房企到期回售压力几何？

基本结论

• 境内地产债发行与净融资双降。境内地产债累计发行金额3269亿元，同比减少9.5%，净融资-976亿元，同比大幅下降451.5%。分月份看，自去年8月起，境内地产债净融资几乎每月为负，6月情绪略有好转，但随后又受信用事件暴露的影响，发行量呈下降趋势，融资缺口也逐渐扩大。11月融资端释放一定边际放松信号，单月发行量、净融资情况有所改善。

• 地产美元债净融资降幅明显。地产美元债累计发行175 只，净融资-126.2亿美元，而去年1-11月净融资额为 291.3亿美元。地产美元债仅1月发行与净融资规模较大，此后回落明显。2月华夏幸福事件下挫市场情绪，5-7月略有好转，但此后恒大、新力、花样年等主体风险释放，市场信心迅速下降，净融资再次呈现负值。

• 今年发行的地产债集中于高等级、国有企业，相应的融资成本也更具优势。AAA等级房企是地产债发行主力，发债规模占比86.2%，发行利率较去年低了10bp至4.15%，而AA+及AA等级发行利率分别上行了20bp和16bp至6.04%和6.32%。非国企地产主体发债债规模合计1221亿元，占比37.4%，比重较去年大幅降低了17.9个百分点，融资成本高于央企约201bp，高于地方国企约149bp。

• 发债房企的资产总额和营业收入整体好于2020年。满足资产总额4000亿元以上和营业收入1000亿元以上的房企发债规模占比增长较为明显。今年发行地产债的主体共80家，根据“三道红线”分类，绿档企业有49家，黄档企业19家，橙档企业11家，1家红档企业为恒大地产。

• 今年地产债到期回售压力高于去年同期。截至11月23日，今年地产债到期已偿还4313亿元，另有593亿元债券发生了回售；到年底还有324亿元债券面临到期偿付，101亿元债券将进入回售期。12月份即将到期及进入回售期的地产债规模不小，仍需关注阶段性偿还压力带来的信用风险。

• 存续地产债主要集中在未来三年到期和进入回售期，2022年到期回售压力大。明年地产债到期2518亿元，另外有2160亿元债券进入回售期，其中3月、7月和8月地产债到期及回售压力显著高于其他月份。即将到期及进入回售期的地产主体以AAA评级、非国企为主，需要谨慎信用资质相对较弱主体爆发流动性风险的可能性。债券到期及进入回售期规模超过100亿元的房企有13家，除去已实质违约的华夏幸福外，恒大地产、融创集团、金科地产即期偿付压力较大。

• 今年地产美元债创年内到期规模新高。今年地产美元债到期总规模为586.3亿美元，到期压力主要集中在3月和4月，另外12月还有15.71亿美元债券面临到期兑付。

• 2022 年地产美元债到期兑付压力进一步上升。明年地产美元债到期规模合计617.9亿美元，1-7月到期规模合计462.8亿美元，约占全年到期规模的70%，其中1月、3月、4月、6月、7月债券到期最为集中，单月到期规模均超75亿美元。恒大、佳兆业、绿地、富力等主体明年地产美元债到期规模较大，在当前地产美元债再融资不利的背景，建议密切关注未来集中兑付压力。

• 信用市场回顾：本周信用债发行与净融资规模下降；本周城投债净融资为-297.14亿元，净流出进一步扩大；产业债净融资为959.71亿元，规模较上周小幅下降。本周信用债市场成交活跃度下降；中短票据收益率下行；共6家信用债发行人主体评级下调，2家主体评级上调。

在“三道红线”监管下，房企融资趋紧，叠加今年华夏幸福、恒大地产、花样年等房企相继暴露信用风险，房企债券市场融资总体较为困难。本文对地产主体^[1]债券发行与到期情况进行梳理，以供投资者参考。

［1］申万行业分类并做调整

一、房企到期回售压力几何？

1、哪些房企在发债？

◾ 地产债发行与净融资额双降

去年8月以来，“三道红线”监管下，地产融资不断收紧，叠加今年华夏幸福、蓝光地产、协信远创、恒大地产、花样年等房企相继暴露信用风险，打击投资者信心，地产债发行总体较为困难。截至2021年11月23日，境内地产债累计发行273只，同比减少29只，发行金额3269亿元，同比减少9.5%，净融资-976亿元，同比大幅下降451.5%。

分月份看，自去年8月起，境内地产债净融资几乎每月为负，6月情绪略有好转，但随后又受信用事件暴露的影响，发行量呈下降趋势，融资缺口也逐渐扩大。11月，接连发生的地产风险事件引起监管重视，融资端释放一定边际放松信号，单月发行量、净融资情况有所改善。

截至2021年11月23日，地产美元债累计发行175只，净融资-126.2亿美元，而去年1-11月净融资额为291.3亿美元。具体来看，地产美元债仅1月发行与净融资规模较大，此后回落明显。今年2月华夏幸福事件下挫市场情绪，5-7月略有好转，但此后恒大、新力、花样年等主体风险释放，市场信心迅速下降，净融资再次呈现负值。

◾ 发债房企面面观

从境内发债房企看，今年以来发行的地产债分化明显，集中于高等级、国有企业，融资成本也更具优势。

AAA等级房企是地产债发行主力，融资成本也远低于其他评级房企。AAA等级房企发行债券规模合计2817亿元，占总发行量的86.2%，较去年全年提高了4.4个百分点。今年以来，AAA等级地产债加权平均发行利率较去年降低了10bp至 4.15%，而AA+及AA等级发行利率分别上行了20bp和16bp至 6.04%和6.32%。

非国企房企发债比重降低较为显著，融资成本明显高于国有性质企业。今年以来，非国企地产主体发债规模合计1221亿元，占比37.4%，比重较去年大幅降低了17.9个百分点。非国企主体发债利率远高于国有企业，非国企融资成本高于央企约201bp，高于地方国企约149bp。

今年以来，发债房企的资产总额和营业收入整体好于2020年，满足资产总额4000亿元以上和营业收入1000亿元以上的房企发债规模占比增长较为明显。资产总额大于4000亿元的房企所发债券金额占比由去年的35.3%大幅提高至42.8%；营业收入在1000亿元以上的企业发债规模占比小幅上升至29.9%。同时满足这两个条件的发债房企包括中海、保利集团、招商蛇口等在内共有11家。

今年发行地产债的主体共80家，根据“三道红线”分类，绿档企业有49家，黄档企业19家，橙档企业11家，1家红档企业为恒大地产。

2、房企到期回售压力如何？

◾ 境内地产债：明年到期回售压力不减

今年地产债到期回售压力高于去年同期。截至2021年11月23日，今年地产债到期已偿还4313亿元，另有593亿元债券发生了回售；到年底还有324亿元债券面临到期兑付，101亿元债券也将进入回售期。

从月度分布来看，今年1月和3月地产债到期回售规模明显大于其他月份，12月份即将到期及进入回售期的地产债规模不小，仍需关注阶段性偿付压力带来的信用风险。

存续地产债主要集中在未来三年到期和进入回售期，2022年到期回售压力大。截至11月23日，房地产行业存续信用债余额总量为1.3万亿元，明年地产债到期2518亿元，另外有2160亿元债券进入回售期，到期规模与进入回售期的债券规模基本相当。

分月份看，明年3月、7月和8月地产债到期及回售压力显著高于其他月份，到期规模合计969亿元，占全年地产债到期规模的38.5%；进入回售期规模合计850.7亿元，占全年进入回售期规模的39.4%。

明年底之前，到期及进入回售期的地产债发行主体以AAA评级、非国企为主。AA级及以下到期回售规模占比22.4%，非国企规模占比58.2%，需要谨慎信用资质相对较弱的地产主体爆发流动性风险的可能性。

截至2022年末，债券到期及进入回售期规模超过100亿元的地产发债主体有13家，除去已实质违约的华夏幸福外，恒大地产、融创集团、金科地产三家公司现金对短债的覆盖系数低于1x，即期偿付压力较大。

◾ 地产美元债：集中在明年上半年到期兑付

截至2021年11月23日，以WIND为统计口径，2021年地产美元债到期总规模为586.3亿美元，创年内到期规模新高。今年地产美元债到期压力主要集中在3月和4月，另外12月还有15.71亿美元债券面临到期兑付。明年地产美元债到期规模合计617.9亿美元，到期兑付压力进一步上升。

明年1-7月为地产美元债的到期高峰。明年1-7月地产美元债到期规模合计462.8亿美元，约占全年到期规模的70%，其中1月、3月、4月、6月、7月债券到期最为集中，单月到期规模均超过75亿美元。在当前地产美元债再融资不利的背景下，建议密切关注未来集中兑付压力。

具体来看，恒大、佳兆业、绿地、富力等主体明年地产美元债到期规模较大。当前市场修复存在不确定性，需要关注各家房企未来兑付方案。

3、总结

今年以来，境内地产债发行与净融资双降。境内地产债累计发行 3269亿元，同比减少9.5%，净融资-976亿元，同比大幅下降 451.5%。分月份看，自去年8月起，境内地产债净融资几乎每月为负，今年6月情绪略有好转，但随后受信用事件暴露的影响，发行量呈下降趋势，融资缺口逐渐扩大。11月融资端释放一定边际放松信号，单月发行量、净融资情况有所改善。

地产美元债净融资降幅明显。地产美元债累计发行175只，净融资-126.2亿美元，而去年1-11月净融资额为291.3亿美元。地产美元债仅1月发行与净融资规模较大，此后回落明显。今年2月华夏幸福事件下挫市场情绪，5-7月略有好转，但此后恒大、新力、花样年等主体风险释放，市场信心迅速下降，净融资呈现负值。

今年发行的地产债集中于高等级、国有企业，相应的融资成本也更具优势。发债房企的资产总额和营业收入整体好于2020年。今年发行地产债的主体共80家，根据“三道红线”分类，绿档企业有49家，黄档企业19家，橙档企业11家，1家红档企业为恒大地产。

今年地产债到期回售压力高于去年同期。截至11月23日，今年地产债到期已偿还4313亿元，另有593亿元债券发生了回售；到年底还有324亿元债券面临到期偿付，101亿元债券进入回售期。12月份即将到期及进入回售期的债券规模不小，仍需关注阶段性偿还压力带来的信用风险。

存续地产债主要集中在未来三年到期和进入回售期，2022年到期回售压力大。明年地产债到期2518亿元，另外有2160亿元债券进入回售期，其中3月、7月和8月到期回售压力显著高于其他月份。即将到期及进入回售期的地产主体以AAA评级、非国企为主。债券到期及进入回售期规模超过100亿元的房企有13家，除去已实质违约的华夏幸福外，恒大地产、融创集团、金科地产即期偿付压力较大。

今年地产美元债创年内到期规模新高。今年地产美元债到期总规模为586.3亿美元，到期压力主要集中在3月和4月，另12月还有15.71亿美元债券面临到期兑付。

2022年地产美元债到期兑付压力进一步上升。明年地产美元债到期规模合计617.9亿美元，1-7月到期规模462.8 亿美元，约占全年到期规模的70%，其中1月、3月、4月、6月、7月单月到期规模均超75亿美元。恒大、佳兆业、绿地、富力等主体明年地产美元债到期规模较大，在当前地产美元债再融资不利的背景下，建议关注未来集中兑付压力。

二、信用债市场回顾

1、一级市场：发行与净融资规模下降

本周信用债发行规模略有下降。本周信用债发行总额 2885.03亿元，偿还总额2222.47亿元。净融资额为662.56亿元，与上周相比，净融资规模有所下降。本周共有7只信用债取消或推迟发行，涉及金额40.3亿元。

具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为23.18亿元、243.1亿元、190.26亿元、132.3亿元、73.72亿元。本周定向工具净融资额较上周有所上升，企业债净融资额由负转正，但公司债、中期票据和短期融资券净融资额较上周均有所下降。

本周城投债净融资为-297.14亿元，持续为负并且缺口有所扩大；产业债净融资为959.71亿元，规模较上周小幅下降。

2、二级市场：成交活跃度下降

本周信用债市场成交活跃度略有下降。本周信用债周度换手率为2.46%，较上周下降0.04个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为 364.63亿元、135.47亿元、2662.54亿元、2203.2亿元和 700.77亿元，企业债和公司债的成交量有所回升，中期票据的成交量基本不变，短期融资券和定向工具的成交量有所下降。

本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于 2.76%、3.07%和3.39%，分别较上周下行2.71bp、5.27bp、4.35bp。

3、信用等级调整情况

本周有2家信用债发行人主体评级发生上调，6家信用债发行人主体评级下调。

三、风险提示

1）数据更新不及时及提取失误；2）房企调控政策超预期；3）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升。

报告发布机构：中泰证券研究所

对外发布时间：2021年11月28日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

缪雪阳（研究助理）|   邮 箱：[e-mail]

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