违约债券后来怎么样了？

基本结论

• 截至2021年6月30日，信用债市场共有191家主体，684只债券发生违约（含展期），违约总规模合计5727.30亿元。2021年上半年，债券市场共有109只信用债发生违约，涉及债券余额1168亿元，违约势头不减。

• 民企是信用债违约的主力，国有企业违约规模增幅较大。债券违约主要集中在综合、互联网、房地产、建筑与工程等行业。2021年以来，房地产行业违约债券余额位居首位，在地产调控不放松的背景下，未来仍会加速市场化出清。

• 随着债券违约逐步常态化，违约债券的兑付比例不断下降，累计违约债券兑付金额占累计违约金额的比例由2014年末的79.37%降至2021H1的6.87%；全额兑付债券只数占违约债券只数比例由20%降至7.16%。债券一旦违约，投资者往往面临较大的损失。

• 出现过债券违约的135家民企中有40家主体对违约债券进行了部分或足额兑付，兑付概率为29.63%，地方国企、中央国企的兑付概率较高，分别为38.46%和36.36%。但由于近年来地方国企、央企违约规模增长较快，地方国企和央企按兑付金额及按完全兑付债券数量统计的回收率均已低于民营企业。截至2021年6月末，民营企业累计兑付金额占违约债务规模的比例为5.59%，地方国企、央企该比例分别为5.03%和4.20%。

• 从不同券种违约后的兑付情况来看，超短期融资券兑付率位居首位。2020年受华晨汽车、青海省投、海航系多家公司企业债违约影响，企业债兑付率下降幅度较大，目前兑付比例次于短期融资券。总体来看，发改委审批的企业债违约率较低、兑付率相对较高，而交易所发行的债券兑付率相对较低。由于私募债信息披露较少，兑付情况可能被低估。

• 违约金额排前三的行业为综合、商业贸易和房地产，按兑付金额统计的回收率分别为17.94%、0.26%和0%。综合类企业业务范围较广，违约原因一般为流动性不足，发行人违约后筹措资金兑付的概率较大，因此兑付水平相对较高。家用电器、建筑材料行业兑付率超50%，主要系行业内仅一家违约主体，回收情况受单一主体兑付进程影响。

• 从债券违约日至首次兑付日之间的平均时长为130天。从实现全额兑付的债券看，78%的债券会在首次兑付日当天一次性实现全额兑付，从首次违约日至最后兑付日的平均时长为203天，76%的债券在违约后半年内实现全额兑付。民企违约债券的回收周期为255天，国企为45天，剔除“10中钢债”单只债券影响，央企的回收周期仅32天。建筑材料、钢铁行业因单只债券影响而拉长了回收周期。

• 债券违约后，企业主要有5种违约处置方式：诉讼仲裁、破产诉讼、自筹资金偿付、债务重组和抵押物处置/担保人代偿，其中自筹资金偿付、债务重组、破产诉讼为最常用的三种处置方式。破产重组兑付周期最长、回收率最低，债务重组和自筹资金兑付周期相对较短，回收率相对较高。

• 债务人债券违约后，经营尚可持续的公司可以依赖日常经营慢慢偿还债务，比如山水水泥；对于经营困难，但还拥有部分优质资产的企业，可以通过出售资产或质押股权来筹资，比如金鸿控股、洛娃科技等；而债务重组类企业一般采取债务展期、减少债务本金、降低利息、债转股等方式处置违约债券，比如中国二重、华龙实业、延安必康等。

• 信用市场回顾：本周信用债发行与偿还规模有所回升，净融资为682.02亿元；城投债净融资为-154.53亿元，净融资仍维持净流出且缺口有所扩大，产业债净融资为836.55亿元，较上周增加幅度较大。本周信用债市场成交活跃度有所回升；中短票据收益率下行。本周有2家信用债发行人主体评级发生下调，1家发行人主体评级发生上调。

近年来，债券市场违约逐步常态化，违约后不同类型债券采取的违约处置方式以及兑付情况有所差异。我们选取历史上出现过违约的684只债券中已经实现部分/足额兑付的83只债券，以进一步分析不同类型违约债券的违约处置情况，以供投资者参考。

一、违约债券后来怎么样了？

1、信用债违约有何特征？

截至2021年6月30日，信用债市场共有191家主体，684只债券发生违约（含展期，下同），违约总规模合计5727.30亿元。2018年起，信用债违约规模大幅增加。2021年上半年，债券市场共有109只信用债发生违约，涉及债券余额合计1168亿元，违约势头不减。

历年出现过债券违约的191家主体中有135家民营企业，民企是信用债违约的主力。近年来，国有企业出现债券违约的主体数量有所上升，2021年至今^[1]共有8家地方国企发生了债券违约，其中5家地方国企为首次违约主体。2021年上半年，地方国企违约债券余额合计364.11亿元，约占去年全年地方国企债券违约金额79%，持续冲击“国企信仰”。

从行业^[2]分布来看，债券违约主要集中在综合、互联网、房地产、建筑与工程等行业。2021年以来，房地产行业违约债券余额位居首位，在地产调控不放松的背景下，未来仍会加速市场化出清；航空运输行业债券余额较大，主要受地方国企天津航空、海南航空、云南祥鹏航空等主体出现债券违约影响，均有海航集团破产重组有所关联。

2、哪些违约债券兑付了？

自2014年我国债券市场首只公募债“11超日债”违约以来，信用债违约事件不断增多，违约逐步常态化。受债券违约规模大幅增加的影响，违约债券的兑付比例不断下降，违约债券累计兑付金额占累计违约金额的比例由2014年末的79.37%降至2021H1的6.87%；全额兑付债券只数占违约债券只数比例由20%降至7.16%。

从债券违约后的兑付情况来看，整体兑付率较低。足额兑付只数占比7.16%、金额占比5.98%，部分兑付只数占比约4.97%，金额占比仅0.89%。债券一旦违约，往往意味着投资者将面临较大的损失。

3、不同类型债券违约兑付存在差异

◾ 按企业性质分类

截至2021年6月末，出现过债券违约的135家民企中有40家主体对违约债券进行了部分或足额兑付，兑付概率为29.63%，地方国企、中央国企的兑付概率较高，分别为38.46%和36.36%。

由于近年来地方国企违约规模大幅增长，以及央企紫光集团所等所发债券陆续违约，地方国企和央企按兑付金额及按完全兑付债券数量统计的兑付比例均已低于民营企业。地方国企累计兑付金额占债券违约规模的比例由2018年末的13.95%降至2021H1的5.03%，央企该比例则由17.26%降至4.20%。

◾ 按债券类型分类

截至2021年6月末，一般短期融资券是最容易违约的券种，违约只数占比及规模占比均较高。从不同券种违约后的兑付情况来看，超短期融资券兑付率位居首位，按兑付规模统计的兑付率为25.51%，按足额兑付债券只数统计的兑付率为19.61%。2020年受华晨汽车、青海省投、海航系多家公司企业债违约影响，企业债兑付率下降幅度较大，目前兑付比例次于短期融资券。

总体来看，发改委审批的企业债违约率较低、兑付率相对较高，或与发改委对公开发行债券审批较严有关，而交易所发行的债券兑付率相对较低。由于私募债信息披露较少，兑付情况可能被低估，仅从目前的兑付情况来看，私募债按兑付金额统计的回收率仅1.59%，发行人对私募债的偿付意愿整体小于公募债。

◾ 按所属行业分类

家用电器、建筑材料行业兑付率超过50%，主要系受单一主体兑付进度影响。家用电器行业中2笔违约债券的发行主体均为广东奥马，违约债券在多次展期后已实现全额兑付。建筑材料行业兑付率较高，主要系违约主体山水水泥虽受股权争夺影响，但主营业务经营尚可，仍能不断偿还债务，其中4笔违约债券以其自有生产经营资金实现了部分兑付，1笔违约债券通过寻求母公司帮助的方式实现了全额兑付。

违约金额排前三的行业为综合、商业贸易和房地产，按兑付金额统计的回收率分别为17.94%、0.26%和0%。综合类企业业务范围较广，违约原因一般为流动性不足，发行人违约后筹措资金兑付的概率较大，因此兑付水平相对较高；而房地产行业48只违约债券中仅3笔兑付了部分利息，暂无违约债券进行本金兑付；商业贸易行业兑付率亦较低。

◾ 按回收期限分类

从所有兑付过的违约债券看，从债券违约日至首次兑付日之间的平均时长为130天，其中在违约后1个月内进行首次兑付的债券数量约占59%；亿阳集团、中钢集团、山水水泥、富贵鸟4家主体所发债券从出现违约至进入兑付期的时间长于1年，其中“16亿阳03”违约后进入兑付期的时间长达1165天。

从实现全额兑付的债券看，78%的债券会在首次兑付日当天一次性实现全额兑付，从首次违约日至最后兑付日的平均时长为203天，76%的债券在违约后半年内实现全额兑付。

从企业性质看，民企违约债券的回收周期为255天，国企为45天，国企违约债券的回收周期要明显短于民企。央企的回收周期受“10中钢债”单只债券影响较大，剔除该券后，央企的回收周期仅32天。从行业分布看，建筑材料、钢铁均因单只债券影响而拉长了回收周期，建筑材料行业中“15山水SCP001”从违约至完全兑付历时长达1621天，钢铁行业中“10中钢债”回收周期为732天。

4、兑付方式及资金来源

债券违约后，企业主要有5种违约处置方式：诉讼仲裁、破产诉讼、自筹资金偿付、债务重组和抵押物处置/担保人代偿。

诉讼仲裁适用于债券到期时债务人还有一定偿付能力的情况，根据《民事诉讼法》，债券持有人可以向法院提起财产保全申请，具体形式包括查封、扣押、冻结等。

根据《破产法》，破产诉讼适用于债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力的情况。破产诉讼分为破产重整、破产和解、破产清算三种类型。破产重整和破产和解适用于债务人还款能力尚有可能恢复的情形，而破产清算下的发行人偿债能力往往恶化难以逆转。部分主体在兑付完违约债券后，仍进入了破产重组流程。

自筹资金偿付是指在一定宽限期内，违约的债务人通过处置资产、寻求其他公司借款、引入新投资者、寻求政府支持等方式自行筹集资金偿还债务。

债务重组是不改变交易对手方的前提下，债权人和债务人就清偿债务的时间、金额或方式等重新达成协议。主要包括债务展期、本金/利息打折兑付、债转股等。

担保人代偿/抵押物处置是指有保证担保或抵质押担保的债券违约后，债权人可要求担保人代偿或通过处置抵押物等方式获得偿债资金。

足额兑付及部分兑付的83只债券中18只债券为技术性违约，其中17只债券在一周内完全了兑付，而“17三鼎03”最终演化为实质违约。其余65只债券分处置方式来看，自筹资金、债务重组、破产诉讼为最常用的三种处置方式，采取该种处置方式的违约债券分别有29只、16只和14只。其中，破产重组兑付周期最长、回收率最低，债务重组和自筹资金兑付周期相对较短，回收率相对较高。

债务人债券违约后，经营尚可持续的公司可以依赖日常经营慢慢偿还债务，比如山水水泥；对于经营困难，但还拥有部分优质资产的企业，可以通过出售资产或质押股权来筹资，比如金鸿控股、洛娃科技等；而债务重组类企业一般采取债务展期、减少债务本金、降低利息、债转股等方式处置违约债券，比如中国二重、华龙实业、延安必康等。

5、总结

随着债券市场违约逐步常态化，违约后债券的兑付率也逐年下降。民企是违约潮的主力，但近年来国企违约规模增长较快，2021年以来房地产行业违约规模位居首位。我们预判信用债违约主要出现了以下两个倾向性问题：（1）弱资质国企将成为打破刚兑的突破口；（2）尾部地产公司将加速市场化出清。

从债券市场内部结构分析，不同类型债券违约后的兑付情况存在一定差异。地方国企和央企按兑付金额及按完全兑付债券数量统计的回收率均已低于民企；超短期融资债券回收率位居首位，企业债次之；家用电器、建筑材料行业兑付率较高，主要系行业内仅一家违约主体，回收情况受单一主体兑付进程影响。民企违约债券的回收周期为255天，国企为45天，剔除“10中钢债”单只债券影响，央企的回收周期仅32天。建筑材料、钢铁行业因单只债券影响而拉长了回收周期。

债券违约后，企业主要通过自筹资金偿付，债务重组、破产重组三种方式处置违约债券。从债券违约后公司公告筹措资金来源来看，债务人债券违约后，经营尚可持续的公司可以依赖日常经营慢慢偿还债务，比如山水水泥；对于经营困难，但还拥有部分优质资产的企业，可以通过出售资产或质押股权来筹资，比如金鸿控股、洛娃科技等；而债务重组类企业一般采取债务展期、减少债务本金、降低利息、债转股等方式处置违约债券，比如中国二重、华龙实业、延安必康等。

[1] 2021年6月30日，下同。

[2] 申万一级行业分类。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：发行与净融资规模回升

本周信用债发行规模和净融资规模均有所回升。本周信用债发行总额2024.08亿元，偿还总额1342.06亿元。净融资额为682.02亿元，与上周相比，发行与净融资规模有一定程度的回升。本周共有8只信用债取消或推迟发行，涉及金额30.25亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为16.14亿元、293.99亿元、72.10亿元、256.9亿元、42.89亿元。本周短期融资券、公司债净融资额大幅上升，定向工具净融资额由负转正。企业债和中期票据净融资额均有较大幅度下降。

本周城投债净融资为-154.53亿元，净融资额仍维持净流出且缺口有所加大；产业债净融资为836.55亿元，规模较上周有有所上升。

2、二级市场：成交活跃度有所回升

本周信用债市场成交活跃度有所回升。本周信用债周度换手率为2.09%，较上周上升0.55个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为265亿元、120.97亿元、2483.44亿元、1625.92亿元和488.67亿元，各券种成交量均有一定程度的回升。

本周中短票据收益率下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.88%、3.28%和3.55%，分别较上周变动-5.98bp、-8.91bp、-10.90bp。

3、信用等级调整情况

本周有1家信用债发行人主体评级发生上调，2家发行人主体评级发生下调。多家评级机构下调四川蓝光发展主体评级。

三、风险提示

1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行；2）信用风险事件增加；3）样本误差带来统计结果的偏差。

证券研究报告：违约债券后来怎么样了？

对外发布时间：2021年7月12日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

缪雪阳（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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