价值投资的变与不变以及投资中的多学科思维

本文本来是这个月 newsletter 的卷首语，但后来发现已经能够独立成篇，就直接发出来。

价值投资的变与不变

从格雷厄姆开始，价值投资的具体投资思路经历了很多的变化，我认为李录先生总结的价值投资基本概念是其中不变的部分：

1. 股票是对公司的部分所有权，而不仅仅是可以买卖的一张纸；
2. 安全边际。投资的本质是对未来进行预测，而我们对未来无法精确预测，只能得到一个概率，所以需要预留安全边际；
3. 市场先生。市场的存在是为了你来服务的，不是来指导你的；
4. 能力圈。投资人需要通过长期的学习建立一个属于自己的能力圈，然后在能力圈范围之内去做投资。

在这个理念中，投资者降低了预判市场带来的潜在损失（市场先生）、降低了对不了解公司决策的潜在损失（能力圈）、降低了对公司误判带来的潜在损失（安全边际），可以专注于企业的研究。

但也要看到，价值投资理念诞生近 100 年来，时代发展也带来了诸多的变化：

1. 利率趋势下行（人口红利、轻资产模式比重上升、印钞等）和股票市场投资者的竞争带来的市场估值溢价越来越高；
2. 技术进步带来了破坏性创新，企业的竞争难度加大、寿命变短（科技的发展让人的寿命变长，却让企业的寿命变短了），企业研究的难度越来越高。

具体到价值投资上，就体现为安全边际的来源不得不随之变化。

• 格雷厄姆时代：安全边际来自于资产负债表的折价购买；
• 巴菲特和芒格时代：安全边际来自于在比较合理的估值下，无形资产护城河保证了企业可以持续获得超越平均水平的投入资产回报率（ROIC）。

到了最近十年，一方面由于金融危机后全球大放水，估值进一步抬升，另一方面由于科技的运用，企业的变化越来越剧烈，传统的护城河存在着被侵蚀的危险。

在这种情况下，快速成长的企业获得了市场超乎想象的追捧和喜爱。但是对价值投资者来说，则面临着两难：

1. 具有新时代护城河的企业往往缺乏明确的安全边际；
2. 具有安全边际的企业往往护城河受到侵蚀，或护城河虽在，但竞争者绕过了城堡，并取得了胜利。

结合巴菲特和芒格过去 20 年的平淡表现（他们依然是很伟大的投资者），我觉得是时候寻找这个时代的安全边际来源了。

那么这个时代的安全边际来源是什么呢？之前的文章曾经给过一个答案：

1. 由于考核机制的问题，有长期保质期的信息的价值往往被系统性低估；
2. 由于人类认知的问题，人们更倾向于线性外推，某些存在指数发展可能的业务其价值往往被系统性低估。

这两点可能是当前这个时代安全边际的重要来源。

那么什么业务存在指数发展的可能呢？我想，具备网络效应的业务可能是一个重要的切入口。

突然之间，之前零零散散的阅读内容似乎串起来了。

投资中的多学科思维

从《适应性市场》读书笔记开始，我越来越将企业研究纳入生物学研究的范畴，而不仅仅是经济学研究。

企业更像是商业生态里面的一种「生物」，借助生物学、生态学的研究成果来理解企业的生存发展和竞争态势，能够获得意外的启示。如果说医生是生命科学的研究者，那么投资者更像是企业生命科学的研究者。投资企业就像投资人，要找到那些拥有最高生命质量活的又长的企业。

姚斌老师是我看到对此研究较多的投资者，如果感兴趣的朋友可以移步「在苍茫中传灯」公众号相关内容。

除了生物学能够帮助我们更好的研究企业以外，复杂性科学、不确定世界与反脆弱性、行为金融和常见心理偏差等学科也可以帮助我们理解企业所处的环境、理解投资者参与的市场。这个部分目前仅仅是初步涉猎，还没有很深的研究，后续有更成熟的思考再分享。