银行永续和二级资本债能配吗？

基本结论

• 近期，受到理财监管政策影响，商业银行永续债和二级资本债收益率走高，本文考察了两类债券历史走势及驱动因素，并基于当下时点分析其投资价值。

• 银行二级资本债与永续债行情自2019年初至今因相关政策、个券负面事件及市场配置偏好等因素曾出现多轮波动，大致可划分为五个阶段。

• 第一阶段（2019年1月-2019年10月）：上半年先后受投资政策利好和负面事件冲击影响，利差发生较大波动，8至10月，央行CBS操作成为影响市场的主导因素。第二阶段（2019年11月-2020年7月）：此阶段利差于低位震荡，市场主导因素为一系列不赎回事件和险资投资政策的放宽。

• 第三阶段（2020年8月-2020年10月）：资管新规过渡期的确定与9月供给压力推动利差整体上行。第四阶段（2020年11月-2021年7月）：这一阶段市场情绪主导交易行情，包商银行减记事件引起市场抛售，负面事件缓解后，投资者在资产荒背景下寻求高票息投资机会，推动行情升温。

• 第五阶段（2021年8月至今）：8月下旬，监管部门对六大行作出指导，对成本法估值进行约束 ，债券需求端不确定性增加，成交金额在8月末达到高峰，9月中旬利差波动走阔至16.47bp。

• 基于当前时点，本文认为银行永续债和二级资本债行情仍值得参与。从收益角度来看，当前银行永续债和二级资本债利差处于2019年以来的较高分位数，且3年期及5年期收益率均高于同期限城投债。

• 从信用风险角度来看，国股大行的银行永续债和二级资本债是相对安全的资产。永续债方面，对于高质量的发行主体而言，由于资本不充足或经营不善而触发永续债强制转换或减记的可能性较低。二级资本债方面，存量的468只二级资本债中，仅1只发生减记，仅14只已过行权日但未行使赎回选择权，均为地方性城商行或农商行。

• 从流动性来看，银行二级资本债和永续债是流动性较优的资产，以交易量和换手率衡量，近年银行二级资本债和永续债流动性均有所增强，交易量逐月波动上升，换手率亦同向走高。截至9月23日，2021年二级资本债和永续债的成交量均已高于去年全年成交量。

• 综合以上，银行永续债和二级资本债行情仍值得参与。尽管后续可能会受到供给冲击和理财监管的影响，但综合考虑信用风险、当前收益率、流动性等因素，银行永续债和二级资本债仍是具有较高的配置价值的品种。

• 信用市场回顾：本周信用债发行规模下降，净融资转为净流出；本周城投债净融资额为-726.33亿元；产业债净融资降至155.61亿元。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率上行；共6家信用债发行人主体评级下调，3家主体评级发生上调。

一、银行永续和二级资本债有配置价值吗？

近期，受到理财监管政策影响，商业银行永续债和二级资本债收益率走高，本文考察了两类债券历史走势及驱动因素，并基于当下时点分析其投资价值，以供投资者参考。

1、银行永续和二级资本债的五轮波动

银行二级资本债与永续债行情自2019年初至今因相关政策、个券负面事件及市场配置偏好等因素曾出现多轮波动，大致可划分为以下五个阶段。

◾第一阶段（2019年1月至2020年10月）

2019年上半年受投资政策利好和负面事件冲击影响，利差发生较大波动，8至10月，央行CBS操作成为影响市场的主导因素。

2019年1月25日，中国银行发行我国首单银行永续债，同日银保监会出台通知，允许保险资金投资银行发行的无固定期限资本债券^[1]，为银行永续债的发行护航。在此之后，二级资本债与永续债利差（以下简称“二级资本债利差”）^[2]持续收窄，3年期AAA二级资本债利差由1月25日的25.39bp收窄至3月5日的16.55bp。

5月24日，银保监会对包商银行实行接管^[3]，此次负面事件对市场的冲击强度大且持续时间长，二级资本债利差由5月30日的24.90bp走阔至7月2日的50.93bp，此为19年至今的利差最高峰。随着包商银行事件影响的缓解，市场信心逐渐修复，二级资本债成交金额有所回升。另外，央行在6月至10月期间进行了4次央行票据互换（CBS）操作，永续债流动性增强，成交金额自7月底大幅放大，利差相应回落，10月25日，3年期AAA二级资本债利差收窄至8.59bp。

◾第二阶段（2019年11月至2020年7月）

这一阶段利差于低位震荡，市场主导因素为一系列不赎回事件和险资投资政策的放宽。

2019年11月，南粤银行和临商银行先后发布公告决定不赎回到期二级资本债，这引发了二级资本债利差的小幅走阔，由11月7日的5.42bp走阔至11月18日的11.64bp，在此期间，单日二级资本债成交金额一度高达524亿元，十倍于11月7日前3个交易日成交金额之和。此轮冲击未对行情造成持续影响，2019年12月至2020年2月，利差呈窄幅震荡走势。

2020年3-5月，吉林九台农商行、安徽桐城农商行、贵阳农商行陆续公告不赎回二级资本债，接连的负面事件给市场带来冲击，3年期AAA利差迅速走阔。

2020年5月下旬，银保监会发布新版《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，放宽保险资金投资的资本补充债券发行人条件并取消可投债券的外部信用等级要求^[4]，6月底至7月中旬3年期AAA利差持续收窄。

◾第三阶段（2020年8月至2020年10月）

资管新规过渡期的确定与9月供给压力推动利差整体上行。

2020年7月31日，人民银行同各部门决定将资管新规过渡期延长至2021年底，此前，相关专家曾建议将资管新规过渡期在原有计划上延长两年^[5]。永续债与二级资本债难以符合资管新规的期限匹配要求，市场需求受政策影响出现萎缩。9月份二级资本债供给大幅增加，当月发行金额高达2649亿元，占2020年全年比重为43%，供给压力骤增推动本阶段利差的第二次走阔。

◾第四阶段（2020年11月至2021年7月）

这一阶段市场情绪主导交易行情，包商银行减记事件引起市场抛售，负面事件缓解后，投资者在资产荒背景下寻求高票息投资机会，推动行情升温。

2020年11月13日，包商银行发布公告，将65亿元二级资本债全额减记^[6]，深化了市场对于二级资本债资本补充特性的认知，3年期AAA利差由2020年11月18日的7.04bp一路走阔至2021年1月14日的31.47bp。随着包商银行全额减记事件冲击的缓解，结构性资产荒成为机构配置行为的主要影响因素，市场通过条款下沉寻求较高收益，推动银行二级资本债与永续债成交金额上涨，3年期AAA利差由1月14日的31.47bp收窄至3月30日的1.79bp。

◾第五阶段（2021年8月至今）

资管新规过渡期临近结束，相关监管约束收紧，理财产品净值化压力提升，需求侧不确定性增强。

2021年8月下旬，监管部门对六大行作出指导，要求2021年过渡期后封闭期半年以上定期开放式资管产品不再适用摊余成本计量，对成本法估值进行约束^[7]，债券需求端不确定性增加，成交金额在8月末达到高峰，9月10日，利差波动走阔至16.47bp。

2、永续和二级资本债配置价值分析

近期受到理财监管的影响，商业银行永续债和二级资本债出现了调整，那么后续是否值得参与呢？

从收益角度来看，受8月末窗口指导冲击，当前银行永续债和二级资本债利差处于2019年以来的较高分位数。其中，3年期AAA-处于49.12%历史分位，相较而言更具配置价值。我们比较了2021年9月24日地方债、中短期票据、城投债和二级资本债的到期收益率，具体来看，二级资本债3年期及5年期收益率^[8]分别为3.37%及3.72%，分别高于同期限城投债19.79bp及22.33bp，与其他券种相比，永续债和二级资本债具有一定收益优势。

从信用风险角度来看，国股大行的银行永续债和二级资本债是相对安全的资产。永续债方面，截至目前尚无银行永续债进入赎回期。而对于高质量的发行主体而言，由于资本不充足或经营不善而触发永续债强制转换或减记的可能性较低，主体很可能在既定期限内进行赎回并重新发行类似的永续债。二级资本债方面，截至2021年9月23日，存量的468只二级资本债中，仅“15包商银行二级”1只债券发生全额减记，仅14只已过行权日但未行使赎回选择权，均为地方性城商行或农商行。

银行未行使赎回选择权，未必意味着其信用基本面有所恶化，主要有以下三个可能原因：1）监管部门未予批准。根据《商业银行资本管理办法（试行）》，二级资本工具行使赎回权必须得到银监会的事先批准，即监管部门有可能考虑到银行的经营情况，不予批准赎回；2）赎回期再发行难度增大，发行成本上升。若受负面舆情影响或当期市场利率上行，银行综合考虑发行成本和再发行难度后，有可能选择不赎回；3）资本充足率偏低，具体而言，部分银行赎回前资本充足率已经低于监管要求，或赎回后资本充足率将低于监管要求，或赎回后资本充足率满足监管要求但仍处于较低水平，此三种情形都有可能导致银行出于风险防范的考虑，选择暂不赎回。

此外，若未行使赎回权，在距到期日前最后五年，二级资本债可计入资本的金额应当按100％、80％、60％、40％、20％的比例逐年减计^[9]，而需要支付的利息并不会因此减少，因此对于融资渠道畅通、融资工具多元、主体资质较好的国股大行而言，二级资本债不赎回的可能性较低。

从流动性来看，银行二级资本债和永续债是流动性较优的资产。以交易量和换手率衡量，近年银行二级资本债和永续债流动性均有所增强。2019年-2021年9月，二级资本债和永续债交易量逐月波动上升，换手率亦同向走高。2021年1-9月二级资本债月平均换手率10.4%，永续债月平均换手率15.2%，相较去年同期分别上升4.4和7.5个百分点。交易量层面，截至9月23日，2021年二级资本债成交量2.46万亿元，永续债成交量1.97万亿元，均已高于去年全年成交量（2020年二级资本债全年交易量1.89万亿元，永续债全年成交量0.87万亿元）。

从供给来看，近年下半年尤其是9月是银行二级资本债和永续债的供给高峰。过去三年（2018至2020年）的9月份，银行二级资本债和永续债合计发行量分别为1678亿元、2272亿元和3481亿元，均高于当年其它月份，再融资量分别为1608亿元、1902亿元和2644亿元，同样高于当年其他月份。

总体上看，尽管后续可能会受到供给冲击和理财监管的影响，但综合考虑信用风险、当前收益率、流动性等因素，银行永续债和二级资本债仍是具有较高的配置价值的品种。

3、小结

近期，受到理财监管政策影响，商业银行永续债和二级资本债收益率走高，本文考察了两类债券历史走势及驱动因素，并基于当下时点分析其投资价值，以供投资者参考

自2019年初至今，因相关政策、个券负面事件及市场配置偏好等因素，银行二级资本债与永续债行情曾出现多轮波动，本文大致将其划分为以下五个阶段。

第一阶段始于2019年初，受投资政策利好影响，二级资本债与永续债发行后利差持续下行。但由于极端负面事件冲击，利差上行并达最高峰。负面事件逐步缓解后，二级资本债成交金额有所回升，央行CBS操作成为影响市场的主导因素，利差相应回落。第二阶段为2019年11月至2020年7月，一系列不赎回事件引起利差走阔，银保监会放宽险资投资政策则造成利差下行。第三阶段为2020年8月至2020年10月，永续债与二级资本债难以符合资管新规的期限匹配要求，市场需求萎缩，九月份供给压力骤增推动本阶段利差二次走阔。第四阶段为2020年11月至2021年7月，包商银行减记事件引起市场抛售，负面事件缓解后，结构性资产荒成为机构配置行为的主要影响因素，市场通过条款下沉寻求较高收益，推动行情升温。第五阶段为2021年8月至今，资管新规过渡期临近结束，相关监管约束收紧，债券需求端不确定性增强，成交金额上升，利差走阔。

本文分别从收益、风险和流动性三个方面进行分析，我们认为银行永续债和二级资本债行情仍值得参与。收益方面，当前银行永续债和二级资本债利差较高，具有一定收益优势。风险方面，国股大行的银行永续债和二级资本债相对安全。流动性方面，银行二级资本债和永续债流动性较优。总体上看，尽管后续可能会受到供给冲击和理财监管的影响，但综合考虑信用风险、当前收益率、流动性等因素，银行永续债和二级资本债仍是具有较高的配置价值的品种。

[1] 资料来源：http://www.scio.gov.cn/32344/32345/39620/39829/xgzc39835/Document/1647141/1647141.htm

[2] 本文二级资本债利差以中债商业银行二级资本债收益率为计算基础，后者包含银行永续债及二级资本债的收益率。

[3] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3834072/index.html

[4] 资料来源：http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-05/28/content_5515516.htm

[5] 资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2020-08/01/content_5531764.htm

[6] 资料来源：http://gxj.baotou.gov.cn/jxyw/24757937.jhtml

[7] 资料来源：http://bank.jrj.com.cn/2021/08/26182233325573.shtml

[8] 采用中债商业银行二级资本债到期收益率，包含了银行二级资本债和永续债的收益率情况。

[9] 资料来源：http://www.moj.gov.cn/Department/content/2013-05/28/594_206338.html

二、信用债市场回顾

1、一级市场：净融资额转负

本周信用债发行规模下降，净融资转为净流出。本周信用债发行总额2025.95亿元，偿还总额2596.67亿元，净融资额为-570.02亿元。与上周相比，净融资规模大幅下降转为净流出。本周共有11只信用债取消或推迟发行，涉及金额74亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-42.59亿元、-70.51亿元、84.68亿元、-456.4亿元、-85.9亿元。本周企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具净融资额均较上周有所下降，企业债、公司债、短期融资券和定向工具净融资额由正转负。

本周城投债净融资为-726.33亿元，净流出规模增大；产业债净融资为155.61亿元，规模较上周大幅下降。

2、二级市场：成交量总体减少

本周信用债市场成交量总体减少。本周信用债周度换手率为1.38%，较上周下降0.57个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量较上周分别减少98.33亿元、60.06亿元、669.19亿元、311.80亿元和247.27亿元。

本周中短票据收益率上行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.83%、3.15%和3.48%，分别较上周上行2.84bp、2.09bp、0.77bp。

3、信用等级调整情况

本周有6家信用债发行人主体评级发生下调，以国内评级机构调整为主，另外有3家主体评级发生上调。

三、风险提示

1）相关政策变动超预期；2）集中抛售风险；3）主体信用资质恶化。

证券研究报告：银行永续和二级资本债能配吗？

对外发布时间：2021年9月26日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

赖逸儒（研究助理） | 邮箱：[e-mail]

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