莫尼什·帕伯莱《通过 Spawners 实现复利成长》笔记

本访谈是 2020 年 12 月 3 日在北大光华管理学院价值投资课上的分享，题目是《通过「蕃衍器」实现复利成长（Compounding with the Spawners）》。讲座的纪要请见另一篇单独文章。

Spawner 是莫尼什·帕伯莱提出的一类企业类型，我找遍全网也没有找到合适的翻译。这个词在游戏里一般被称为「生成器」，在动物界往往用来形容不断产卵的鱼。这里我姑且将其翻译成「蕃衍器」，如果大家有更好的翻译方式，也欢迎告诉我。

原视频发布在 Youtube[1]上，我已经搬运到哔哩哔哩[2]，可以收看。

本文目录：

1. 成长股还是价值股，如何选择？
2. 「蕃衍器（Spawners）」是什么？
    2.1. 蕃衍策略
    2.2. 为什么需要寻找「蕃衍器」？
3. 「蕃衍器」投资策略的一些技术细节
    3.1. 如何寻找「蕃衍器」？
    3.2. 如何区分蕃衍式发展和瞎花钱？
    3.3. 管理层变更可能导致的问题
    3.4. 「蕃衍器」如何估值？
    3.5. 这个投资框架的方法论意义？
4. 帕伯莱论投资
    4.1. 构建一个 5~10 只「蕃衍器」的投资组合
    4.2. 价格波动是游戏的一部分，利用它而不是害怕它
    4.3. 找个人聊聊是很重要的
    4.4. 卖股票的原因有很多，但买股票的原因只有一个
    4.5. 能力圈的大小远没有知道能力圈的边界重要
    4.6. 最大的错误是投资了带杠杆的公司

1. 成长股还是价值股，如何选择？

莫尼什·帕伯莱更喜欢成长股，但并没有不考虑市场情况坚定地投资在成长股中。

1994 年他了解到巴菲特的投资思路之后，一直在美国市场投资成长股，直到 1999 年年中，那个时候他有的股票已经赚了 200 倍了。他看到市场泡沫化的景象，也看到很多公司已经很高估了，就将自己的投资思路转向了价值股，买入了伯克希尔哈撒韦。

投资价值股的风格一直持续到 2016 年左右，他认为自己又应该转换到成长股投资中来。

……很明显，在成长股和价值股中，更好的投资方式是投资于成长股。但也需要记住，市场和指数处于什么位置。

2. 「蕃衍器（Spawners）」是什么？

帕伯莱认为如果想实现好几倍的投资收益，投资人应该将目标放在以下这几类企业里：

• 专注猎人（Focused Mousetraps）：空间巨大的行业里拥有竞争优势的企业。典型的比如麦当劳、茅台。事实上这些企业看上去做的业务和同行类似，但仔细研究就会发现，他们在商业模式上和他们所谓的竞争对手完全不同；
• 伟大的资产配置者（Great Capital Allocators）：中国这样的企业非常少，全球比较知名的就是伯克希尔·哈撒韦了。我认为这类企业并不容易找到；
• 超级貔貅（Uber Cannibals）：指的是不断回购流通股的公司。这类公司同样在中国非常少；
• 严重低估的企业/公开杠杆收购（Deeply Undervalued Players/Public LBOs）：这一点我不是特别理解，好像是指你要在非常低的价格（比如市净率低于 0.5）购买一家本身业务经营杠杆巨大、但是濒临破产的公司，同时这家公司已经明确会被收购，且收购后经营能够恢复。你能够赚的钱，一方面是估值修复（市净率恢复到 1，能够赚至少 1 倍），一方面是业务的高经营杠杆属性叠加收购后业务恢复带来的利润释放（不止一倍）；
• 蕃衍器（Spawner）：主要是互联网巨头，比如亚马逊、腾讯、阿里等等。但是在中国，这类企业是否还能够持续孵化「金蛋」？已经是需要讨论的事情了。

其中，蕃衍器（Spawners）是帕伯莱最重视的一类企业，因此这篇报告的名称也叫做《通过「蕃衍器」实现复利成长（Compounding with the Spawners）》。

值得注意的是，帕伯莱在这里认为「蕃衍器」不仅仅只有互联网企业，星巴克也是。星巴克联合百事做的星冰乐快消品、酒精饮料类业务、咖啡机，也属于基于原有业务蕃衍出来的新业务。

这类企业有两个明显的特点：

1. 在新业务上勇于探索，不怕失败，这个主要依赖的是企业文化；
2. 表观利润可能不高，静态估值可能很高，因为他们将资本支出前置，直接从经营现金流中进行了资本支出，而且新业务不容易估值。

2.1. 蕃衍策略

「蕃衍器」有四种蕃衍策略：

1. 毗邻蕃衍（Adjacent Spawners）：新业务与原有业务相关；
2. 培养蕃衍（Embryonic Spawners）：收购一个新业务，并将其培育成大型企业，比如微软购买了 PowerPoint 并将其做大；
3. 克隆蕃衍（Cloner Spawners）：不进行创新，直接复制自己成功的产品；
4. 非毗邻蕃衍（Non-Adjacent Spawners）：创造或购买不相关的新业务领域。

但是真正厉害的所谓「顶级蕃衍器（Apex Spawner）」能够同时采用四种策略进行蕃衍。这种企业非常稀缺，却是非常好的投资标的。

2.2. 为什么需要寻找「蕃衍器」？

资本主义的发展是非常残酷的，每个企业都是有生命周期的，最终都会死去，这是资本主义的本质特征。百年之前的大企业很多已经不复存在了。如果企业自身没有办法蕃衍出具有新增长点的业务，它们可能早就死掉了。

3. 「蕃衍器」投资策略的一些技术细节

3.1. 如何寻找「蕃衍器」？

财务指标和估值指标无法指引你找到「蕃衍器」，需要了解企业的历史。它具备强大的蕃衍式发展基因吗？它是否有一个伟大的资本分配者在掌舵？这些蛛丝马迹应该能够从它已有的历史中发现。

3.2. 如何区分蕃衍式发展和瞎花钱？

一个伟大的「蕃衍器」的核心特征之一是它们不会在一个新业务的早期就进行豪赌，它们不会拿身家性命作为赌注。典型的企业家更希望这种新方向的探索是一种免费的午餐。他们会先投入一小部分资金，如果效果比较好，他们会投入更多的资金，如果看到这个方向有问题，他们就会及时收手。

对于「蕃衍器」类企业，一个很重要的点在于，你必须确保它们没有在一个不确定的方向做巨大的赌注。

3.3. 管理层变更可能导致的问题

管理层自身的「蕃衍器」基因非常重要。大部分的「蕃衍器」是由创始人自己掌舵的。如果管理层发生了变动，那么你需要足够的数据来研究新的管理层能不能延续蕃衍式发展。在某些情况下，第二代管理层可能比上一代做得更好。

3.4. 「蕃衍器」如何估值？

我们只能估计一个企业原有业务的部分，蕃衍式发展的部分没有办法估值。

以前，帕伯莱的办法是假设这些业务的估值是 0。现在他明白了有些企业具备这样的 DNA，愿意为 DNA 支付一些钱。在实际操作中，我们可以大约估计出原有业务的价值，然后再看看你愿意为这种 DNA 额外付多少钱。

3.5. 这个投资框架的方法论意义？

很多小企业并不是一上来就是「蕃衍器」，当它们成为「蕃衍器」的时候，市值往往已经很大了。因此，如果你已经很明确知道它们是「蕃衍器」的时候，可能已经没有投资价值了。

因此，了解「蕃衍器」不是让你找到这样的企业进行投资，而是说当你投资的企业开始进行蕃衍式发展的时候，多一些耐心，不要急于卖掉。

4. 帕伯莱论投资

4.1. 构建一个 5~10 只「蕃衍器」的投资组合

帕伯莱认为，理想情况下，自己的投资组合应该全部由「蕃衍器」类企业组成。

帕伯莱认为值得投资的「蕃衍器」需要满足以下条件：

1. 市值不能过大：帕伯莱通过统计，发现美国大部分公司上市 20 年后市值不会超过 500 亿美元。因此，他认为，如果你希望找到 10 年涨 10 倍或者 20 年涨 100 倍的公司，其初始市值不能太大，前者的市值不能超过 50 亿美元（350 亿人民币），后者的市值不能超过 5 亿美元（35 亿人民币）；
2. 企业文化中有蕃衍式发展的基因，且有蕃衍式发展的历史：「蕃衍器」类的公司在很小的时候就应该能够展现出蕃衍式发展的特质。

帕伯莱希望自己的持仓全部由「蕃衍器」类公司组成，且最好都是「顶级蕃衍器」。

目前持仓里面有 3 家「蕃衍器」类公司，市值都小于 10 亿美金（70 亿人民币），第 4 家新建仓的企业市值小于 4 亿美金（28 亿人民币）。

但是，帕伯莱也明确地提到，你介入一家公司越早期，其空间虽然越大，其不确定性也越大。但在这种投资策略下，如果一个组合里有 5~10 家「蕃衍器」，哪怕不是每家企业都获得巨大成功，整个组合的表现也会表现不错。你需要做的只是买入并持有，只有当企业明确陷入衰退时才会卖出（哪怕已经腰斩）。

4.2. 价格波动是游戏的一部分，利用它而不是害怕它

股价永远在波动，这是拍卖驱动型市场（auction driven markets）的本质特征。任何一个股票，一年内都会有不小的波动，甚至可能涨 1 倍或跌 50%。

拍卖驱动型市场（auction driven markets）的波动剧烈，这种波动是双向的，我们可以利用这些波动。股价波动本来就是游戏的一部分。

你要知道你不是在买股票，而是在买公司。你已经了解了这个企业是做什么的，这个企业的价值是什么，那么你就不会感到痛苦，事实上你应该感到高兴，如果它下跌了，你也许可以以更低的价格买更多。

4.3. 找个人聊聊是很重要的

你必须确保你不被自己愚弄，因为你是最容易被自己愚弄的人。查理·芒格曾说，如果有一个人可以让你的投资想法得到启发，这是非常好的事。这个人可以和你一起交流投资理念，也可以聊聊具体的投资想法。

需要注意的是，这个人需要和你保持平等的关系，不能是上下级的关系，因为这种等级制度会让坦率的分享观点变得更加困难。

如果你能找到一个可以诚实、坦率和你分享观点的人，这是很好的避免认知偏差的手段。

4.4. 卖股票的原因有很多，但买股票的原因只有一个

有些人关心巴菲特和芒格为什么卖了这个公司、为什么卖了那个公司，帕伯莱的回复是：

投资者买股票的原因往往只有一个，但卖股票的原因却有很多。我们无法知道某人卖出股票时在想什么，但我们可以知道某人买入股票时在想什么，请记住这一点。

4.5. 能力圈的大小远没有知道能力圈的边界重要

在投资上，真正重要的不是能力圈的大小，而是我们能够待在我们的能力圈中。

帕伯莱曾经提到过芒格的朋友约翰·阿里拉加（John Arrillaga），他只投资斯坦福大学校园周围两英里范围内的房地产，但他是个亿万富翁。他的能力圈甚至房地产，而是一个很小范围内的房地产。如果有人告诉他在洛杉矶或其他州或任何地方有房地产投资机会，他不会感兴趣的。但这并没有阻止他成为非常富有的人。

很多伟大企业的创始人，他们专精的领域非常狭窄，但是他们都是非常富有的人。投资也是如此。在投资中，坚持做你真正擅长的事情和你真正了解的事情，你将获得最大的优势，这就是你应该采取的方法。

4.6. 最大的错误是投资了带杠杆的公司

帕伯莱认为给他带来最大麻烦的投资领域是有杠杆的公司。在他 26 年的投资生涯中，他有大量的投资标的表现不佳，其中很大一部分公司，要么他们拥有太多债务，要么它们本身就是金融服务公司，这种公司的商业模式就是负债经营。

目前，帕伯莱希望他投资的公司不太依赖于债务和杠杆。一个好的生意不应该需要债务才能做得很好。

参考资料

[1]

Youtube: https://www.youtube.com/watch?v=pUiwBs_N5cE

[2]

哔哩哔哩: https://b23.tv/MQ9L1SB