上个月，因为多次参与读书会分享，受艾勇老师的邀请，非常荣幸一起录制了一期《成为巴菲特》的播客，主要聊了聊读巴菲特股东信的一些心得和体会，目前已经可以收听。
录播客主要是聊天，会比较随意，但艾勇老师在聊天中提出的几个问题值得认真回答。下面是我结合播客的内容，对这几个问题更加书面的回答。
Q1：怎么理解和看待巴菲特价值投资的理念、实践和结果？我对巴菲特的了解还不够充分和全面，甚至股东信都没有非常认真地通读过一遍（这也是我参加这个读书会的一个目的，以输出倒逼输入）。单就我已经读过的部分，我的理解是，巴菲特首先是一个商人，商业嗅觉很好，商业天分很足。二级市场不过是他实现商业成功的一个手段，因此他的投资思路也非常回归商业本质。二级市场是一个流动性非常好的市场，市场里有各种各样的参与者，无论是上市公司自己、投资人还是监管机构，大家一起给证券定价。即使看投资者这个主体，大家的投资思路也千差万别，这是非常正常的，也是非常好的事。如果只有价值投资是正确的投资方法，或者说大家只认可价值投资一种方法，那么市场的流动性会大大降低，定价的公允程度也会大大降低。巴菲特的投资方法，或者说价值投资方法，只是诸多投资方法中的一种。对我来说，采用这种投资方法是我想做的，或许也是能做的，这一点很重要。其他的投资方法，对我来说，可能太难了一点。- 这一套投资方法是非常容易理解的。比如公司的价值就是未来自由现金流的折现，比如股票是公司所有权的一部分。
- 这一套投资方法也是经过验证可以复制的。无论是巴菲特、芒格，还是后来的李录、段永平、帕伯莱，还有中国数不清正在实践的投资者。借用之前师兄的一句话：「成功的价值投资经历可以强化对价值投资的信心，总结正确的经验，让投资进入良性循环，在成功中不断完善提升投资能力。久而久之，就会慢慢体会到通过价值投资在证券市场盈利是很简单的，亏损是很难的。」
- 这一套投资方法还有非常强的竞争优势。正如李录先生说的，我们在投资企业的时候会发现，「投资最核心的问题，就是要理解商业的竞争格局。几乎所有你发现能够挣钱的企业，别人发现了之后也会进来。如果不挣钱的企业，你自己都要放弃，所以也持续不久。一个企业如果挣钱，或饿着挣得比较好，投资回报比较高，一定会吸引到很多的竞争者。参与竞争的绝大部分企业没有竞争优势。很多企业只是正好在这个时段里面可以挣这个钱，接着就没了。但有一些企业能够在长时间之内挣的钱和对资本投入的回报很高，这样的企业本身是少数。」如果把我们看成一个个在股票市场竞争的小企业，也是如此。大量的投资策略我还不太理解为什么能够持续从市场赚到钱，而不必担心竞争。但这一套投资方法我能理解。
说起巴菲特的结果，我想说，很大程度是运气，但实力是必不可少的，二者缺一不可。市面上会有一种流行的评价方式，那就是喜欢巴菲特的会多说他的实力，不喜欢巴菲特的会多说他的运气。我认为这二者不可分。巴菲特在伯克希尔·哈撒韦阶段的案例我感触还不是特别深，我就说一个合伙企业阶段的好了，就是登普斯特农具机械制造公司。这家公司巴菲特在 1962~1964 年股东信写的比较具体，对我来说更加直观。- 27 岁的巴菲特就已经能够买入公司、进入公司董事会，准备亲手操刀拆解公司了。27 岁。
- 公司虽然是烟蒂，但是收入和净资产还是增长的，现金并没有被蚕食。
- 巴菲特买入成本对应的公司 P/B 在 0.37x，预期快速变现的公司 P/B 在 0.47x，预期收益率只有 27%。可见年轻的巴菲特还是非常格雷厄姆式的投资者。
- 32 岁在芒格的介绍下，聘用哈里·博特尔，在他的努力下，预期收益的 27%变成了实际收益的 131%。
我现在已经比当时的巴菲特大了，可是你让我现在去做这件事，我都不认为我有这个本事，差太远了。新的发现是重新认识了巴菲特这个人，因为之前所有的印象来自于二手资料，而非一手资料。看完巴菲特在合伙人时期的信后，我认为市面上流行的对巴菲特的看法是不完整的。巴菲特在我看来，是一个非常精英的、头脑灵活的、极具商业天赋的聪明人。如果放在今天来看，巴菲特更像是一个还没上市的独角兽企业创始人，而不是像我们因为读书还可以，出来进入机构从事二级市场投资的书呆子。我们大部分从学生进入投资行业的人，对商业缺乏最基础的认知和了解，更多是纸上谈兵。巴菲特从很年轻的时候就极具理性特质，无论是他分析公司，还是运营基金，都体现了这一点。理性这个特质，在我看到很多关于价值投资的著作中，强调的不多。尤其在中国，价值投资往往走向了佛家、道家，很多人讲心态平和。这可能不是我理解的价值投资。价值投资对我来说，底层的逻辑应该是理性、诚实和保守。疑问当然有，一个最大的疑问是，巴菲特的投资方式，尤其是后期的投资方式，在多大程度上适用于我们自己？我们没有经营一个企业，我们无法将公司产生的现金流拿来自己用。即使我们选择了一个像喜诗糖果一样的企业，它如果不完全分红，让资金躺在资产负债表里，甚至去乱投资，我们也无法像巴菲特一样实现巨大的回报。当然，这个问题我有答案。我的答案是，不要刻舟求剑地学习巴菲特，从底层逻辑上保持一致，在表现形式上与时俱进、实事求是。大多数人指的不同，更多是政策上的。政策上的不同在我看来，一点也不重要，甚至我们还有优势：- 监管从来都是市场的参与主体之一（不信翻翻教材），各国的监管都会对各国的企业产生影响，无一例外。所有企业都要接受这个事情，而且政策是外生变量，我们无法改变，无法预测，只能应对。
- 如果长期在市场中，政策的脉络是有迹可循的，甚至逻辑性和一致性非常强的。我拿教育行业的双减政策举个例子好了。如果你认真研究教育行业，你会知道，政策从来都是这个行业最大的风险点，这是其一。在 2017 年左右，政策开始整顿幼儿园上市，后来开始整顿民办教育，甚至有朋友去翻了大大之前的文章，说这个事情早有打算。话虽然是开玩笑说的，但同样说明问题。很多人认为政策是黑天鹅，在我看来，是自己没有做好研究，没留好安全边际（无论是仓位上还是价格上）。即使发生了不好的事情（毕竟我们无法预测），它对你的损害应该是可控的，有限的。
- 资本市场政策的不完善反而导致了市场波动加大，这给投资者带来的更多是机会，而不是风险。我们可以在更低的价格上买入公司，也可以在更高的价格上卖掉公司。
我认为另外还有一个重大的不同，好像谈的人很少（最近中金倒是写过两篇研报讨论了这个问题，《中金：中美上市企业盈利对比》《中金 | 中美上市企业对比之二：投资与回报率》），那就是企业竞争力上的。说实话，中国企业的竞争力，在过去的 20 年里是要远远差于美国资本市场的。虽然中国的 GDP 速度远远快于美国，但是如果你去看 ROE、ROIC，以及资本开支的再投资收益率的话，中国是不如美国的。这里面反映的是过去中国的企业在产业链里面附加值不高、竞争力不强，很难从整个产业链里获得非常优质的资本回报。这可能在一定程度上能够解释为什么中国的 GDP 翻了好几番，但是股市给人的感觉永远是 3000 点。- 证券化程度没那么高（过去 20 年的维度，最近高很多了）或没那么早（大量企业的成长在上市前）；
- 资本市场制度不够完善，上市退市都难，自由流动难（最近几年好很多了）；
- 缺乏有效的度量（标的不在同一个市场，分散在 A/H/中概，缺乏有效的指数度量，包括编制方法问题）；
- 国有企业甚至私企承担了一部分的公共服务或者提供了一部分的公共物品，导致成本上升，回报率变低。
但是，展望未来，我认为这几个因素都会在不久的将来得到改善。综上，我认为两个市场的不同更多是在市场成熟度上和企业竞争力上的。