Todd Combs 聊投资

这篇文章最早是在「投资自习室」公众号上看到的，去找了原文[1]阅读，以下是笔记。

托德·康布斯（Todd Combs）于 2010 年加入伯克希尔·哈撒韦，目前是 GEICO 的 CEO，也有可能是未来伯克希尔·哈撒韦的首席投资官。据说他工作非常勤奋，而且阅读量巨大。当年参与 Snowflake 就是他的手笔。

1. 如何评估一个企业

Todd 和巴菲特讨论一家公司时，经常被提到的一个问题是：如果你买入一家企业，在预测这家企业 5 年后什么样子这件事上你有多大的把握？

有意思的是，Todd 说他刚加入公司时，觉得自己对公司的前景有 70% 的把握，事后证明只有 10%的预测是正确的。

这不是一项容易的练习。

Todd 认为，评估一家企业，不仅仅需要财务模型，还需要评估财务模型以外的因素，比如企业发展还需要多少资本、管理风格如何以及效率如何。最糟糕的生意模式是企业不断增长，但是资本需求却越来越大，而资本回报却越来越低。最好的生意是不需要资本的情况下实现指数增长。

在如何评估一家企业的表现时，一个问题几乎每天被提及，那就是这家公司每一个业务的护城河是否在变宽、或是变窄。

在伯克希尔，评估企业的一个重要指标是「股东盈余（owner’s earnings）」。

• a：财报上的净利润；
• b：折旧、摊销以及其他非现金费用；
• c：企业需要充分保持其长期竞争地位和单位产出的资本支出。

其中最不容易理解的是 c：

• c 的核心是充分保持其长期竞争地位和单位产出，因此，如果企业需要额外的营运资金（working capital），也要计算进来。比如，如果库存价格上涨，那么采用后进先出法统计库存就会造成对营运资金的额外需求。这里的营运资金并不是指所有的营运资金。
• c 往往容易被低估，而且也不等同于未来的厂房设备支出。比如 SaaS 公司的 c 可能是公司的人员和销售网络。
• 因此，股东盈余不等同于自由现金流，更不是「资产负债表利润」（Todd 称呼 EBITDA 为资产负债表利润，呼应净利润是利润表利润）。

2. 和巴菲特、芒格的一些交流细节

Todd Combs 经常在周六找巴菲特聊天，以此来检验自己的判断。

巴菲特和 Todd 讨论中 98% 是定性的。

巴菲特经常问的问题包括：

1. 未来一年内，标普指数中哪些公司估值会到 15 倍 P/E？
2. 在 90% 的置信区间下，哪些公司 5 年后会赚的比现在更多？
3. 在 50% 的置信区间下，哪些公司 5 年内能够实现 7% 的年化复合增长？

Todd 说，当时就是通过这些问题选出 Apple 这家公司的（同时还有 3~5 家）。

3. Todd Combs 论投资

在文章中，Todd 有一些关于投资的观点，我觉得很有启发性。比如：

• 投资虽然简单并不容易（while investing is simple, it is not easy）
• 如果受托人的考核时间跨度设置的过短，那么失败是注定的（对基金管理人和企业管理层来说都是这样）。创始人领导的企业表现往往较好，因为他们躬身入局，且有更长的时间跨度。
• 知识上的诚实（Intellectual honesty）：关注事实和数字，而不是逻辑和叙事。先有事实和数据，再有叙事和逻辑。
• 在分析企业时，从微观入手，建立单元思维
• 把重要的事情做好（Get the big stuff right）
• 找到投入产出比很大的领域。最好能够投入 100 收获 1,000 或 1,000,000。

3.1. 分析公司时的注意事项

时刻关注护城河：当前很多企业都变成了数据和技术公司，护城河消亡的速度加快了，需要时刻注意企业的哪些部分正在消亡。

关注一些重要信号：在跟踪分析一家公司时，会重点关注最新的财报，关注管理层每年都在发生什么变化。比如，管理层改变关键绩效指标是一个重要的信号（财富 500 强里大不多有 100 家正在做这样的事），这可能意味着如果 KPI 不变，他们将无法实现。

经常问管理层的两个问题：

• 你会花多长时间和投资者交流？（如果一家公司过于关注对外关系，那将是一个危险信号）
• 如果公司被私有化了，你想做什么？如果不是正在做的事，为什么现在不这么做？（被季度业绩绑架，无法做正确的事）

3.2. 分析公司的流程

• 先阅读公司的财报，形成观点：Todd 希望自己和市场上的逻辑、叙事隔离。他一般先通过财报了解公司，并产生一个自己的看法。再去了解市场上的逻辑和叙事（包括股价和市值），避免被污染。
• 分析每一个业务单元：了解每一个业务单元的获客成本（CAC）和客户生命周期总价值（LTV）。会计报表只能提供一个宏观的样子，Todd 建议扔掉报表（throw the accounting out）。
• 评估市盈率，理解股东盈余；
• 了解业务在生命周期中所处的位置，基于假设对公司的未来进行分情境的压力测试。

3.3. 宏观的重要性

Todd 说他们根本不预测未来，所做的只是接受他们现在所拥有的世界，不需要理解未来。

他们总是反向思考问题，而不是只考虑当前的环境状态。比如宏观处于通缩环境中时，他们会讨论这家企业在 10%的通胀率下会如何表现。

参考资料

[1]

原文:https://investmentmanagementinsights.substack.com/p/graham-and-dodd-annual-breakfast