今年城投债都干嘛了？

基本结论

• 在防范化解重大风险的背景下，城投债发行政策有所调整。交易所参考地方政府法定债务风险等级划分对债务风险较大地区的发债加以约束。而交易商协会将企业划分为一类企业、二类企业、三类企业和四类企业，对所处不同类别的企业的募集资金用途进行了规范。

• 今年以来，城投公司共计发行1820只公司债，合计规模13655.30亿元。相较去年，今年发行的公司债数量和规模明显增加，但用于项目建设和补充流动性资金的公司债只数和规模均略有下降。

• 从主体评级来看，以只数计，用于借新还旧、项目建设和补充流动资金用途的债券中主体评级为AA的占比最高，用于偿还有息债务用途的债券中主体评级为AA+的占比最高。从地区分布来看，各省份资金用途存在一定分化，其中用于偿还有息债务占比最高的四个省份分别为甘肃、黑龙江、天津和西藏，占比均为100%。从行政级别来看，各级城投发债的用途占比由高到低排列大体为偿还有息债务、项目建设、补充流动资金和借新还旧。

• 用于项目建设规模超10亿元的19个主体中，深圳市地铁集团有限公司的涉及规模最大，为87亿元。用于补充流动资金规模超10亿元的19个主体中，4个主体位于浙江省，3个主体位于上海市，2个主体位于江西省，规模最大的仍为深圳市地铁集团有限公司。

• 今年以来，城投公司共计发行1511只短期融资券和1019只中期票据，合计规模18449.47亿元。相较去年，今年发行的短期融资券和中期票据中用于借新还旧和偿还有息债务的规模明显上升。

• 从主体评级来看，以只数计，用于借新还旧和偿还有息债务的债券中主体评级AA+的占比最高，用于项目建设和补充流动资金的债券中主体评级AAA的占比最高。从地区分布来看，各省份资金用途存在一定分化，经济实力较强地区更可能将资金用于项目建设或补充流动资金，如广东与北京。从行政级别来看，各级城投发债的用途占比由高到低排列大体为偿还有息债务、借新还旧、项目建设和补充流动资金。

• 用于项目建设规模超10亿元的13个主体中，四川高速公路建设开发集团有限公司、广州地铁集团有限公司和深圳市地铁集团有限公司的规模位列前三。用于补充流动资金规模超10亿元的9个主体中，深圳市地铁集团有限公司的涉及规模最大。

• 截至2021年9月17日，今年共有240个公司债项目终止审查，其中城投债项目131个，涉及金额2318.85亿元。终止审查的城投债项目分布在25个省份，其中江苏、山东和天津的终止审查金额较大。从主体评级来看，AA+和AA主体评级主体终止审查的规模较大。

• 终止审查规模超20亿的公司中，北京市首都公路发展集团有限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司和天津保税区投资控股集团有限公司终止审查规模较大，分别为100亿元、100亿元和80亿元。

• 信用市场回顾：本周信用债发行规模上升，净融资转为净流入；本周城投债净融资额为-279.18亿元；产业债净融资升至1480.16亿元。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率上行；共11家信用债发行人主体评级下调。

一、城投债资金用途分析

今年以来，在防范化解重大风险的背景下，城投债发行政策有所调整。交易所^[1]参考地方政府法定债务风险等级划分对债务风险较大地区的发债加以约束。而交易商协会^[2]将企业划分为一类企业、二类企业、三类企业和四类企业，对所处不同类别的企业的募集资金用途进行了规范。审核标准的调整使不同类型企业的债券资金用途出现了分化。本文对今年交易所公司债和协会债务融资工具的募集资金用途进行梳理^[3]，以供投资者参考。

1、公司债资金用途梳理

今年以来，城投公司共计发行^[4]1820只公司债，合计规模13655.30亿元。按四类募集资金用途来划分，其中1322只债券为单用途债券，合计规模9790.10亿元，498只为多用途债券，合计规模3865.20亿元。

单用途债券中，54只用于借新还旧（债券），1150只债券用于偿还有息债务，66只债券用于项目建设，52只债券用于补充流动资金。去年同期发行的单用途债券中，34只债券用于借新还旧，539只债券用于偿还有息债务，67只债券用于项目建设，66只债券用于补充流动资金。相较去年，今年发行的公司债数量和规模明显增加，但用于项目建设和补充流动性资金的公司债只数和规模均略有下降。

从主体评级来看，以规模计，用于借新还旧和偿还有息债务用途的债券中主体评级为AA+的占比最高，占比分别为53%和49%，用于项目建设用途的债券中主体评级为AA的占比最高，占比为48%，用于补充流动资金的债券中主体评级为AAA和AA+的占比基本持平，规模分别为150.80亿元和154.53亿元。以只数计，用于借新还旧用途的债券中主体评级为AA的占比最高，占比为56%，用于偿还有息债务用途的债券中主体评级为AA+的占比最高，占比为46%，用于项目建设和补充流动资金用途的债券中主体评级为AA的占比最高，占比分别为61%和39%。

从地区分布来看，募集资金用于借新还旧占比最高的三个省份分别为辽宁、山西和贵州，占比分别为32.1%、13.3%和8.3%。用于偿还有息债务占比最高的四个省份分别为甘肃、黑龙江、天津和西藏，占比均为100%。用于项目建设占比最高的三个省份分别为广东、陕西和贵州，占比分别为22.8%、16.8%和14.8%。用于补充流动资金占比最高的三个省份分别为上海、宁夏和云南，占比分别为45.5%、40.0%和30.5%。

分行政级别来看，省级城投发债规模合计2385.64亿元，其中用于借新还旧的占比为2.4%，用于偿还有息债务的占比为81.3%，用于项目建设的占比为10.1%，用于补充流动资金的占比为6.2%。地市级城投发债规模合计4230.31亿元，其中用于借新还旧的占比为3.0%，用于偿还有息债务的占比为85.6%，用于项目建设的占比为7.6%，用于补充流动资金的占比为3.9%。区县级城投发债规模合计5573.49亿元，其中用于借新还旧的占比为3.9%，用于偿还有息债务的占比为80.0%，用于项目建设的占比为12.6%，用于补充流动资金的占比为3.5%。

以下展示了用于项目建设规模超10亿元的19个主体，其中深圳市地铁集团有限公司的涉及规模最大，为87亿元。

以下展示了用于补充流动资金规模超10亿元的19个主体，其中4个主体位于浙江省，3个主体位于上海市，2个主体位于江西省，规模最大的仍为深圳市地铁集团有限公司。

2、协会债务融资工具资金用途梳理

今年以来，城投公司共计发行^[5]1511只短期融资券^[6]和1019只中期票据，合计规模18449.47亿元。按四类募集资金用途来划分，其中2414只债券为单用途债券，合计规模17387.47亿元，116只为多用途债券，合计规模1062.00亿元。单用途债券中，661只债券用于借新还旧，1656只债券用于偿还有息债务，62只债券用于项目建设，35只债券用于补充流动资金。去年同期发行的单用途债券中，511只债券用于借新还旧，1241只债券用于偿还有息债务，32只债券用于项目建设，48只债券用于补充流动资金。相较去年，今年发行的短期融资券和中期票据中用于借新还旧和偿还有息债务的规模明显上升。

从主体评级来看，以规模计，四类资金用途中主体评级为AAA的占比均为最高，其中用于补充流动资金用途的债券中AAA主体评级占比为80%，规模为230亿元。以只数计，用于借新还旧和偿还有息债务的债券中主体评级AA+的占比最高，占比分别为41%和44%，用于项目建设和补充流动资金的债券中主体评级AAA的占比最高，占比分别为42%和57%。

从地区分布来看，募集资金用于借新还旧占比最高的三个省份分别为宁夏、青海和内蒙古，占比分别为100.0%、61.9%和60.0%。用于偿还有息债务占比最高的四个省份分别为甘肃、海南、辽宁和西藏，占比均为100%。用于项目建设占比最高的三个省份分别为贵州、广东和四川，占比分别为14.3%、9.2%和6.6%。用于补充流动资金占比最高的三个省份分别为内蒙古、北京和广东，占比分别为20.0%、12.8%和12.3%。

分行政级别来看，省级城投发债规模合计7916.2亿元，其中用于借新还旧的占比为25.0%，用于偿还有息债务的占比为68.1%，用于项目建设的占比为3.6%，用于补充流动资金的占比为3.3%。地市级城投发债规模合计6290.07亿元，其中用于借新还旧的占比为25.3%，用于偿还有息债务的占比为71.5%，用于项目建设的占比为1.5%，用于补充流动资金的占比为1.6%。区县级城投发债规模合计3920.56亿元，其中用于借新还旧的占比为29.1%，用于偿还有息债务的占比为67.2%，用于项目建设的占比为3.5%，用于补充流动资金的占比为0.3%。

以下展示了用于项目建设规模超10亿元的13个主体，其中四川高速公路建设开发集团有限公司、广州地铁集团有限公司和深圳市地铁集团有限公司的规模位列前三，分别为45.00亿元、40.00亿元和32.50亿元。

以下展示了用于补充流动资金规模超10亿元的9个主体，其中深圳市地铁集团有限公司的涉及规模最大，为80亿元。

3、公司债终止审查项目梳理

截至2021年9月17日，今年^[7]共有240个公司债项目终止审查，涉及金额4245.07亿元，其中上交所3574.35亿元，深交所670.72亿元；城投债项目131个，涉及金额2318.85亿元，产业债项目43个，涉及金额1039.42亿元，首次发债主体项目66个，涉及金额886.8亿元。国企3915.65亿元，民企319.42亿元，其他企业10亿元。

城投方面，共有25个省份的城投债项目终止审查，涉及金额2318.85亿元，其中江苏、山东和天津的终止审查金额较大，分别为511.60亿元、343.00亿元和280.00亿元。具体来看，共有67个地级市城投债项目终止审查，涉及金额1821.13亿元，其中青岛市、南京市和成都市的金额较大，分别为212亿元、132亿元和123亿元。从主体评级来看，AA+和AA主体评级主体终止审查的规模较大，合计分别为961.07亿元和1008.58亿元。

产业方面，共有20个申万二级行业产业债项目终止审查，其中证券、基础建设和综合Ⅱ行业终止审查规模较大，分别为330亿元、110亿元和68亿元。从主体评级来看，AAA和AA+主体评级终止审查的金额较大，分别为375.92亿元和318.00亿元。

以下列举了终止审查规模超20亿的公司，包括26个城投主体、12个产业主体和6个非发债主体。城投方面，北京市首都公路发展集团有限公司、天津渤海国有资产经营管理有限公司和天津保税区投资控股集团有限公司终止审查规模较大，分别为100亿元、100亿元和80亿元。产业方面，方正证券股份有限公司和国信证券股份有限公司终止审查规模较大，均为150亿元。

4、小结

今年以来，在防范化解重大风险的背景下，城投债发行政策有所调整。本文对今年以来发行的交易所公司债和协会债务融资工具的募集资金用途进行梳理，并对公司债终止审查项目进行了梳理，以供投资者参考。

首先是交易所方面，今年以来公司债募集资金用途发生了结构性改变，项目建设和补充流动性资金作为受限较多的发债用途，相较去年规模略有下降。本文进一步从主体评级、地区分布和行政级别三个维度剖析今年以来公司债资金募集用途。从主体评级来看，由于四种资金用途中，借新还旧、偿还有息债务、项目建设及补充流动资金的限制依次增强，相应发债主体中AAA级主体占比亦呈上升趋势。这一规律在地区分布上，则体现为地区经济水平与资金用途的一定联系，如用于补充流动资金占比最高的地区为上海。从各行政级别来看，省级与县级用于项目建设占比相对更大，省级用于补充流动资金占比也较大。本文还展示了资金用于项目建设或补充流动资金规模较大的主体。

其次是交易商协会方面，债务融资工具同样受到资金用途约束，今年发行的短期融资券和中期票据中用于借新还旧和偿还有息债务的规模明显上升。本节延续前文逻辑，从主体评级、地区分布和行政级别三个维度分析债务融资工具资金用途。主体评级方面，资质更优的主体可将资金投放于更多用途。在地区分布上，地区经济水平与资金用途仍存在一定联系。分行政级别来看，各级城投发债的用途占比由高到低排列大体为偿还有息债务、借新还旧、项目建设和补充流动资金。

最后，本文对今年以来公司债终止审查项目进行梳理，其中城投债项目从地区分布与主体评级角度进行分析，而产业债项目从行业分布与主体评级角度进行分析。深入到主体层面，我们列示了终止审查规模超20亿的公司。

[1] 资料来源：https://m.21jingji.com/article/20210603/herald/cf097b960885b30de0e46c5587d42195.html

[2] 资料来源：http://www.21jingji.com/2021/6-25/xNMDEzODBfMTYyNTUxNA.html

[3] 企业债的资金用途分析参见研报《升温的城投企业债》（20210904）

[4] 截至2021年9月15日，下同。

[5] 截至2021年9月15日，下同。

[6] 含超短期融资券，下同。

[7] 口径为终止审查的更新日期，非项目受理日期。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：净融资额转正

本周信用债发行规模上升，净融资转为净流入。本周信用债发行总额3131.43亿元，偿还总额1930.45亿元，净融资额为1200.98亿元。与上周相比，净融资规模大幅增加转为净流入。本周共有17只信用债取消或推迟发行，涉及金额129.00亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为51.46亿元、559.94亿元、491.86亿元、81.52亿元、16.2亿元。本周企业债、公司债、中期票据和短期融资券净融资额均较上周有所上升，定向工具净融资额有所下降。

本周城投债净融资为-279.18亿元，净融资较上周有所缓和；产业债净融资为1480.16亿元，规模较上周大幅上升。

2、二级市场：成交量总体减少

本周信用债市场成交量总体减少。本周信用债周度换手率为1.94%，较上周下降0.13个百分点。分券种看，企业债、公司债、定向工具成交量较上周分别增加10.45亿元、10.04亿元、67.95亿元，中期票据和短期融资券较上周分别减少197.92亿元和183.08亿元。

本周中短票据收益率上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.80%、3.12%和3.48%，分别较上周上行7.63bp、3.77bp、1.87bp。

3、信用等级调整情况

本周有11家信用债发行人主体评级发生下调，以国际评级机构调整为主。

三、风险提示

1）城投政策变动；2）城投口径划分有误；3）数据统计误差。

证券研究报告：今年城投债都干嘛了？

对外发布时间：2021年9月20日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

赖逸儒（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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