Yestoday Newsletter No.005

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之前有阅读过关于网络效应（《NFX：网络效应圣经》笔记）和互联网平台（《阿里巴巴行政处罚决定书》阅读笔记）的文章，本月的投资笔记在此基础上进一步收集了「护城河」没那么有效的相关讨论（投资逻辑中的似是而非、网络效应的诅咒、互联网永远有新平台）。

区块链的演进从公链慢慢转向了 DeFi 和 NFT，这里面孟岩老师的演讲很有价值。另外泡泡玛特和 NFT 似乎可以作为一类事物一起研究，或许某天可以研究一下。

提升自我方面，本期主要聊了平常心、练习失败和应对批评的态度。

本期目录如下：

1. 投资思考：
- 藏在净值外的成本以及鼓励作恶的佣金制度
2. 投资笔记：
- 投资逻辑中的似是而非
- 冯柳谈市场和投研方法
- 网络效应的诅咒——对信息完整性的期待
- 互联网流量平台研究：互联网永远有新平台
- 泡泡玛特的一些细节
- 孟岩 《数字资产的长尾》
3. 提升自我笔记：
- 张一鸣：平常心做非常事
- 刻意练习「失败」的重要性
- 无条件接受批评：Crockers 法则
4. QUOTE：三则
5. 段子：一则

投资思考

藏在净值外的成本以及鼓励作恶的佣金制度

基金公司一个比较「缺德」的做法，就是把成本藏到了净值之外，这样很多投资者就根本无法知道自己购买的基金产品到底成本有多高。但是，你只要看一下这些费用都转化成了什么，就大概知道这个体量了。

• 交易费用：转化成为了营业部的经纪业务收入，以及用于支付中介服务商的佣金报酬。这些中介服务商包括但不限于券商研究所。券商研究所的分析师薪酬水平普遍高于大部分人，比如最近新闻中的那位中信研究所的研究员（只是高级经理 SA 级别，不是中高职级）的月薪是 5.5 万，还不算一些首席千万的年薪；
• 认购费、申购费、赎回费、管理费：主要转化成基金公司的收入，也有一些基金公司相对弱势，会被渠道拿走一部分收入。基金公司除了养了一批薪酬水平和券商研究所差不多的研究员（比较少有千万的，但普遍不低），还要养基金经理（工资一年大几百或者千万的人不少），除此以外其他中台人员也要发工资养家糊口。这些都扣除以后，如果还有剩余，就是基金公司的净利润了（据新闻，「已披露经营数据的基金公司已达 53 家，2020 年合计实现净利润超 314 亿元」）；
• 托管费：转化成银行对公业务收入；
• 销售服务费：转化成渠道（银行、支付宝、天天基金网）收入（可以看看蚂蚁基金和东方财富的基金销售收入），这里面有一部分钱变成了你能看到的广告；

基金公司采用的方式不是把基金持有股票的涨跌幅算作净值，然后把这些费用披露出来，而是把股票的涨跌幅扣掉这些费用以后的数字算作净值。这样，大量的成本项就被「藏」起来了。

而最惨的是，这些成本几乎都是固定的，和你持仓涨跌没有太大的关系。

如果基金经理帮你赚了很多钱，那么这些成本好像就比较容易接受，但是要注意，如果亏了钱，这些成本也是必须支付的。我没有全市场的数据统计，就我知道的一部分基金，这些成本折算下来一年大概有 3-5%，甚至更高。

相当于你的资金成本就是 3-5%，如果算上机会成本（用这笔钱投余额宝），你的资金成本有 5-7%。

过去十年还存续的基金（公募和私募都算上）年化收益率超 10% 只有不到 50 人。但是过去从业者有多少人呢？公募存量大概是快 2000 人，每年新进如果按 100 人算，大概 10 年有个 3000-4000 人，还不算大概有等量甚至更多的私募投资经理。如果不进行任何前期调研和研究，随机购买你能买到这些人管理产品的几率大概不到 1%。

这里的计算非常粗糙，一定有很多不正确的地方，但核心就是，如果不仔细研究，你大概率会支付一个稳定且不菲的资金成本，却未必能赚到稳定且超过资金成本的收益。

再说回「鼓励作恶的佣金制度」。

我一直认为基金管理费就是一个「鼓励作恶」的奖励机制，无论你为客户是否创造了价值，都能够拿到固定的报酬，这天然会产生「委托代理问题」，结合中国资产管理需求旺盛的大背景，管理人出于利益最大化的考量，不停地发新产品「割韭菜」，而不是精细化运营存量客户的逻辑就显而易见了。毕竟同样追求收入倍增，规模翻倍要比收益率翻倍容易多了，你只需要找到一个愿意给你钱的「傻」客户就行了。

投资笔记

投资逻辑中的似是而非

需求爆发未必是领先企业和护城河的朋友

• 企业竞争优势的来源之一是规模经济带来的成本优势。这种优势不取决于领先企业的绝对规模，而是取决于它和竞争对手之间的规模差异，也就是取决于市场份额。
• 在有规模经济的行业中，快速增长的巨大市场其实反而给后来者充足的空间和时间来扩大规模，使领先企业难以形成规模经济上的稳固优势。而那些需求稳定、增长缓慢甚至下滑的所谓“夕阳行业”中，由于没有留给后来者缩小规模经济劣势的空间，龙头企业的领先优势和行业的竞争格局反而更容易维持和优化，也更容易预测龙头企业的前景，从而形成更加确定的投资机会。

资产轻重不是生意好坏的标准，资产是否能保值和增值才是

• 任何企业要创造价值都必须通过其拥有的资产，只是有的资产可以用资产负债表上的会计数字表示（虽然也仅仅能表示其成本而不是价值），但也有很多真正重要的资产无法在资产报表上表现出来。能被会计数字表达的资产占比高的企业就被“冤枉”成了“重资产”，反之则被“赞许”为“轻资产”。
• 轻资产不是好生意的例子：营销费用塑造的品牌可能只是昙花一现，补贴吸引来的流量可能缺乏粘性，技术研发可能会失败或者被赶超。
• 固定成本的定义是指一切边际上可以被摊薄而下降的成本。这其实把生产设备、广告营销、研发投入、管理和运营——这些基础设施创造竞争优势的方式统一了起来。
• 生意好坏的本质区别在于资产随着时间的流逝将保值、增值还是贬值，这和表面上的资产轻重并无必然联系。而这些能保值、增值的资产正是护城河的另一个角度。

不要迷信“品牌溢价”

• 世界上只存在两类产品：性价比可比 VS 性价比不可比
• 性价比不可比：以奢侈品、艺术品为代表的极少数强社交属性或满足精神需求的产品属于性价比不可比之列，其众所周知的昂贵形象本身就是产品的核心功能，支撑起品牌形象的历史、故事、复杂工艺带给人的体验感是独一无二、无法客观比较的，其使用价值本身根本不是购买者的核心诉求。经营者不必过多的宣传产品的功能，而是应把重点放在讲述独一无二的品牌故事上。
• 性价比可比：以使用价值为主的功能性产品都属于此列。随着技术的发展，越来越多产品的性价比从不可比变得可比，其实也就是人们常说的技术正越来越多地消除信息不对称。此类产品，企业经营者最好不要幻想所谓品牌溢价，甚至连品牌忠诚度都可能是一种错觉。大多数此类企业的成功其实是来自广告费用、渠道费用、供应链的规模经济，加上合理的定价策略。

【via 睿璞投资《睿书会第 12 期：投资逻辑中的似是而非》】

冯柳谈市场和投研方法

过去两年自己对投资的理解和体会：这两年那种只拔高某一种特性的类艺术品、奢侈品的市场特征，按理是不持久的，长期来看资本市场还是应该有投资规律的约束。

投资研究的方法论：把研究划成各种框架，强调去承担而非对抗。用框架的好处是能够快速大批量成体系地参与市场，但关键是不能划错类。

• 什么情况下对方会卖一个不差的东西给你：没信心、没耐心、没决心；
• 什么样的买入方式才更容易得到保护：无可挑剔、顶级优秀、极富锐度和蕴含爆点。
• 无可挑剔：因为不容易有意外，所以不需要挑买点，上面三种状态都可以介入；
• 顶级优秀：需要回调呈现没耐心的状态才能买入，以防止有负面思考后被迫卖出；
• 极富锐度：必须长时间地下跌到没信心的状态去充分释放风险再去等待弹性与可能的变化；
• 蕴含爆点：紧密的跟踪与证实，这类我们参与比较少。

【via 高毅资产《高毅资产 2021 围炉座谈：用更好的研究应对更快的变化》、 w 奔波儿霸《冯柳新讲话的框架》】

网络效应的诅咒——对信息完整性的期待

交易平台的商业模式虽然容易构建网络效应，但那些期望信息完整性的业务存在着致命缺陷，导致其赚钱能力并不好。比如，活动发布平台 Zvents 无法让信息发布者增加付费意愿。

搜索引擎业务（如 Google）也受到这个问题的影响，但情况没有那么糟。

• Google 很难只展示付费广告主的信息，否则用户就会切换到 Bing 上；
• 对比所有链接点击（包括广告主和非广告主）产生的价值，Google 确实放弃了其创造的大部分价值；
• 但因为 Google 创造的市场价值足够大，即使只将其中很小的一部分货币化，也能支撑 Google 的发展。

解决方法：

• 如果可以，参与到交易环节（交易平台买卖双方的现金流）中，比如 Uber 等；
• 如果无法做到，那么选择一个巨大的市场，或者提高货币化率。
• 网络效应并不能解决所有问题。

【via Nir Eyal《The Curse Of The Network Effect[1]》】

互联网流量平台研究：互联网永远有新平台

互联网永远有新平台：平台一旦达到垄断阶段，主客观等多种因素会共同促使垄断局面被打破，单一平台慢慢变成多个平台

原因一：技术发展导致新的媒介形态出现

• 技术发展：网速提升和资费下降；
• 新的媒介形态出现：文字-图片-视频；

原因二：app 成熟导致年轻人逃离（25 岁以下的年轻群体，是推动新旧平台交替最关键的力量）

• 随着父母等年长用户的加入，年轻用户发现这里不再是同龄人相互沟通的最佳场所；
• 商业化的增多，则会让年轻用户觉得被打扰

【via 峰瑞研究所《互联网流量平台研究：互联网永远有新平台》】

泡泡玛特的一些细节

线下门店的细节：

• 包装盒上的价签背后的粘胶：既要保证黏合度，又要保证撕下不会留有任何痕迹。甚至，标签价格那条线还被打上小孔，可以只撕掉价格、保留标签。
• 购物袋规格：小号袋子可以装下一套盲盒，而中号可以刚好装下两套。
• 店铺里的背景音乐：分贝要严格控制在 60-70 分贝之间，大约是人们在安静场所对话的音量。“核心思想是你既能感觉到音乐的存在，又要感觉不到音乐的存在。”

从潮流百货转型做潮流玩具

• 2014 年底团队复盘，发现日本潮流玩具 Sonny Angel 在泡泡玛特卖得不错，王宁做出了最重要的战略决策——缩减品类，聚焦潮流玩具。
• 2015 年王宁前往日本，Sonny Angel 不愿意给他独家授权。2016 年 1 月，他发微博问用户都收集什么别的潮玩，过半答案是 Molly。

产品的工业化细节：整个周期 8 个月甚至更长。

• 设计师设计：设计师构思概念，画出平面设计；
• 工业开发：自建上百人的内部创意设计及工业开发团队，帮助设计师们将他们的 IP 进行商业化改造，从玩具的建模到上色和外包装都参与其中，将平面设计变成工厂可以使用的生产方案；
• 工厂代工：之后图纸被送到合作的三十多家合作工厂，这些工厂可以保证玩具上找不到便宜玩具常见的分模线；
• 运往仓库：生产出来之后，会被主要运往总面积为 4310 平方米的北京和南京两大自营中央仓库、总面积 10739 平方米的 172 个全国自营当地仓库，以及专注于线上销售的浙江嘉兴外包仓库。
• 渠道全部自建：线下门店、自助售卖机、天猫旗舰店以及微信小程序。联合创始人、COO 司德负责整体运营。
• 门店：负责做好品牌，提供更好的消费体验；
• 小程序：服务核心用户；
• 自助售卖机：可以打广告，布局也更灵活；
• 天猫：主要拉新，覆盖线下渠道无法触及的地方。

IP 的更新迭代

• 让 IP 找泡泡玛特：泡泡玛特能做出一个系统，让最好的 IP 来找它。泡泡玛特给 IP 提供完整的、最好的服务，帮助 IP 做到最大；
• 发现新 IP：2017 年开始主办潮玩展；
• 超级 IP 再创作：和哈利波特、火影忍者、初音未来、王者荣耀、周杰伦这些超级 IP 的合作，不是直接把迪士尼、哈利波特玩具放进店里卖，而是由泡泡玛特自己的团队对这些超级 IP 进行再创作。
• 乐高的伟大之处，在于它创造了自己的一门语言和体系，就像一套标准系统，任何其他公司想跟它合作，就需要用它的语言体系再标准化一遍。

泡泡玛特的发展方向

• 纵向：继续把潮玩规模做大，推出更多的 IP 、开出更多的店铺、进入更多的城市，积极拓展海外市场；
• 横向：围绕 IP 拓展更多产品，将来也许会做动画、也许会做主题公园；

【via 晚点《泡泡玛特王宁：做这个时代的“唱片”公司》】

孟岩 《数字资产的长尾》

数字资产牛市的演进逻辑：

• 目前有三次牛市，2013 年、2017 年和目前这一次；
• 三次牛市的龙头都是「BTC+X」，BTC 永远负责“传教”，X 负责“做事”；
• 三次 X 龙头的演进逻辑：
• X1：莱特币，确认比 BTC 快；
• X2：以太坊，ICO 和智能合约；
• X3：DeFi 和 NFT，这次的逻辑又是什么？

如何理解 NFT 的出现和爆发？

• 传统资产的表达形式：合同、制式合同、票证、证券、货币，抽象程度越来越高，但流动性越来越好；
• 区块链资产是对传统资产的模仿和替代：
• BTC 的出现是想行使货币的一部分职能（最早想做电子货币，后来的目标是数字黄金）；
• ETH 的出现是想行使证券的一部分职能（ICO 与 IPO）；
• 其实智能合约本质上就是对制式合同的替代，只不过智能合约本身缺乏流动性，也为后来的发展奠定了基础；
• 证券和货币都是标准商品，比较容易替代，之前的发展主要针对这一部分
• 随着技术的发展，模仿逐渐往非标准化资产演进。正如传统资产分为标准化资产和非标资产，区块链资产也有匀质通证（Fungible Token）和非匀质通证（Non-ungible Token，即 NFT）的区分。
• NFT 的出现为区块链世界带来了消费行为，之前这个市场主要是投机行为。

匀质通证、半匀质通证、非匀质通证

• 最广义的 NFT 最能模拟现实情况（「没有完全相同的两片树叶」），但可操作性和流动性受到一定限制。最有应用前景的可能是半匀质通证（Semi-Fungible Token）。
• 匀质通证：一维数字资产，只有数量维度，典型如 Erc20 资产
• 由有限或无限基本单位组成
• 匀质性：每一个基本单位性质完全一样
• 由于一维特性，主要应用就是金融
• 非匀质通证：无限维数字资产吗，典型如 Erc1155/vNFT 资产
• NFT 存在于无穷维空间，每一个 NFT 独占一个维度，与其他所有 NFT 正交
• 可描述、可扩展但无数量性质
• 完全没有可计算性，流动性必然差
• 半匀质通证：有限维线性空间内的数字资产，典型如 Erc721 资产
• 有限维线性空间中的向量，可降至二维
• 有数量属性，可加可乘
• 既有灵活性又有可计算性
• 有的 SFT 实质上就是把一些智能合约代币化，使其具备了流动性
• 现实映射：大宗商品、金融票据、工业制品、游戏装备
• 数字资产的幂律分布：NFT 是数量长尾，交易集中在 FT

提升自我笔记

张一鸣：平常心做非常事

为什么需要平常心？

• 平常心不容易做到：面对动态变化的世界，我们经常会惴惴不安，担忧未来或者懊恼过去，很多精力和时间都会浪费在面对波动上；
• 拥有平常心的好处：保持平常心的人，比较放松，内心没有扭曲，观察事物细腻，实事求是，比较有耐心。做到外部波澜起伏，内心平静如常。

什么是平常心？

• Unbiased：在一切环境和一切行为中，保持无差别不偏执，顺其自然，尽力而为；
• Intuition：直觉良知，尊重常识，回归本质，实事求是，接受不确定性。

平常心对待自己

• 大部分人都是平常人：保持平常心，接受当下的自己；
• 平常人也可以做非常事：把自己做好，往往就能把事情做好。

平常心对待预期

• 预期是束缚：当你特别在乎结果的时候，很有可能会发挥得不好；当我们带着预期的时候，就会动作扭曲，容易搞复杂。但没有预期（expectations）不等于没有目标（goals）；
• 标签也是束缚：不要受自我设定的限制，不要受固有形式或模式的束缚。

平常心对待过去和未来

• 关注当下：人们用太多时间去忧虑未来和纠结过去，很少时间注意力在当下，关注当下最应该做的事，当下的感受，当下的判断；
• 面对危机挑战：尽可能保持平静，做正确的决策，不要急于做决定，不要 panic；
• 面对成功：不能沉醉于过去的成果，也不能懊恼过去的错误，同时也不能有惯性的预期。

平常心对待竞争

• 把竞争当作常态：竞争是好事，很多公司通过并购结束竞争，最终却自我懈怠了；
• 竞争对手是你的伙伴：对方的闪光点值得你学习；除了竞争对手，没有人会那么认真挑你问题；
• 不要为了竞争而竞争：不以打败竞争对手为目标，目标应高远。

平常心对待业务

• 不依赖捷径，少用杠杆
• 「捷径」之一——All-in。很多时候 All-in 是思维懒惰的表现，「我不想再想了，就这样吧，行就行，赌一把吧」；
• 「捷径」之二——对事物的过度抽象，对方法论的过度追求。比如 Fancy 的文档。过度地使用概念其实是无助于理解的；
• 保持敏感的同理心和开阔的想象力很重要。

平常心对待成功和失败

• 对待成功，不要错误归因：不要把外因当作内因，不要把运气当作能力，要找出成功或者失败的真实原因；
• 对待失败的「四部曲」：Realize it、Correct it、Learn from it、Forgive it（不要过长时间进入到自我指责的状态中）。

【via 张一鸣《字节跳动 9 周年演讲：平常心做非常事》】

刻意练习「失败」的重要性

很少有人为了吸取教训而刻意尝试失败，但事实上，为了避免以后犯错的代价很高，我们应该提前以比较小的代价刻意练习失败。

刻意练习失败对飞行员来说是一个常见的训练，学员会练习滑倒、失速和旋转，以便他对这些情况足够熟悉，在真的出现情况时才能马上反应过来。

如果你经常练习失败，当遇到困境时，你会拥有更好的灵活性和适应能力。

如果我们不练习失败，我们只能在晴天安全飞行。

【via 《Why You Should Practice Failure[2]》】

无条件接受批评：Crockers 法则

Shopify 的 CEO Tobi Lutke 在一次采访里透露他遵从 Crockers 法则，无条件接受任何批评。

• Just give me the raw feedback without all the shit sandwich around it. 给我最原始的反馈，不要粉饰它。
• Feedback is a gift. It clearly is. It’s not meant to hurt. It’s meant to move things forward, to demystify something for you. I want frank feedback from everyone. 反馈是一个礼物，它显然是的。它不是为了伤害你。它是为了推进事情，揭露一些对你来讲神秘的事情。我需要得到所有人的反馈。

Croker‘s Rules：Crocker 是一个维基百科编辑，他要求其他人永远不要因为编辑关于他的页面而道歉。他只想让其他人专注在把他的页面变得更好。他对自己的精神状态 100%负责，这意味着如果他感觉被冒犯，这是他自己的错。

接受所有批评不代表我们要依别人的意见行自己的事。我们选择是否被冒犯，我们同样要选择是否接受这些批评。

【via 一人公司《Newsletter 2021/4/17[3]》】

QUOTE

其实我的公开历史业绩当中，各种行情没有任何一时段数据是排在领先的，惭愧的很。但十年以上比我复利高的人不多，十五年以上就更少。这就是一种艺术，奥妙在讲究的是风险和收益平衡的技巧，挺高级的。油门踩到底谁不会呢？但不是油门踩到底就=舒马赫的，所以这行当里无论司机还是乘客，其实真懂的人相当少。

【via 明河投资张翎[4]】

其实，每一家实体公司的老板都是在集中投资，他们不过是用一倍市净率买进了自己公司的股票而已。

【via @watercooler[5]】

You don't travel to see different things, you travel to see things differently.

旅行不是为了看到不同的事物，而是为了学会不同地看待事物。

【via Ben Davenpor 在 Cornwall 2 Cape Horn 车门上的座右铭[6]】

段子

Q：你准备拿 AirTag 来干啥？放在哪里？做什么？

A：买个给自己，不丢人。

【via @李谨记[7]】

诸位在朋友圈赞美今晚的月亮。细想其实月亮每天都一样的。该赞美的是地球大气层。

【via @AT-3[8]】

参考资料

[1]

The Curse Of The Network Effect:https://techcrunch.com/2013/06/15/the-curse-of-the-network-effect/

[2]

Why You Should Practice Failure:https://fs.blog/2021/01/practice-failure/

[3]

Newsletter:https://mailchi.mp/2972cf4faa7a/crockers?e=68a406483e

[4]

张翎:https://weibo.com/p/1005052535898204/

[5]

watercooler:https://weibo.com/1621652133/K9aUg69aM

[6]

Ben Davenpor:https://expeditionportal.com/cornwall-2-cape-horn-living-without-limits/

[7]

李谨记:https://web.okjike.com/originalPost/607f8a8e87b517001887c045

[8]

AT-3:https://web.okjike.com/originalPost/6086e8bbc873660018a2d0e5