哪些行业在改善？

投资要点

• 上市公司信息披露时效性高，覆盖行业广，对上市公司定期报告的梳理，可以及时了解不同行业的基本情况和动态变化，对信用债投资有较大的参考意义。截至2021年8月27日，全部A股共有3057家上市公司披露半年报，披露率为68.65%。

• 2021年上半年，各行业营业总收入同比均呈现增长态势。共有22个行业营业收入增幅同比超过20%，与2020年和2019年同期数据综合比较，多数行业同比两年同期收入增幅均大于10%。具体来看，钢铁、电气设备、有色金属、交通运输、商业贸易、轻工制造、电子和机械设备行业营业收入较2020年和2019年同期均显著增长， 增幅在30%以上，其中钢铁和商业贸易2021年上半年收入较2020年和2019年同期增长均超过50%。

• 20个行业营业利润率较2020年同期有所提高。休闲服务、采掘和化工行业营业利润率较2020年同期提高超过5个百分点，其中休闲服务行业较2020年同期整体扭亏为盈。6个行业营业利润率较2020年同期出现下降，其中农林牧渔和房地产行业营业利润率分别下降4.77个百分点和3.92个百分点。

• 2021年上半年，经济恢复成效较为显著，服务业和消费行业对经济增长贡献度较高，制造业占比也有所提升。上游的有色金属、采掘行业收入增幅较大，其中采掘行业营业利润率同比显著提高；中游的钢铁、轻工制造、电气设备、化工、电子、机械设备、建筑材料等行业收入增幅较大，其中化工行业利润率同比显著提高；下游的商业贸易收入虽恢复较快，但利润端仍承压。此外，房地产和农林牧渔行业收入虽增幅超过20%，但营业利润率下滑较为显著。

• 2021年6月末，半数行业资产负债率较2020年末有所降低。汽车、综合、纺织服装、建筑材料、通信和食品饮料行业负债率较上年末下降1-2个百分点；13个行业资产负债率较2020年末有所提高，其中休闲服务、家用电器、农林牧渔、商业贸易和交通运输行业资产负债率较2020年末提高3-8个百分点，增幅较高。

• 部分行业带息债务增幅较高，带息债务结构分化。2021年6月末，农林牧渔、电气设备、家用电器、交通运输、化工、食品饮料、电子和建筑装饰等行业带息债务增幅超过5%，综合、传媒、纺织服装行业总的带息债务和短期带息债务均显著下降，其中综合和纺织服装行业降幅超过10%。此外，休闲服务行业总的带息债务较2020年末下降4%，短期带息债务增长5%，带息债务结构或有所恶化；国防军工、采掘和房地产行业总的带息债务较2020年末分别下降2%、1%和1 %，短期带息债务规模分别下降8%、7%和8%，带息债务结构或有所改善。

• 多数行业非受限货币资金对短期带息债务的保障程度有所降低。有14个行业非受限货币资金对短期带息债务的保障程度有所减低，其中计算机、休闲服务、国防军工和电气设备保障倍数较2020年末降低0.2到0.6倍；食品饮料、纺织服装、采掘和汽车行业非受限货币资金对短期带息债务的保障程度进一步提高，即期偿债压力改善。

• 2021年上半年，得益于经营恢复、收入端增长，各行业经营活动产生的净现金流较2020年同期多数改善，房地产、采掘和钢铁行业受融资政策、信用环境等影响，筹资活动产生的净现金流较2020年同期大幅下降。2021年上半年，各行业均出现资金缺口，其中交通运输、汽车、房地产、商业贸易、农林牧渔行业资金缺口相对较大，汽车、家用电器、食品饮料和电器设备行业资金缺口同比增加较多，钢铁、房地产和采掘行业资金缺口同比收窄较为显著。

• 通过对流动性指标进行打分，可以看到，各行业经营活动净现金流多数改善，投资活动净现金流、筹资活动净现金流和自由现金流相对改善，各行业非受限货币资金表现向好。

• 信用债市场回顾：本周信用债发行与净融资额回升；本周城投债净融资为-598亿元，净流出规模增大；产业债净融资为1487.96亿元，规模较上周小幅上升。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率上行；本周共3家信用债发行人主体评级下调。

一、中报看债

上市公司信息披露时效性高，覆盖行业广，对上市公司定期报告的梳理，可以及时了解不同行业的基本情况和动态变化，对信用债投资有较大的参考意义。截至2021年8月27日，全部A股共有3057家上市公司披露半年报，披露率为68.65%。

在已经披露的年报的样本中，剔除银行及非银金融行业上市公司和个别2021年上半年因重大资产重组造成资产规模、收入水平和营业利润表现大幅变化的上市公司后共有2984个样本，涉及26个行业。

1、盈利能力分析

2021年上半年，各行业营业总收入同比均呈现增长态势。共有22个行业营业收入增幅同比超过20%，其中商业贸易、钢铁、休闲服务、轻工制造、电气设备、交通运输和有色金属行业同比增幅达到40%以上；对比2019年同期数据，2021年上半年，除休闲服务行业外，其余各行业营业收入均出现一定增长。从收入增幅变动情况来看， 2021年上半年各行业收入增幅较2020年同期均显著提升，对比2019年上半年数据，除农林牧渔外，其余各行业增速均出现一定程度提高。

2021年上半年，钢铁、电气设备、有色金属、交通运输、商业贸易、轻工制造、电子和机械设备行业营业收入较2020年和2019年同期均显著增长， 增幅在30%以上，其中钢铁和商贸零售2021年上半年收入较2020年和2019年同期增长均超过50%。2021年上半年，国内旅游总人次达18.71 亿，同比增长 100.8%，恢复至2019年同期的 61%，国内旅游收入1.63万亿元，同比增长 157.9%，恢复至 2019 年同期的59%，人均每次旅游消费872.27 元，同比增长 28.5%，整体来看，上半年我国旅游业继续恢复，此外，随着相关促进消费政策的落地和疫苗接种率的提升，线下和线上的消费加速回升，上半年商业贸易行业收入向好；受上游铁矿石价格持续上涨影响，钢材价格大涨，带动钢铁行业利润大幅改善。 

2021年上半年， 20个行业营业利润率较2020年同期有所提高。休闲服务、采掘和化工行业营业利润率较2020年同期提高超过5个百分点，其中休闲服务行业较2020年同期整体扭亏为盈，以煤炭为代表的采掘行业得益于煤炭价格的持续走高，上半年营业利润率显著提升，化工行业继2020年下半年以来行业景气度较高；有色金属、钢铁、轻工制造、服装纺织、国防军工等行业营业利润率较2020年同期提高2-3个百分点。6个行业营业利润率较2020年同期出现下降，其中农林牧渔和房地产行业营业利润率分别下降4.77个百分点和3.92个百分点。

整体来看，2021年上半年，全国经济恢复成效较为显著，服务业和消费行业对经济增长贡献度较高，制造业占比也有所提升。上游的有色金属、采掘行业收入增幅较大，其中采掘行业营业利润率同比显著提高；中游的钢铁、轻工制造、电气设备、化工、电子、机械设备、建筑材料等行业收入增幅较大，其中化工行业利润率同比显著提高；下游的商业贸易收入虽恢复较快，但利润端仍承压。此外，房地产和农林牧渔行业收入虽增幅超过20%，但营业利润率下滑较为显著。 

       2、偿债能力分析

2021年6月末，半数行业资产负债率较2020年末有所降低。房地产、建筑装饰、商业贸易、公用事业、家用电器和钢铁行业资产负债率较高，超过60%。汽车、综合、纺织服装、建筑材料、通信和食品饮料行业负债率较上年末下降1-2个百分点；13个行业资产负债率较2020年末有所提高，其中休闲服务、家用电器、农林牧渔、商业贸易和交通运输行业资产负债率较2020年末提高3-8个百分点，增幅较高。

部分行业带息债务增幅较高，带息债务结构分化。2021年6月末，农林牧渔、电气设备、家用电器、交通运输、化工、食品饮料、电子和建筑装饰等行业带息债务增幅超过5%，其中农林牧渔、电气设备、家用电器、交通运输、电子、建筑装饰行业短期带息债务增幅亦超过5%；综合、传媒、纺织服装行业总的带息债务和短期带息债务均显著下降，其中综合和纺织服装行业降幅超过10%。此外，休闲服务行业总的带息债务较2020年末下降4%，短期带息债务增长5%，带息债务结构或有所恶化；国防军工、采掘和房地产行业总的带息债务较2020年末分别下降2%、1%和1 %，短期带息债务规模分别下降8%、7%和8%，带息债务结构或有所改善。

多数行业非受限货币资金对短期带息债务的保障程度有所降低。2021年6月末，食品饮料、传媒、计算机、国防军工、纺织服装和休闲服务行业非受限货币资金/短期刚性债务超过1倍，轻工制造、建筑材料、公用事业、农林牧渔、有色金属和钢铁行业非受限货币资金/短期刚性债务未超过0.5倍，存在即期债务偿付压力。从指标改善情况来看，有14个行业非受限货币资金对短期带息债务的保障程度有所减低，其中计算机、休闲服务、国防军工和电气设备保障倍数较2020年末降低0.2到0.6倍；食品饮料、纺织服装、采掘和汽车行业非受限货币资金对短期带息债务的保障程度进一步提高，即期偿债压力改善。

        3、现金流表现分析

2021年上半年，得益于经营恢复、收入端增长，各行业经营活动产生的净现金流较2020年同期多数改善，房地产、采掘和钢铁行业受融资政策、信用环境等影响，筹资活动产生的净现金流较2020年同期大幅下降。房地产、采掘、钢铁行业经营活动净现金流改善幅度相对较大；建筑装饰、汽车、农林牧渔行业经营活动净现金流同比减少，其中农林牧渔行业经营活动净现金流降幅较大。家用电器、农林牧渔、综合和国防军工行业筹资活动净现金流改善较为显著，15个行业筹资活动净现金流下降，其中房地产、采掘和钢铁行业降幅较为显著，净融资情况有所恶化。

以“经营性活动产生的净现金流-投资活动现金流出”衡量资金缺口情况，2021年上半年，各行业均出现资金缺口，其中交通运输、汽车、房地产、商业贸易、农林牧渔行业资金缺口相对较大。从变化情况来看，汽车、家用电器、食品饮料和电器设备行业资金缺口同比增加较多，钢铁、房地产和采掘行业资金缺口同比收窄较为显著。

2021年上半年，房地产、钢铁和采掘行业经营活动净现金流较2020年同期大幅增长，筹资活动净现金流较2020年同期大幅萎缩甚至转为净流出。债券发行量方面，钢铁和采掘行业大幅下降，房地产行业发行规模略有增长，但2021年上半年房地产信托发行规模3808亿元，较2020年同期的4863.76亿元显著减少，同时房地产开发贷款同比增幅持续下滑，房地产行业融资渠道收窄较为显著。整体来看，短期内，受政策及融资环境影响，房地产、钢铁和采掘行业融资端难以快速恢复，未来或主要依赖经营互动补充资金缺口，钢材、煤炭价格走势和商品房销售情况对其资金缺口的变动影响较大。

我们通过设定评分标准的方式判断各行业现金流风险情况，将经营活动、投资活动、筹资活动、自由现金流和非受限货币资金五个维度现金流状况由差及好分别赋分为1~4分，具体标准如下：（1）对于以上五个维度连续三年同期增加则赋4分；（2）最近一年同期增加，赋3分；（3）最近一年同期减少，赋2分；（4）最近三年同期减少，赋1分。各行业在各维度的评分结果如下表所示。

从评级结果来看，各行业经营活动净现金流多数改善，表现为连续三年同期增加、近一年同期增加或有两年同期增加，仅建筑装饰行业连续三年同期减少；各行业投资活动净现金流相对改善，表现为近一年同期增加或有两年同期增加，但无行业连续三年同期增加，仅农林牧渔行业投资活动连续三年同期减少；各行业筹资活动净现金流相对改善，表现为近一年同期增加或有两年同期增加，仅农林牧渔行业连续三年增加，仅传媒行业筹资活动连续三年同期减少；各行业自由现金流表现多数改善，传媒和化工行业连续三年增加，仅建筑装饰行业三年同期自由现金流持续减少；各行业近三年/期末非受限货币资金表现向好，无行业连续三年/期减少。

 4、小结

2021年上半年，已经披露年报的26个行业 A股上市公司中有22个行业收入较2020年同期增幅超过20%，25个行业收入较2019年均出现一定程度的增长，多数行业2021年上半年营业利润率较2020年和2019年同期出现增长。半数行业资产负债率有所下降，但部分行业带息债务增幅较高，带息债务结构分化。

上游的有色金属、采掘行业收入增幅较大，其中采掘行业营业利率同比显著提高；中游的钢铁、轻工制造、电气设备、化工、电子、机械设备、建筑材料等行业收入增幅较大，其中化工行业利润率同比显著提高；下游的商业贸易收入虽恢复较快，但利润端仍承压。此外，房地产和农林牧渔行业收入虽增幅超过20%，但营业利润率下滑较为显著。

农林牧渔、电气设备、家用电器、交通运输、化工、食品饮料、电子和建筑装饰等行业带息债务增幅超过5%；综合、传媒、纺织服装行业带息债务和短期带息债务均显著下降，其中休闲服务行业总的带息债务较2020年末下降4%，短期带息债务增长5%，带息债务结构或有所恶化；国防军工、采掘和房地产行业总的带息债务较2020年末分别下降2%、1%和1 %，短期带息债务规模分别下降8%、7%和8%，带息债务结构或有所改善。

食品饮料、传媒、计算机、国防军工、纺织服装和休闲服务行业非受限货币资金/短期刚性债务超过1倍，轻工制造、建筑材料、公用事业、有色金属和钢铁行业非受限货币资金/短期刚性债务未超过0.5倍，存在即期债务偿付压力。食品饮料、纺织服装、采掘和汽车行业非受限货币资金对短期带息债务的保障程度进一步提高，即期偿债压力改善。

2021年上半年，得益于经营恢复、收入端增长，各行业经营活动产生的净现金流较2020年同期多数改善，房地产、采掘和钢铁行业受融资政策、信用环境等影响，筹资活动产生的净现金流较2020年同期大幅下降。2021年上半年，各行业均出现资金缺口，其中交通运输、汽车、房地产、商业贸易、农林牧渔行业资金缺口相对较大，汽车、家用电器、食品饮料和电器设备行业资金缺口同比增加较多，钢铁、房地产和采掘行业资金缺口同比收窄较为显著。

通过对流动性指标进行打分，可以看到，各行业经营活动净现金流和自由现金流多数改善，投资活动净现金流、筹资活动净现金流相对改善，各行业非受限货币资金表现向好。

二、信用债市场回顾 

1、一级市场：发行与净融资规模回升

本周信用债发行规模上升。本周信用债发行总额3328.92亿元，偿还总额2438.96亿元。净融资额为889.96亿元，与上周相比，净融资规模小幅上升。本周共有23只信用债取消或推迟发行，涉及金额186.8亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为17.17亿元、324.95亿元、477.19亿元、38.1亿元、32.55亿元。本周企业债、中期票据和定向工具净融资额有所增加，公司债、短期融资券净融资额均较上周小幅下降。

本周城投债净融资为-517.4亿元，净融资额由正转负；产业债净融资为960.25亿元，规模小幅下降。

2、二级市场：成交活跃度下降

本周信用债市场成交活跃度大幅下降。本周信用债周度换手率为1.69%，较上周下降0.45个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为184.83亿元、112.42亿元、2071.67亿元、1270.93亿元和459.14亿元，除公司债成交量较上周略有所上升外，其余券种成交量均有一定程度回落。

本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.69%、3.09%和3.41%，分别较上周变动2.13bp、2.20bp、6.68bp。

3、信用等级调整情况

本周有3家信用债发行人主体评级发生下调，没有企业主体评级发生上调。

三、风险提示

数据更新不及时及提取失误；信用风险加剧；行业景气度变化。。

证券研究报告：哪些行业在改善？

对外发布时间：2021年8月29日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

巩成华（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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