王德伦：悲观预期修正后，权益资产有三大机会

核心观点：

1、虽然短期对市场悲观，长期依然看好市场，首先将10年期国债收益率和上证50股息率的差值做比较，当前处于历史90%左右的低位，历史上出现这么多极低值的情况时，一般股票市场之后的最后一段时间长期来看都是表现不错的，类似2018年年底，这是一个重要的信号；

另外，下半年企业盈利会好于上半年，对股票市场有支撑；最后，虽然美国政策不断收紧，中国仍然“以我为主”，下半年也有定向降息行动。

2、从投资时钟来看是对美股不利的，前期杀估值杀的比较多，后期比较担心可能会有一个阶段去杀盈利，因为它经济往下可能就是需求往下，它利率很贵，资金成本很高，而且它又是一个高杠杆金融化的社会，所以说利率上升的成本会高，而美股本身的表现就会影响美国的经济。

3、长期来看随着悲观预期的修正，比如站在年底看明年，市场可能慢慢就回到它长期向上的路径上，权益资产有机会，选择有三大逻辑：科创成长板块、稳增长的价值板块、大消费和医药板块。

4、房地产方面，政策已经开始边际回暖了，对下半年四季度包括明年年初应该说是一个收窄的过程，但是地产没有整体性的机会了，更多的是一些结构性的机会，未来这些地方的地产可能会比较好……

5、上半年债券行情是一个小牛市的状态，因为货币流动性非常的宽松，往后看债市还是不错的。

6、短期汇率因为中美经济错位走弱，长期看有很强的吸引力，中国经济向上趋势非常明确，美国会逐步的衰退，甚至滞胀的概率非常大。

7、港股的目前正在一个摸底的阶段，很多公司的股息率是比较好的，慢慢也有价值。等利空反应完了之后，长期来看也有机会。

9月23日，兴证资管首席经济学家王德伦就A股市场和大类资产投资作出上述判断。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

30个行业29个跌，今年投资难做

今年的资本市场投资特别难做，可以说是疾风暴雨，一个利空接着一个利空，从美国加息到俄乌战争，再到国内疫情等，市场调整比较多，今年一级行业30个里有29个是跌的，所以投资特别难做。

但这个位置往后看，应该说是疾风骤雨已经快过去了，逐步进入到“雨过天晴”的状态，但是地上还是充满了泥泞，也很容易摔跤要小心。但是往未来长期看，我觉得是“向阳而生”。短期虽然市场平淡一些，但是往明年或者更长时间去看我是保持一个积极判断的。

不必担心能源危机影响，中国可能成为“受益者”

能源危机方面，有的朋友担心能源危机会不会影响我们的资本市场，可能会影响有些大，因为我们能源对外依赖度高，但我们以煤炭火电为主的电力供应体系不但稳定，而且价格低。

虽然我们的能源价格也涨了，但是远远没有像他们这样子的涨幅，我们能源企业更有稳定的优势。

所以今年一级行业里30个有29个都是跌的，唯一涨的就是煤炭，而且涨的很好，它比最后一名的行业整整有50个点的超额收益，原因就在这里。

对于外国人而言，从中国进口商品实际上就相当于进口了低价的能源（煤炭等），如果说不用煤，要用新能源，我们的光伏和风电也是世界上最有竞争力的，所以也还是我们受益。

因此，我们从大家非常担心的能源危机受损者实际上变成一个全球的能源危机的受益者。

市场短期悲观，长期在波动中前进

A股市场方面，今年的调整不是从1月1日开始，实际从去年12月开始，连续受到三大负面冲击，美联储加息，俄乌冲突，国内疫情，下一步看怎么看呢？市场是在波动中前进的，前期的大杠杆过程已经告一段落了，公募的仓位已经比较高了（9成以上），新基金又很难卖，这个是今年比较大的一个问题。

现在市场悲观预期比较多，但是如果稍微用一些更长期的视角去看，可能就不会那么悲观了。

首先，从股和债的性价比去看，将10年期国债收益率和上证50股息率的差值做比较，当前处于历史90%左右的低位，历史上出现这么多极低值的情况时，一般股票市场之后的最后一段时间长期来看都是表现不错的，类似2018年年底，这是一个重要的信号。

另一方面，我们看一下企业盈利的方法，虽然疫情还在反复，有各种封控政策，但毕竟比上半年好多了，下半年企业盈利应该比上半年的是越来越好。到明年肯定要更好了，因为基数很低（今年上半年只有2.5%的增长），企业盈利整体上从今年二季度开始是逐步向上的状态，它对股票市场是有支撑的。

除此之外，国内的货币政策与美国形成一个非常明显的反差，美国是在不断的收紧，因为它通胀很高，但是中国“该放我的还是我的”，我们的货币政策用四个字总结叫“以我为主”，所以今年上半年降息降准，下半年的话也有这种定向的降息活动，市场利率比较低。

那么把这个组合加起来，实际上就是一个投资时钟去看不同的地区。假如去看美国，美国的投资始终是一种什么样的组合：经济高位向下，类似一个衰退的格局。

为什么是高位向下？因为它的高位数万亿美金的各种刺激，现在刺激没有了，经济就开始下滑，但是在经济向下的时候，它利率又是向上的，而且加息还没结束。

实际上这种组合对它的资产价格是非常不利的，尤其是对股票资产来说，所以今年美股也在调。另外美国通胀很高，这对债是不利的，但美国其实整体市场表现还凑合，比其他地方强，为什么？因为欧洲和其他地区更烂。

A股权益资产三个方向

接着说A股，长期来看随着悲观预期的修正，比如站在年底看明年，市场可能慢慢就回到它长期向上的路径上。

权益资产有机会，短期看淡、长期看好，如何选择有三个逻辑：

第一个是科创成长板块，我们把科创类的景气度放在第一位，因为很多好的产业还处在渗透率曲线比较好的位置，比如军工芯片、新能源、新能源车、高端制造等

第二个是稳增长的价值型板块，包括传统能源，实际上在能源危机的时代新旧能源都好，所以今年除了光伏风电之外，煤炭、油气也好。这是因为经济基本面慢慢的恢复，这些板块的估值相对比较低，另外不少公司的股息率还不错，对于大资金和长期资金的配置而言的话是有价值的。

刚才说的是从行业比较的角度来看，最好的行业是这些，如果从风格来看，今年表现最好的红利指数恰恰也是这一类相对来说比较稳定，股息率还比较好的，所以实际上它是有吸引力的。

第三个线索受益于疫情结束之后，消费场景修复的大消费和医药板块，虽然疫情还在反复，政策还比较严，但是它早晚恢复，它只是个时间问题而不是一个方向问题。

有一些比较优质的消费类龙头，包括医药的估值还算不错了，因为很多好公司长期来看，正常情况下都比较贵的只有碰到像这样的系统性风险时估值能够下来。

医药比整个消费品的估值分位数还要低，当然最近有政策利空CXO的，所以在这种过程中有可能不排除我觉得有点像最后一跌了。

房地产边际回暖，未来结构性机会可能在这些地方

房地产方面，政策已经开始边际回暖了，对下半年四季度包括明年年初应该说是一个收窄的过程，但是地产没有整体性的机会了，更多的是一些结构性的机会，未来哪些地方的地产可能会比较好的，实际上就是我们国家规划的一些城市群，19个城市群，分为三个层次，未来能够支撑整个经济的发展。

上半年债券是小牛市行情，整体有机会

债券方面，上半年债券行情是一个小牛市的状态，因为货币流动性非常的宽松，往后看的话债市还是不错的，因为整体的流动性还是比较松的，但是大家也要注意，政策及一些阶段性的通胀的预期都可能会影响暂时的走势，但整体上来看还是有机会的。

人民币汇率长期走强，有吸引力

从汇率的角度看，很多朋友担心汇率贬得多，会不会对我们股市压力很大，或者长期会不会继续走弱，资金外流。

但我觉得虽然短期走弱，但长期是走强的，短期走弱的主要原因就是中美经济错位，美国处在一个目前很旺（高位）而未来是往下的位置，我们处在一个底部但向上的位置。

现在因为它强我弱，它又在加息，所以我们的资金外流，汇率在贬，但是长期来看中国经济向上趋势非常明确，美国会逐步的衰退，甚至滞胀的概率非常大，所以长期来看应该是我们非常强的吸引力。

美股前期杀估值，后期可能杀盈利

简单再说一下美股和港股，美股方面，从投资时钟来看是对它是不利的，前期杀估值杀的比较多，后期我比较担心可能会有一个阶段去杀盈利，因为它经济往下可能就是需求往下，它利率很贵，资金成本很高，而且它又是一个高杠杆金融化的社会，所以说利率上升的成本会高，而美股本身的表现就会影响美国的经济。

港股处于摸底阶段，等待利空结束

港股的目前正在一个摸底的阶段，因为今年我们经济不好，老外又在加息，所以说资金外流对它影响比较大，但是慢慢进入到一个摸底的阶段，它的很多公司的股息率是比较好的，慢慢也有价值。等利空反应完了之后，长期来看也有机会。

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医药不排除是“最后一跌”