰行业。

• 具体来看，2021年第一季度净融资为0.65万亿元，同比减少0.92万亿元，第二季度净融资为0.35万亿元，同比减少1.08万亿元。1月为上半年净融资的峰值，5月净融资转为负数，6月净融资有所回暖。其中，2015年以来，2017年、2018年和2021年5月信用债净融资为负。此外，国有企业净融资环比有所回升，民营企业已连续12个月的净流出，再融资压力较大。

• 2021年上半年，信用债收益率有所下降，信用利差整体收窄，期限利差走势分化。城投利差方面，甘肃、广西、贵州、河南、吉林、辽宁、宁夏、天津、云南等省份各等级利差均处于较高历史分位数，其中河南、天津和云南AAA等级城投利差较年初走阔100BP以上；安徽、广东、河北、江苏、内蒙古和浙江等地中低等级城投利差较年初均有明显的降幅。行业利差方面，各行业中低等级行业利差大多处于较高的历史分位数。

• 2021年第三四季度信用债到期偿还规模分别为2.38万亿元和1.86万亿元。其中，产业债到期偿还规模较大，2021年下半年到期偿还规模合计2.75万亿元，城投债到期偿还规模为1.49万亿元。下半年每月到期规模在0.6万亿元以上，分布较为平均。

• 城投债方面，江苏、浙江、天津、北京、四川、山东、广东、广西和江西等8省到期规模超600亿元。产业债方面，公用事业、综合、交通运输、采掘、房地产、建筑装饰行业产业债到期规模较大，其中采掘和房地产行业上半年净融资为负，以煤炭为代表的采掘行业景气度虽高，但仍未传导至融资端，投资机构观望情绪较重，房地产融资政策难以放松，房企融资环境仍较为紧张。考虑到下半年地方债供给增多，或将对信用债发行产生冲击，对于弱资质地区和景气度较低的行业，仍需防范尾部风险。

• 信用市场回顾：本周信用债发行规模及净融资额规模双降；本周城投债净融资为-194.7亿元，净融资额仍维持净流出；城投债净融资为-112.79亿元，净融资额仍维持净流出，但净流出规模有所减少，产业债净融资为555.50亿元，规模较上周大幅下降。本周信用债市场成交活跃度有所回升；中短票据收益率下行；本周有23家信用债发行人主体评级发生下调，16家发行人主体评级发生上调。

2021年上半年，信用债市场处于“永煤”事件后的恢复期，相关融资政策频出，信用债市场结构分化明显。本文对2021年上半年信用债市场进行复盘，以供投资者参考。

一、上半年信用债市场复盘

1、一级市场：回归常态的债券融资

• 发行回归常态

2021年上半年信用债^[1]共发行6563只，发行量总计6.10万亿元，较去年同期减少0.24万亿元。在监管层面规范城投企业融资、房企融资政策加码的背景下，叠加2020年上半年高基数的影响，上半年信用债发行及净融资规模同比有所缩减。

 2021年第一季度发行量为3.19万亿元，较去年同期增加0.11万亿元；第二季度发行规模明显下滑，发行量为2.91万亿元，较去年同期减少0.34万亿元。具体来看，1月、3月、4月和6月发行量超过1万亿元， 3月和4月受到期偿付影响，发行规模相对较大，5月，受年报更新和公司债批文放缓的影响，发行量大幅萎缩，仅为0.54万亿元。

 2021年上半年，信用债净融资额为1万亿元，同比减少2万亿元。2021年第一季度净融资为0.65万亿元，同比减少0.92万亿元，第二季度净融资为0.35万亿元，同比减少1.08万亿元。1月为上半年净融资的峰值，5月净融资转为负数，6月净融资有所回暖。

分券种类来看，2021年上半年，短融发行及偿还量较大。短融、公司债和中票的发行规模分别为2.64万亿元、1.67万亿元和1.13万亿元，占比分别为43%、27%和19%，偿还规模分别为2.47万亿元、1.15万亿元和0.93万亿元，占比分别为48%、23%和18%。

分期限来看，3年以内的债券发行规模超过70%。2021年上半年， 1年以内、1-3年、3-5年、5年以上发行规模分别为2.79万亿元、1.69万亿元、1.34万亿元和0.27万亿元，占比分别为46%、28%、22%和4%；1年以内、1-3年、3-5年、5年以上发行加权平均成本分别为3.11%、4.50%、4.63%和4.86%。

• 高等级净融资同比降幅显著

2021年上半年，受基数影响，高等级信用债净融资同比降幅显著。AAA、AA+和AA主体评级信用债净融资规模分别为0.30万亿元、0.45万亿元、0.33万亿元，较去年同期分别减少1.61万亿元、0.24万亿元和0.08万亿元，较去年下半年分别增加0.61万亿元、0.24万亿元和0.07万亿元。其中，2020年下半年AAA等级信用债净融为负，2021年一季度回正，二季度规模又显著下降。

发行偿还方面，2021年上半年，AAA、AA+和AA主体评级信用债发行量分别为3.77万亿元、1.41万亿元和0.85万亿元，较去年同期分别变化-0.47万亿元、0.15万亿元和0.10万亿元；AAA、AA+和AA主体评级信用债偿还规模分别为3.47万亿元、0.96万亿元和0.52万亿元，较去年同期均明显增加。

• 信用债融资结构分化

2021年6月产业债净融资额回正，结束了9个月的净流出。2021年上半年产业债累计发行3.31万亿元，净融资额为-0.11万亿元，发行总额和净融资额分别较去年同期减少0.69万亿元和1.75万亿元，同比大幅回落。5月净融资为-0.15万亿元，净流出规模较大，6月，产业债净融资规模为0.12亿元，结束了自2020年7月以来连续9个月的净流出。

2021年5月城投债发行规模大幅下降，净融资额由正转负，6月净融资额回正，上半年净融资波动较大。2021年上半年城投债累计发行2.79万亿元，净融资额为1.11万亿元，其中1月为上半年净融资峰值，3-4月保持2000亿水平，5月净融资为负，6月回正。2021年上半年，城投债发行总额较去年同期增加0.45万亿元，较2020年下半年增加0.58万亿元，净融资额较去年同期减少0.25万亿元。

回顾历史数据，2015年以来，2017年、2018年和2021年5月信用债净融资出现负数，其中城投净融资分别为-412.08亿元、-813.59亿元和-325.53亿元。

不同区域城投债净融资表现分化。2021年上半年，多数省份城投债净融资为正，其中江苏、浙江、山东、四川、广东、湖南、江西和湖北等8各省份净融资超过500亿元；天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏等6各省份净融资为负，其中天津和云南净融资分别为-699.43亿元和-119.71亿元。

不同行业产业债净融资规模依旧分化。2021年上半年，产业债净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、综合和建筑装饰，净融资额分别为725.14亿元、457.52亿元和702.71亿元；融资流出超100亿的行业有机械设备、商业贸易、钢铁、汽车、有色金属、房地产和采掘，融资流出规模分别为139.42亿元、273.52亿元、435.16亿元、230.75亿元、212.22亿元、590.09亿元和1151.11亿元。

2021年上半年，产业债发行规模大于2000亿元的行业有公用事业、综合、交通运输、建筑装饰和房地产，发行额分别为6516.40亿元、4805.85亿元、3872.00亿元、2315.20亿元和2527.55亿元；偿还规模大于2000亿元的行业为公用事业、综合、交通运输、采掘和房地产，偿还额分别为5791.26亿元、4348.33亿元、3857.10亿元、2714.11亿元和3117.64亿元。

• 民企净融资持续为负
  

2021年上半年中央及地方国有企业信用债发行规模为5.68万亿元，净融资额为1.20万亿元，较去年上半年同比分别减少0.17万亿元和1.65万亿元，较2020年下半年，发行额和净融资额均有所上升，分别增加0.62万亿元和0.82万亿元。

2021年上半年民营企业信用债发行额和净融资额分别为0.19万亿元和-0.17亿元，较去年上半年同比分别减少0.09万亿元和0.24万亿元，较2020年下半年，民营企业信用债发行额减少0.02万亿元，净融资额增加0.06万亿元。2020年7月至今，民营企业已维持12个月的净流出，再融资压力较大。

• 借新还旧是主要用途

剔除掉未披露募集资金用途的部分债券，2021年上半年发行的5.65万亿元信用债中，3.20万亿元和1.33万亿元分别主要用于偿还债务本息和债券本息，0.52万亿元主要用于项目建设，0.26万亿元主要用于补充流动性，0.32万亿元主要用于补充运营资金和基金投资等。

对于城投债，募集资金主要用于偿还债务本息、债券本息和项目建设，金额分别为1.51万亿元、0.49万亿元和0.33万亿元；对于产业债，募集资金主要用于偿还债务本息和债券本息，金额分别为1.69万亿元和0.85万亿元。

从主体评级来看，各等级信用债募集资金用于偿还债务本息和债券本息的占比均较高，同时AA等级信用债用于项目建设的资金规模超过AA+等级，主要为用于棚改、标准厂房、停车场、产业园区等项目建设的城投债。

2、事实上的小牛市

•  收益率整体下行

2021年上半年中短票收益率整体下行，6月末有所抬升。截至2021年6月30日，1年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别为2.97%、3.08%和3.31%，目前处于历史20%、14%和15%分位水平^[2]，较年初下降13BP、32BP和51BP。

截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别为3.41%、3.60%和4.01%，处于历史21%、20%和24%历史分位水平；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别为3.71%、3.92%和4.46%，处于历史22%、18%和21%历史分位水平。

从隐含评级的角度，AAA、AA+、AA和AA(2)城投收益率整体下行。截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+、AA和AA(2)城投收益率分别为3.41%、3.59%、3.77%和4.19%，较年初分别下行14BP、19BP、36BP和38BP。同期，3年期AA-城投仍保持高位，截至2021年6月30日，3年期AA-城投收益率为6.40%，较今年年初上行34BP。

从城投与中票的超额利差来看，3年期AAA等级城投超额利差较小，AA+等级城投超额利差从-21BP调整至1BP左右， AA等级超额利差在-20BP到-30BP震荡。截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+和AA等级城投超额利差分别为 0.68BP、-1.26BP和-24.74BP。分期限来看，3年期限和5年期AA+等级城投与中票超额利差变化较大，从年初的-21.91BP和-27.81BP调整为-1.24BP和-0.12BP。整体来看，中低等级、中长期限城投债收益率下行速度慢于全部中票收益率。

• 信用利差收窄

2021年上半年不同等级中票信用利差均逐步收窄，6月末小幅回升，短期限中低等级中票利差收缩幅度相对较大。整体来看，中低等级中票信用利差较年初收窄幅度较为显著， AAA等级各期限信用利差处于中等历史分位数，AA+和AA等级3年期和5年期中票信用利差处于20%以上历史分位数，而AA+和AA等级1年期信用利差已处于较低历史分位数，利差保护不足。

截至2021年6月30日，3年期AAA、AA+、AA等级中票信用利差分别为40BP、60BP和101BP，较今年年初收窄6BP、31BP和29BP，分别处于33%、23%和41%历史分位数水平。

•  区域、行业分化较为显著

城投利差方面，各省份分化较为显著，甘肃、广西、贵州、河南、吉林、辽宁、宁夏、天津、云南等省份各等级利差均处于较高历史分位数，其中河南、天津和云南AAA等级城投利差较年初走阔100BP以上。此外，贵州、甘肃和辽宁AA+等级城投利差较年初走阔超过50BP。

安徽、广东、河北、江苏、内蒙古和浙江等地中低等级城投利差较年初均有明显的降幅，其中广东和内蒙古AA+等级城投利差仍处于较高历史分位数，仍有一定的安全空间。

行业利差方面，各行业中低等级行业利差大多处于较高的历史分位数。上游和中游周期行业景气度较高，高等级行业利差处于较低历史分位数，利差较年初收窄30-60BP；中游制造行业表现分化，农林牧渔行业各等级利差均处于较高历史分位数，电子行业高等级利差较年初收窄37BP；处于下游周期的房地产行业各等级利差处于中等历史分位数，利差较年初均有所收窄；下游消费行业中，汽车行业利差较年初走阔，且处于历史高分位，计算机行业利差较年初收窄269BP。

• 3年期期限利差仍有空间

2021年上半年期限利差整体走势分化。具体来看，AAA等级中票期限利差波动较小基本保持稳定；AA+级中票期限利差在4-5月份有所上行，5月末开始逐渐收窄；AA级中票期限利差从4月开始呈现震荡上行的趋势。

5年期与1年期期限利差方面，截至2021年6月30日，AAA、AA+、AA等级中票期限利差分别为74BP、84BP和115BP，较今年年初变化4BP、-12BP和22BP，分别处于75%、69%和80%历史分位数水平。

5年期与3年期期限利差方面，截至2021年6月30日，AAA、AA+、AA等级中票期限利差分别为31BP、32BP和45BP，较今年年初变化5BP、-5BP和8BP，分别处于81%、52%和60%历史分位数水平。

3年期与1年期期限利差处于历史较高位，其中AAA、AA+、AA等级中票期限利差分别处于69%、76%和87%历史分位数。3年期期限利差仍有一定空间。

3、年内偿债压力趋缓

• 信用债到期分布较为平均

2021年第三四季度信用债到期偿还规模分别为2.38万亿元和1.86万亿元。其中，产业债到期偿还规模较大，2021年下半年到期偿还规模合计2.75万亿元，城投债到期偿还规模为1.49万亿元。每月到期规模在0.6万亿元以上，分布较为平均，按照发行与偿还1.2倍的关系计算，下半年需要发行5.1万亿元，下半年地方债供给增多，或将对信用债发行产生冲击。

2021年下半年国有企业到期信用债规模仍较大。其中，地方和中央国有企业到期规模分别为2.58万亿元和1.26万亿元，分别占比61%和30%。民营企业到期规模为0.23万亿元，占比5.5%，民企净融资仍为负数，偿债压力仍较大。

2021年下半年短融、中票、公司债到期规模位列前三。短融、中票、公司债到期规模分别为1.79万亿元、1.00万亿元和0.96万亿元，占比分别为42%、23%和23%，考虑到部分超短融的滚动发行，短期的债务融资压力仍较大。

• 省城投到期规模超600亿元

从区域分布角度看，各省市间城投到期偿债压力分化明显。2021年第下半年，江苏和浙江两省存量到期城投债规模局前二，分别为3942.24亿元和1279.85亿元。天津、北京、四川、山东、广东、广西和江西到期规模分别为1040.71亿元、756.30亿元、753.32亿元、673.97亿元、623.35亿元和617.61亿元，规模超600亿元。

从主体评级角度看，2021年第三四季度到期城投债主体评级主要集中在AAA、AA+和AA，规模分别为6199.67亿元、5259.77亿元和3083.98亿元，各占比42%、35%和21%。

• 产业债防范尾部风险

从行业分布角度看，采掘和房地产等行业2021年上半年净融资规模为负，下半年到期规模较大。2021年下半年公用事业、综合、交通运输、采掘、房地产、建筑装饰行业产业债到期规模较大，分别为4758.40亿元、3680.67亿元、2597.11亿元、2293.90亿元、1988.03亿元、1778.41亿元。其中采掘和房地产行业上半年净融资为-1151.11亿元、-590.09亿元，以煤炭为代表的采掘行业景气度虽高，但仍未传导至融资端，投资机构观望情绪较重，房地产融资政策难以放松，房企融资环境仍较为紧张。 

2021年下半年，主体评级为AAA的产业债规模为22410.72亿元，占比82%。主体评级为AA-及以下的产业债规模为1230.50亿元，其中AA-、A+、 A 和A-规模为219.06亿元，对于尾部企业，仍需要防范违约风险。

4、总结

2021年上半年，在去年基数效应的影响下，信用债发行及净融资显著下降但整体上回归常态，一级发行量规模为6.10万亿元，较去年同期减少0.24万亿元，其中城投债发行2.79万亿元，产业债发行3.31万亿元。2021年上半年，信用债发行期限偏短期，3年以内的债券发行规模超过70%。

2021年上半年，信用债净融资额为1.00万亿元，同比减少2.00万亿元。2021年第一季度净融资为0.65万亿元，同比减少0.92万亿元，第二季度净融资为0.35万亿元，同比减少1.08万亿元。1月为上半年净融资的峰值，5月净融资转为负数，6月净融资有所回暖。其中，2015年以来，2017年、2018年和2021年的5月信用债净融资为负数。此外，国有企业净融资环比有所回升，民营企业已连续12个月的净流出，再融资压力较大。

城投债净融资额为1.11万亿元，较去年同期减少0.25万亿元，其中1月为上半年净融资峰值，3-4月保持2000亿水平，5月净融资为负，6月回正。上半年，多数省份城投债净融资为正，其中江苏、浙江、山东、四川、广东、湖南、江西和湖北等8个省份净融资超过500亿元；天津、云南、辽宁、吉林、黑龙江和宁夏等6个省份净融资为负。

产业债净融资额为-0.11万亿元，较去年同期减少1.75万亿元，同比大幅回落。其中，净融资规模大于200亿元的行业有公用事业、综合和建筑装饰行业。

2021年上半年，信用债收益率有所下降，信用利差整体收窄。城投利差方面，甘肃、广西、贵州、河南、吉林、辽宁、宁夏、天津、云南等省份各等级利差均处于较高历史分位数，其中河南、天津和云南AAA等级城投利差较年初走阔100BP以上；安徽、广东、河北、江苏、内蒙古和浙江等地中低等级城投利差较年初均有明显的降幅。行业利差方面，各行业中低等级行业利差大多处于较高的历史分位数。

2021年下半年产业债到期规模持续较大，不同行业到期规模分化较为明显；各省市城投到期偿债压力差距较大。下半年每月到期规模在0.6万亿元以上，分布较为平均，按照发行与偿还1.2倍的关系计算，下半年需要发行5.1万亿元。考虑到下半年地方债供给增多，或将对信用债发行产生冲击，对于弱资质地区和景气度较低的行业，仍需防范尾部风险。

[1]信用债统计口径包括：企业债、公司债、短融、中票和定向工具。

[2]本篇报告的历史分位数均从2014年开始算起。

二、本周信用债市场回顾  

1、一级市场：发行与净融资规模双降 

本周信用债发行规模和偿还规模均有所下降。本周信用债发行总额1647.72亿元，偿还总额1205.01亿元。净融资额为442.71亿元，与上周相比，规模大幅下降。本周共有14只信用债取消或推迟发行，涉及金额76.7亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为69.67亿元、156.19亿元、226.66亿元、28.7亿元、-38.5亿元。本周各券种企业债净融资额小幅上升，其余各券种净融资额均有较大幅度下降，其中定向工具净融资额由正转负。

本周城投债净融资为-112.79亿元，净融资额仍维持净流出，但净流出规模有所减少；产业债净融资为555.50亿元，规模较上周大幅下降。

2、二级市场：成交活跃度有所回升

本周信用债市场成交活跃度有所下降。本周信用债周度换手率为1.54%，较上周降低0.85个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为187.32亿元、94.35亿元、1617.81亿元、1363.55亿元和416.49亿元，各券种成交量均有较大幅度下降。

本周中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.94%、3.37%和3.66%，分别较上周变动-6.79bp、-10.1bp、  -7.88bp。

3、信用等级调整情况

本周有23家信用债发行人主体评级发生下调，16家发行人主体评级发生上调。

三、风险提示

市场流动性收紧；融资政策收紧；信用风险超预期

证券研究报告：上半年信用债市场复盘

对外发布时间：2021年7月3日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

巩成华（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

信用债周报：

长按关注 岳读债市

特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。

因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。

本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。