巴菲特股东信笔记：1959~1961

本文是巴菲特合伙企业 1959~1961 三年共四封信的笔记。从 1961 年起，巴菲特一年会写两封信。

本文为连载，前文如下：

1959

中文见 RanRan[1] 翻译的中文版。

指数失真并不是某时或某地的市场所特有的情况，还是比较普遍的。在这种大多数股票下跌，指数上涨的过程中，巴菲特依然能够跑赢指数，是非常厉害的。

巴菲特目前的持仓变化

时间	仓位配比
1956/12/31	格雷厄姆式低估值 70%，定期清算（类固收）类 30%
1957/12/31	联邦信托公司 10~20%，格雷厄姆式低估值 65~75%，定期清算（类固收）类 15%
1958/12/31	桑伯恩地图 25%，其他 75%
1959/12/31	桑伯恩地图 35%，其他 65%

1960

中文见 RanRan[2] 翻译的中文版。

投资案例分析：桑伯恩地图公司

关于这个案例更详尽的分析，可以参考《巴菲特的估值逻辑》（需要的话可以在这里[3]下载，提取码 8888）中的第一章《1958：桑伯恩地图公司》，书中会展示桑伯恩地图公司的产品（就是地图）、当时的财务状况、估值以及这个故事后续的发展，非常精彩。

按《巴菲特传：一个美国资本家的成长》中的说法，合伙公司在这笔投资中的收益率是 50% 左右（信息来源[4]），也就是说，剩余 65% 的仓位当年的收益率大约是 8.15%，仍然跑赢指数 14.45%。

总的来说，在巴菲特入主桑伯恩地图公司之前，公司的大概情况如下：

• 昔日的好公司，但目前已经不行了：超精细地图行业桑伯恩依然有垄断地位，但现在技术演进，超精细地图已经被记分卡取代。虽然没有资本支出，但利润已经下滑到原来的五分之一了（有点像百度的搜索广告业务）；

• 股票信息（1958 年）：

• 股价：45 美元/股；

• 总股本：10.5 万股

• 总市值：472.5 万美元

• 总收入：200 万美元

• 净利润：30 万美元（见《巴菲特的估值逻辑》），经营业务净利润 10 万美元；

• 净资产：428.93 万美元（见《巴菲特的估值逻辑》）

• 估值：P/B-1.10；P/E-15.75x；P/E（扣非）-47.25x；P/S-2.36x

单从数字上看，这个公司似乎并没有那么具有吸引力，唯一具有吸引力的点在于资产负债表里的「投资」项（见《巴菲特的估值逻辑》）：

年份	资产负债表价值	公允价值	隐含价值	溢价率
1958	2,592,706	6,972,884	4,380,178	168.94%
1959	2,601,876	7,349,323	4,747,447	182.46%

可以看到，这部分的隐含价值就已经约等于市值。只要能够将这部分的隐含价值释放出来，整个公司都是白送的。

在实际操盘的过程中，还有一些细节也很重要：

• 董事会被保险公司霸占，无心经营，只想从公司攫取利益（控制卖给保险公司的地图价格，每年获得薪酬，不断卖掉公司股份变现）；

• 公司存在内部冲突：14 位董事中，9 名保险业人士和 1 名律师对公司发展没什么期待，但有 4 名董事（已故总裁的儿子、两名高管和一位银行家）希望改善公司业务，但无果。还有两名大股东也对现状不满（持股比例分别为 9.52%、7.62%）。已故总裁遗孀还持有 14.29% 的股份（15,000 股）。

可以发现，已故总裁的儿子和妈妈联合两名股东的持股比例达到了 31.43%。在这种情况下，还不足以改变现状。

巴菲特首先利用了内部矛盾，从遗孀手里接过了 14.29% 的股份，又从二级市场买入了 8,000 股，持股比例达到了 22.86%。与此同时，其他两名大股东也一起增持，合计持股比例从原来的 17.14% 达到了 20.95%（估计是有商量过），这样三家持股比例达到了 43.81%，已经能够掌控公司了。

但巴菲特还是和已有董事进行了协商，最终的结果是这样的（结合《巴菲特的估值逻辑》进行的个人推测，如果有不对的地方欢迎讨论）：

• 成立一个「新桑伯恩」公司，母公司用 28% 的投资资产（估计是债券）和其他资产以及全部负债（包括了 259.42 万美元的资产和 252.38 美元的负债），换了「新桑伯恩」公司 315,000 股股份。

• 「新桑伯恩」公司成为全资子公司；

• 变更现公司名称为「第一佩勒姆公司」，经营范围改为投资业务；

• 新公司净资产为 7 万美元，每年净利润约为 10 万美元，收入 200 万美元，资产质量大幅改善；

• 巴菲特还建议，新公司将地图数据转换为方便客户使用的电子形式，未来的盈利下滑也有可能改善。

而且有意思的是，「新桑伯恩」公司后来在传统业务外还创造了多条不同的业务线，最终到 2011 年被英国媒体康采恩 DMGT 收购（见《巴菲特的估值逻辑》）。

1961

中文见 RanRan 翻译的中文版：第一封[5]，第二封[6]。

巴菲特基金运营的思路

在 1961 年中的信中，巴菲特借着将所有合伙人账户合并的契机，重点说明了他基金的费用收取规则。

在合并前，巴菲特的基金费用收取规则有三种：

利润分成方案	固定利率	GP 超额分成	LP 超额分成
1	6%	1/3	2/3
2	4%	1/4	3/4
3	0%	1/6	5/6

合并后的方案为：

利润分成方案	固定利率	GP 超额分成	LP 超额分成
合并后	6%	1/4	3/4

说明：

1. 最低投资金额是 25,000 美元，追加和提取为 100 美元的整数倍；

2. 巴菲特的基金每年只在年底开放一次申赎，从而保证了资金的稳定性；

3. 6% 的利息按年初余额计算，按月付息，不提取的话按「预存资金处理」；

4. 如果当年利润没有达到 6%，需用将来利润弥补（但不追溯）；

5. 有 80% 的合伙人选择了前两种方案，对于这些合伙人来说，新方案都是更优的；对于之前选择了第 3 种方案的那 20% 的合伙人，只有年收益率超过 18% 时才会吃亏，这件事巴菲特也提前做了沟通；

6. 年中追加资金的解决办法——设立「预存资金」：预存资金既可以是每月的利息，也可以是追加投资的部分。这部分的钱，巴菲特支付固定的 6% 年化利息，但到年底才会将本息一起转为追加基金份额；

7. 年中赎回资金的解决办法——提供短期贷款服务：每位投资人可以在年中向基金借款，最大借款金额不超过持有份额的 20%，利率年化 6%，且需要在年末偿还或提前偿还（我理解如果年末不还，就直接扣减基金份额）；

8. 税款调整在 1,000 美元以内的，由巴菲特个人直接支付，而不用即使调整持有人份额（不把精力花在无谓的事情上）。

另外，到目前为止，巴菲特的基金规模已经达到了 400 万美元左右，而巴菲特和其妻子持有基金 1/6 的份额（约 67 万美元），是最大的持有人。

巴菲特通过这种方式保证了：

1. 不追求规模，只重视业绩，对现有客户负责：没有管理费，只有赚钱了才收佣金，还要给投资人每年 6% 的固定利息；

2. Skin in the game：巴菲特家人和自己不能额外买卖股票，所有投资都通过基金实现，且是基金的最大持有人；

3. 资金稳定性：每年只申赎一次；

4. 应对客户需求的灵活性：创造性地通过设立「预存资金」和提供短期贷款的方式解决了年中申赎的问题。

再次阐述投资方法

继 1957 年股东信里阐述了投资风格和仓位分配后，在 1961 年的信里再次梳理了自己的投资方法。

随着这几年的投资实践，巴菲特在原先两大投资类型的基础上，又新增了控制类（control），比较典型的案例包括桑伯恩地图公司和登普斯特农具机械制造公司。

1. 低估类（generally undervalued）投资

这种股票短期看不到任何利好因素带来上涨，巴菲特没有公司决策的话语权，也无法控制估值修复的时间。巴菲特一般以超过半仓持有此类投资，持仓分布，一般重仓 5~6 只，每只占比 5%~10%。此外，还有 10~15 只股票，仓位都比较轻。

对于低估类股票，巴菲特的方法是，要有足够的安全边际（比如按净资产估值就有一倍空间），并分散买入多只，往往在还没有到合理价格之前就卖出了。

巴菲特认为，低估并不意味着跌不动，而且，当市场暴跌时，低估类的跌幅可能不亚于指数。

2. 定期清算类（work-outs）投资

这种股票的收益来自于公司的行为（并购、清算、重组、分拆等），不必考虑二级市场的供求关系，收益较为稳定，有类固收的性质。这类投资，巴菲特会同时买入 10~15 只，也比较分散，单票收益率大概在 10~20%。

在巴菲特投资实践的这几年，这类机会主要来自于大型综合石油公司收购石油生产商。

在这类机会中，巴菲特愿意加杠杆，但有两个要求：

1. 借款总额不超过基金净值的 25%（考虑此类投资的仓位也就 25% 左右，实际加杠杆应该能到一倍）；

2. 借钱只用于此类投资。

3. 控制类（control）投资

这类投资主要就是两个，桑伯恩地图公司和登普斯特农具机械制造公司。在这类投资中，巴菲特会寻求公司的控制权和决策权。

控制类投资可以从低估类投资演化而来。一只股票可以因为低估而买入，随着它长期不进行估值修复，巴菲特就会考虑寻求控制，手动修复估值。如果还没买够就涨起来了，就当做低估类，直接卖掉，否则就持续买入寻求控制。

关于保守

巴菲特认为，以下对于保守的理解是错误的：

1. 买中长期政府债或国债：美国的政府债或国债有大跌的风险，会损失本金；

2. 无脑买入估值很贵的权重股；

3. 根据组合持仓和别人一致或不一定来判断是否保守。

巴菲特认为，保守应该是：

1. 凭借知识和理性才能实现真正的保守：通过知识和理性，保证投资的前提正确、事实正确、逻辑正确。正确不是有多少人和你意见一致，或者什么重要人物和你意见一致；

2. 保守与否要通过投资方法（是否具有安全边际）和投资业绩（下跌时的超额收益）判断。

规模对收益率的影响

巴菲特并不认为规模一定会拉低收益率，一个很重要的部分就是控制类投资。控制类投资机会会随着资金规模的增加而增加，因为：

1. 资金量大，可以排除一些竞争对手；

2. 资金量大可以控制大公司，而大公司往往股权更分散，更容易控制。

但低估类投资确实会因为规模增加，导致收益率下降。

参考资料

[1]

1959:https://xueqiu.com/1173786903/68661115

[2]

1960:https://xueqiu.com/1173786903/68711988

[3]

巴菲特的估值逻辑:https://pan.baidu.com/s/1aCTN_UMqxcAd_mxwkSFbrg

[4]

收益率:https://xueqiu.com/1173786903/68711993

[5]

1961-1:https://xueqiu.com/1173786903/68743632

[6]

1961-2:https://xueqiu.com/1173786903/68762514