欠配压力下的成交主线

基本结论

• 相对估值有较大幅度偏离的异常成交，通常反映信用债市场投资者的情绪变化，通过当日收盘净价相较前一交易日的中债行权估价净价的偏离程度衡量估价偏离，则正向偏离通常表明市场情绪乐观、买盘积极，而负向偏离则相反。

• 本文通过梳理2021年4-7月信用债的异常成交情况，观察市场对信用债总体及细分类别的交投情绪。4-7月，信用债异常成交正向偏离占比为21.7%，其中5-6月正向偏离个数及占比有显著抬升，或体现市场情绪修复、机构阶段性欠配压力上升。

• 4-7月信用债成交主线体现为久期的拉长，而成交收益率呈现波动下行趋势。资质选取上城投债和产业债有所分化，对于城投主体，投资者资质下沉倾向愈加显著，而对于产业主体的谨慎度有所抬升。

• 产业债方面，AAA评级异常成交占比较高但呈现异常成交量逐月下行趋势，AA+级产业主体总体交投情绪较好，但近月正向偏离占比有所下降；从正向偏离成交情况看，民营企业的正向偏离占比与国有企业基本相当，表明市场对经过“大浪淘沙”的优质民企偏好不低。

• 行业分布上，2021年4-7月异常成交除综合板块外主要集中在采掘和房地产板块，有色金属、采掘和非银金融异常成交中正向偏离占比较高。具体来看，采掘、钢铁、化工和交通运输板块4-7月买盘积极度波动升高，其中以采掘和钢铁板块为代表的产业周期债偏离幅度由负转正。

• 期限分布上，从异常成交量来看，剩余期限在3年以内的债券异常成交量较大，市场情绪偏向中短期限债券；从正向偏离占比来看，剩余期限在1年以内的债券正向偏离占比较高，买盘相对积极。

• 具体看产业主体，4-7月份华阳新材料集团、同煤集团、阳光城和湘潭建设的正负向偏离累计次数均位于前十，表明认可度分歧较大。负向偏离次数前三位的产业债主体是华阳新材料集团、万达商业和晋能控股电力集团；正向偏离次数前三位的产业债主体是青海国资、同煤集团和山东宏桥。

• 城投债方面，2021年4-7月城投债异常成交量总体高于产业债，但买盘活跃度不及产业债，总体正向偏离占比仅16.9%，各月份异常成交规模基本相近。从正向偏离情况来看，4月中旬和6月中旬买盘热度相对较高。

• 从正向偏离占比来看，各行政层级的城投正向偏离占比走势总体一致，但相较而言区县级城投债买盘较为积极，省及省会级、地市级和区县级正向偏离总体占比分别为11.4%、16.8%和21.0%，或因信用债估值调整后投资者选择适度下沉城投层级以博取收益，使得偏弱资质主体仍有较强需求。

• 4-7月低评级的城投个券买盘更为积极，具体来看，AAA级、AA+级和AA级正向偏离占比分别为13.0%、16.0%和19.8%。期限方面，剩余期限在3年以内的个券较为活跃，但细分来看正向偏离占比大致相当，1年以内、1-2年、2-3年的债券的总体正向偏离占比分别为14.3%、12.4%和14.6%。

• 城投债整体负向偏离占比较高，具体来看，负向偏离次数前三位的城投债主体是天津城投、天保投控和滨海建投；正向偏离次数前三位的城投债主体是海淀国投、万盛公司和昆明高新国资。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行及到期规模有所下降，净融资额由正转负；城投债净融资为-428.72亿元，继续保持净流出状态，产业债净融资为410.64亿元，规模小幅下降。本周信用债市场成交活跃度有所回落；中短票据收益率短端下行，长端先上行后下行；本周有1家信用债发行人主体评级发生下调，1家发行人主体评级发生上调。

一、欠配压力下的成交主线

相对估值有较大幅度偏离的异常成交，通常反映信用债市场投资者的情绪变化。本文通过梳理2021年4-7月信用债的异常成交情况，观察市场对信用债总体及细分类别的交投情绪，以供投资者参考。

1、信用债成交总体情况

◾异常成交总体情况

今年4-7月，成交来源为CFETS的信用债共计74449条成交记录，我们将估价偏离绝对值大于0.5%定义为“异常成交”，并将估价偏离＞0定义为正向偏离，估价偏离<0定义为负向偏离。其中，估价偏离通过当日收盘净价相较前一交易日的中债行权估价净价的偏离程度来衡量，在此定义下，正向偏离，通常表明市场情绪乐观，买盘积极，而负向偏离则相反。

样本选取上，我们不考虑具有提前偿还条款、交易日面值与上一交易日不等的个券，并剔除了永续债、金融主体债。此外，我们仅考虑剩余期限大等于60天、单笔成交量大等于300万元的成交记录。在此基础上，为减少非交投因素的扰动，我们剔除了4-7月异常成交累计量除以债券余额（截至7月末）<10%的个券。

经过筛选，共计3971条成交记录符合上述“异常成交”定义，涉及736家主体的1482只债券，其中城投债共计2532次，产业债共计1439次；从主体评级分布来看，AAA、AA+和AA评级占比分别为33.2%、34.1%和32.1%，其余占比仅0.6%。

4-7月，信用债正向偏离占比维持在21.7%左右，总体来看5至6月正向偏离个数较多且占比较高，或体现市场情绪转暖、机构欠配压力阶段性上升。

从成交期限、收盘价和低隐含评级成交占比来看，4-7月信用债异常成交久期不断拉长，成交收益率波动下行，体现可换取的收益超额空间不断收窄。产业债方面，投资者资质下沉意向偏谨慎，低隐含评级成交占比从78.7%波动下降至76.2%；城投债方面，4-7月交易策略变化体现为“资质下沉”+“久期拉长”，但利差增厚区间较为有限。相比而言，产业债异常成交平均收益率明显高于城投债，体现出永煤事件之后投资者更加偏好城投债。

2、产业债交投情况

4-7月，产业债异常成交量逐月下降，4、5、6、7月异常成交量分别为287.18亿元、246.68亿元、171.12亿元和148.31亿元。与此同时，正向偏离个数及占比波动攀升，体现市场情绪转暖，投资信心有所恢复，买盘较为活跃。

◾AAA主体成交表现改善

分评级看异常成交量，产业债异常成交逐月下降主因AAA评级异常成交占比较高且呈现下行趋势。分评级具体来看，AAA级产业主体交投情绪不断修复，其中6月20日-26日周度交投情绪为近期最活跃时段，正向偏离占比64.1%；AA+级产业主体总体交投情绪较好，约为35.7%，但近月正向偏离占比有所下降；AA级由于异常成交个数较少，受样本扰动较为明显。

◾民企正向偏离占比与国企基本相当

从异常成交量的主体属性来看，国有企业债券异常成交只数显著高于民营企业，而民营企业的正向偏离占比与国有企业基本相当，表明市场对经过“大浪淘沙”的优质民企偏好不低。

◾采掘、房地产板块异常成交量较高

分行业来看，除综合板块外，2021年4-7月异常成交主要集中在采掘和房地产板块，三板块异常成交合计占比为47.9%，异常成交量分别为192.90亿元、122.28亿元和93.65亿元。从成交偏离情况来看，有色金属、采掘和非银金融异常成交中正向偏离占比较高。

 具体来看，采掘、钢铁、化工和交通运输板块4-7月买盘积极度波动升高，其中以采掘和钢铁板块为代表的产业周期债偏离幅度由负转正，其中采掘板块4-7月异常成交平均估价偏离分别为-3.13%、-2.42%、1.01%和0.02%，钢铁板块4-7月异常成交平均估价偏离分别为-1.69%、-0.15%、0.70%和0.03%。

■短久期债券正向偏离占比较高

从异常成交量来看，剩余期限在3年以内的债券异常成交量较大，反映市场情绪偏向中短期限债券。从正向偏离占比来看，剩余期限在1年以内的债券正向偏离占比较高，总体正向偏离占比为39.0%，买盘相对积极。

◾成交偏离较多的产业主体

以下我们列举了4-7月负向偏离和正向偏离发生次数排名的前十位产业债主体，其中华阳新材料集团、同煤集团、阳光城和湘潭建设的正负向偏离次数均位于前十，表明认可度分歧较大。具体来看，负向偏离次数前三位的主体是华阳新材料集团、万达商业和晋能控股电力集团，负向偏离次数分别为68次、55次和48次；正向偏离次数前三位的主体是青海国资、同煤集团和山东宏桥，正向偏离次数分别为49次、47次和47次。

3、城投债交投情况

2021年4-7月，城投债异常成交量总体高于产业债，但买盘活跃度不及产业债，总体正向偏离占比仅16.9%，各月份异常成交规模基本相近，4-7月异常成交量分别为487.79亿元、444.18亿元、534.36亿元和465.48亿元。从正向偏离情况来看，4月中旬和6月中旬买盘热度相对较高。

◾层级偏好有所下沉

分行政级别层级来看，区县级层面城投债异常成交量最大。从正向偏离占比来看，各行政层级的城投正向偏离占比走势总体一致，但相较而言区县级城投债买盘较为积极，省及省会级、地市级和区县级正向偏离总体占比分别为11.4%、16.8%和21.0%，或因信用债估值调整后投资者选择适度下沉城投层级以博取收益，使得偏弱资质主体仍有较强需求。

◾低评级个券买盘更积极，短期限个券近期买盘热度高

4-7月低评级个券买盘更为积极，具体来看，AAA级、AA+级和AA级正向偏离占比分别为13.0%、16.0%和19.8%。期限方面，剩余期限在3年以内的个券较为活跃，但细分来看正向偏离占比大致相当，1年以内、1-2年、2-3年的债券的总体正向偏离占比分别为14.3%、12.4%和14.6%。

◾北京、山西正向偏离占比较高

分省份来看，江苏、天津和重庆的异常成交量位列前三，分别为370.45亿元、232.99亿元和153.61亿元。在正向偏离次数大等于5的省份中，北京、山西和山东的正向偏离占比较高，分别为45.2%、37.5%和31.2%。

◾成交偏离较多的城投主体

城投债整体负向偏离占比较高，以下我们列举了4-7月负向偏离和正向偏离发生次数排名的前十位城投债主体，其中天保投控和海淀国投的正负向偏离次数均位于前十。具体来看，负向偏离次数前三位的主体是天津城投、天保投控和滨海建投，负向偏离次数分别为163次、44次和34次；正向偏离次数前三位的主体是海淀国投、万盛公司和昆明高新国资，正向偏离次数分别为27次、14次和9次。

分月份来看，7月份重点城投主体负向偏离次数明显下降，表明市场对高负债地区债务风险发酵担忧情绪有所缓和，且6月下旬天津债券投资人恳谈会后投资者信心有所恢复。

4、小结

2021年4-7月，信用债异常成交正向偏离占比为21.7%，其中5-6月正向偏离个数及占比有显著抬升，或体现市场情绪修复、机构阶段性欠配压力上升。

产业债方面，产业债异常成交量逐月下降，正向偏离个数及占比波动攀升，体现市场情绪转暖，投资信心有所恢复，买盘较为热烈。AAA评级异常成交占比较高且呈现下行趋势，AAA级产业主体交投情绪不断修复，民营企业的正向偏离占比与国有企业基本相当，表明市场对优质民企偏好不低。从异常成交量来看，市场情绪偏向剩余期限在3年以内的中短期限债券，从正向偏离占比来看，剩余期限在1年以内的债券正向偏离占比较高，买盘相对积极。

城投债方面，层级偏好有所下沉，县级城投债买盘较为积极，或因信用债估值调整后投资者选择适度下沉城投层级以博取收益，使得偏弱资质主体仍有较强需求。此外，低评级个券买盘更积极，短期限个券近期买盘热度高，北京、山西和山东等地的正向偏离占比较高。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：发行与净融资规模双降 

本周信用债发行规模有所下降，偿还规模小幅上升。本周信用债发行总额2134.56亿元，偿还总额2152.64亿元。净融资额为-18.08亿元，与上周相比，净融资规模下降较多。本周共有4只信用债取消或推迟发行，涉及金额29.75亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-29.10亿元、389.61亿元、-26.59亿元、-334.70亿元、-17.30亿元。本周公司债、定向工具净融资额有所增加，企业债、中期票据、短期融资券净融资额均较上周大幅下降。 

本周城投债净融资为-428.72亿元，净融资额仍维持净流出且缺口有所扩大；产业债净融资为410.64亿元，规模较上周小幅下降。

2、二级市场：成交活跃度有所回落

本周信用债市场成交活跃度有小幅下降。本周信用债周度换手率为1.83%，较上周下降0.27个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为204.19亿元、133.07亿元、1895.60亿元、1805.12亿元和360.05亿元，除公司债、短期融资券成交量较上周有所回升外，其余券种成交量均有一定程度下降。

本周1年期和3年期中短票据收益率下行，5年期中短票据收益率先上行后下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.66%、3.02%和3.33%,分别较上周变动-39.70bp、-71.90bp、-37.20bp。

3、信用等级调整情况

本周有1家信用债发行人主体评级发生下调，1家发行人主体评级发生上调。其中，温氏食品境外评级被下调。

三、风险提示

数据提取失误；市场流动性收紧；融资政策收紧；信用风险超预期。

证券研究报告：欠配压力下的成交主线——信用债周报

对外发布时间：2021年8月8日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

赖逸儒 （研究助理）| 邮箱：[e-mail]

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