《价值》读书笔记

只看第二部分即可

这本书讲的是什么是价值投资吗？讲的是如何做价值投资吗？都不是。

这本书讲的……是一个创业者的心路历程和思考沉淀。——虞锋

在《价值》这本书中，你能读到张磊对投资、工作和人生不断求知、思考、实践的诚恳记录与总结。——徐小平

总的来说，和《价值》这个“上价值”的书名比起来，更切题的名字应该叫做《张磊的人生回顾、投资理念及投资案例分享》。以“个人回忆录”的心态看待这本书，比较合适。

本书虽然有三个部分，但总体来说是四大块内容：张磊的人生经历回顾（第 1~3 章），投资理念和思路（第 4~5 章），高瓴的企业文化和组织（第 7、10 章）以及被投资企业展示（第 6、8、9 章）。此外还加上了所有张磊的访谈稿和作的序言。

人生经历回顾部分没什么意思，毕竟“历史是由胜利者书写的”。高瓴的企业文化和被投资企业部分也有美化和 PR 的嫌疑，毕竟讲成功的多，讲失败的少，讲是什么的多，讲如何做的少。如果真想了解这些企业，直接做企业研究即可。

《价值》一书对我最有价值的部分在于“投资理念和思路（第 4~5 章）”，从第 89 页起到 195 页止，共 107 页，有价值的内容占比 22.53%（107 页/475 页）。建议本书只看这一部分就行。

张磊对价值投资的理解

价值投资从格雷厄姆开始，到巴菲特、芒格，再到目前诸多的流派，很多投资人都在与时俱进地更新着价值投资的内涵。对于投资者，既不能原教旨主义地认为他们都不是真正的“价值投资者”，也需要在鱼龙混杂的派系中辨别真伪。

张磊从事的是一级市场投资，因此他在论述价值投资的过程中，有一些他特有的能力，比如买入“价值陷阱”的公司以后通过赋能摆脱“价值陷阱”（百丽国际）。而这，对于传统的二级市场投资者并不适用，虽然巴菲特也有过类似经历（伯克希尔·哈撒韦）。此外，他通过投资全产业链的公司，利用人脉实现多家共赢的操盘手法（创新药产业链的投资），也很难被其他人模仿和学习。

即便如此，张磊作为 21 世纪知名的投资人，其关于投资的一些见解还是可以对当下的二级市场投资者有一些帮助。这也是我阅读此书最大的收获。

传统价值投资的基石，大致是买公司、市场先生、安全边际、能力圈。张磊也在这几个方面有一些自己的阐述。

高瓴如何做研究

张磊认为，研究需要做到深入、长期、独立。

• 深入研究：更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准的决策。
• 研究深：研究必须基础和根本。
• 和创业者打交道，对消费者访谈，参与企业成长过程。
• 研究全球商业进化史。
• 研究透：研究必须全面透彻。主要的方法是逆向思维，反过来想。
• 长期研究：只有长期、动态地跟踪变化，才能够对变化产生超出一般意义的理解，从而拥有（基于长期视角）与市场不同的观点。具体要把握变化里面的关键时点和关键变化。
• 关键时点：少数创业者为消费者和价值链输入新模式和新价值；
• 关键变化：环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。
• 独立研究：从头开始看，开始想。判断和结论不能建立在感性、个人直觉或概率的基础上，而是要建立在理性、系统的分析和客观检验的基础上。

此外，张磊对于数据的理解也很有意思：

• 数据不等同于真相，研究人员要看到具象化的真相，而不是抽象的数据；
• 数据本身没有观点；
• 曾经有用的指标未来不一定依然有用；
• 精确的数据无法代替大方向上的判断，战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

而且，张磊非常重视复盘。他认为，要经常回顾过去的判断，及时修正理解和预期。不去复盘或迭代，“长期投资”会成为思维和行动懒惰的借口。

动态护城河理论

由于高瓴投资的企业自身生命周期的特征，以及目前互联网行业的发展，传统护城河的生命周期大大缩短。张磊认为，真正的护城河是企业家不断创新，持续创造长期价值，这种护城河是动态和变化的。

如何理解动态护城河？

• 理解企业所处的时代背景和生态环境：应该寻找能不断深挖护城河的公司，即能够具备从第一曲线不断跳跃到第二曲线能力的公司。
• 在不同领域之间创造联系，以不同的视角看问题，形成全新的思维角度。从更广阔的的视角审视价值创造的过程，通过升维思考进行创新，构成降维打击。
• 开放性，形成“耗散结构”（远离平衡状态下的开放系统），避免熵增。

我认为，护城河理论也不能一概而论，对于处于成长期的公司或者业务来说，动态护城河理论更加适用，但如果对于成熟期的公司或者业务来说，护城河理论依然有其实践价值。

除了商业模式，更关注人、环境和组织

由于高瓴投资的公司大多处于企业生命周期的早期，因此与巴菲特更看重生意的模式不同，张磊借鉴了生态学的思维模型，强调除了生意的商业模式外，还需要关注人、环境和组织。要在变化的环境和周期中，挖掘最好的商业模式，寻求与这个商业模式最契合的创业者，从而确定投资标的。

人的因素，我的理解是对于不同生命周期的企业重要性程度不同。巴菲特投资的企业大多是接近成熟期的企业，很多管理人并不是创始人，或并不是处于激烈竞争的状态，单纯靠商业模式就可以获得超额利润。但张磊投资的很多公司还处于初期，或更偏向互联网行业，创始人的因素更重要。

张磊对创业者非常重视，他认为，优秀的企业家应该包含的特质有：

• 长期主义：价值观放在利润前面，坚持初心、保持进化（保持“Day 1”精神）、没有“终局”。
• 深刻的行业洞察力。
• 专注的执行力。
• 同理心。

同样，对于靠谱的人才，他认为，应该寻找有自驱力、时间敏感、有同理心、终身学习的人作为合作伙伴。

环境因素，主要是互联网时代，宏观环境（也包括中观环境）的变化要远远快于巴菲特的年代。在巴菲特的投资逻辑里，环境因素可能是一个常量，不是一个变量。

组织因素，是因为在互联网时代，脑力劳动比例上升，企业生产依赖的有形资产越来越少。传统固定资产并不需要组织，而人力资产的组织是提高人力资产变现效率的重要因素。

利用市场先生

传统的价值投资理论认为，市场先生是一位“双向障碍患者”，在他很悲观报价的时候买入，在他很乐观报价的时候卖给他。张磊认为，市场先生除了有这个特质外，还要从市场先生的表现上再多一次反思自身决策的机会。他认为应该利用好市场的反馈，不断提高全面思考的能力。通过市场反馈，提示你哪些东西没有想到，哪些东西想到了但又出现了新的不可知的因素。

张磊同时也提到了等待的重要性。

等待在投资中是一项极具挑战又极有价值的事情。等待也是一种主动，等待不是什么都不做，保持耐心等待的最好做法就是对无关的事情连想都不要想，一直清楚什么是该做的、什么是不该做的。

价值投资的误区

要理解价值投资的精神内核，而不是教条地学习格雷厄姆或者巴菲特。理解每一代价值投资背后的市场环境、市场发展阶段、适用条件和前提。价值投资的误区：

• 长期持有：是结果而不是目的。价值投资并不意味着一定要长期持有，长期持有的前提是企业能够随着时间不断创造新的价值。
• 低估值：在普遍不低估的情况下，持续创造价值才是投资回报的持续来源。
• 基本面：除了在周期中做波段外，更好关注创业者的主观能动性和环境、生态的变化。

价值投资者的基本要求

张磊认为，好的价值投资者要做到：

• 理性的好奇：好奇心的本质是自我驱动力。理性的好奇强调依靠研究。
• 理性的诚实：对别人诚实，对自己有清醒客观的认知，保持自信。
• 理性的独立：根据自己的研究和思考得到答案，不要轻易妥协。但也不能盲目信任自己的经验，重视认知偏见。