轨道商业类物业与轻资产运营模式
The following article is from 铁路TOD综合开发 Author 广州同创卓越
23
星期五
2021年4月
文章来源：铁路TOD综合开发
作者：广州同创卓越
清控伟仕咨询
专题研究背景
近年城际、高铁建设取得高速发展，国家和各地都相继出台了系列政策，鼓励铁路用地及站场毗邻区域土地的综合开发。各地轨道站场用地的综合开发，大致可以分为轨道投资主体自主开发、专业开发商通过招拍挂市场拿地开发、轨道主体与开发商组成联合体拿地共同开发等三种方式。
相对于住宅类类物业，商业地产的开发、运营具有很强的专业性。
以轨道投资主体自持的商业类物业为例，与城市轨道交通配套的商业类物业相比，其规模往往更大、且场站周边商圈发展往往处于待培育阶段，开发主体寻找匹配的轻资产运营方、选择合适的商业轻资产运营模式，成为盘活商业类轨道物业所面临的关键问题。
商业类物业的轻资产模式，在项目规划、设计阶段进行早期介入非常重要，等到物业建成后再寻找轻资产和运营方，有可能因为项目设计上的先天硬伤而为后期招商运营带来遗憾。
本文将重点介绍几种常见的商业轻资产运营模式，以供参考。
商业轻资产运营
在国外，不少优秀企业探索了一条房地产运营类项目的轻资产运营模式之路，例如新加坡的凯德集团、美国的西蒙地产集团，铁狮门等等。
在国内，特别是土地红利时代，商业地产运营并不受房地产开发企业青睐。持有并运营商业地产项目，同质化竞争严重、回报周期长、资金回报率低，影响企业规模扩张和盈利能力。
由于政府在供地时要求配建和持有商业，或在一些商业配套不成熟的住宅项目中，配套商业有利于项目价值提升，全国八万多家地产商，或直接或间接、或主动或被迫介入商业地产。
在经济新常态、新的市场环境下，重资产模式已不能满足商业地产的发展。
与此同时，万达、万科、大悦城到新城、红星，再到如今的龙湖等地产企业，凭借着自身多项目历练的运营体系和人才储备，以提供从前期定位到招商运营的全流程服务，开始轻资产模式大举扩张。
值得一提的是，在传统制造业中（工厂设备和原材料为重资产、被委托方，品牌和产品设计是轻资产、委托方），由于品牌的稀缺性、产品设计的高附加值，轻资产模式下的品牌委托方处于价值链的顶端。
而在房地产行业，重资产方（土地持有者）为委托方，轻资产方（品牌运营方）为被委托方，由土地资源的投资属性决定，重资产方获得的收益包括项目投资收益和资产增值收益，归属被委托方的收益包括研发设计、开放建设、营销服务环节产生的收益。
优质土地资源仍为高价值稀缺资源，增值空间大，通常掌握土地资源意味着掌握主动权。一个商业地产项目是否适合轻资产模式，关键要看产品增值收益高不高。
商业轻资产运营模式分类
一是以西蒙、凯德为代表的以基金或者REITs退出的形式；
二是以万科、龙湖为代表，和金融机构合作以及财务投资；
三是以万达、新城为代表的管理输出；
四是综合模式，让合作方根据自身的需求选择或管理输出，或租赁，或股权合作的综合模式。
目前国内大多数商业地产公司以第四种模式为主。
1.基金或REITs退出模式
一体化运营加REITs退出的模式，是将投资开发或收购的项目打包装入私募基金或者信托基金，在商业项目运营成熟之后，通过出售、分散和打包设立REITs，并在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金快速的回笼。
图：西蒙地产的业务模式
凯德集团就是这种“地产开发+资本运作”模式的代表企业。
凯德商用集商业地产开发商、商业地产管理者、商业地产基金管理者于一体。
凯德商业的发展基金、收入基金、中国信托这三支基金分别参与到项目的不同阶段，其发展基金一般在项目拿地、建设期即介入；收入基金则一般在项目运营三年后收益率达到一定水平再介入；凯德商用中国信托则是在新加坡上市的Reits，主要投资于运营成熟、有稳定回报的购物中心。
这三支基金参与的投资阶段、要求的回报率各不相同，能够匹配购物中心筹备、开业初期、稳定运营的各个阶段。所以凯德商用的利润分别来自地产投资回报、基金管理费、项目资产管理费等三方面。
在我国的实际操作过程中，由于商业地产过高的物业价格造成过低的租售比，使之通常难以覆盖同期银行贷款利率，在基本的商业逻辑上难以成立，再加上我国REITs的相关法律法规的缺失，目前的环境难以支持REITs的实现。
与此同时，由于基金和REITs产品的设立需要同时满足投资者青睐、政策支持以及符合企业战略发展方向三个条件，因此这种方式的使用要求较高。
目前国内的绿地和越秀等房企，分别通过旗下的绿地金控和越秀基金对这种商业地产开发方式进行尝试。
类REITs
值得一提的是，类REITs作为轻资产化退出的一种重要手段，具有较大发展潜力。2018年4月国家发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确表达了对企业发行类REITs产品的支持。
据统计，95家典型房企于2018、2019年发行的商业地产相关类RIETs中公寓产品分别占比达70%及50%。长租公寓类最受青睐，累积五年的发行规模达到了136亿元，占总量44%，此外，商场类RIETs累积五年的发行规模为91.34亿元，占比29%，排名第二。但整体来看，历年的类RIETs发行可谓不温不火，2020年1至9月类RIETs发行仅有24.41亿元，这也与类RIETs的发行条件本就相对严格有关。
2.引入基金入股合作模式
以万科、龙湖为代表的房企，偏向于引入基金、入股合作，补充财务资金。
这种轻资产开发模式主要是由房企负责寻找市场上有价值的项目进行并购与开发，资产归属于房企，然后通过和金融机构、投资机构成立产业基金、并购基金或合资公司对开发滞后的项目及公司进行盘活。
这种开发模式中，房企负责项目的日常运作和经营，利用其品牌和营销优势，推动项目的开发和销售。金融机构和其他投资机构承担资金筹措和运作的职责并从中抽取一定的收益。
2021年3月9日，龙湖商业发布「知轻重 有所为」官宣海报，宣布全面启动轻资产模式。
龙湖商业发展初期，为了保持商业板块中长线的稳定增长，不得不采用合作、销售、基金打包等方式，以获得下一步发展的滚动资金。由于基金合作方对收益率要求严苛，龙湖已为他们提供细致到单店租赁、成长空间的报表，目的是为了让商业地产发展速度更快——盘活资金，分出去一部分项目股份，把这部分钱投到别处，实现不断扩展、以小博大。
经过十年的发展，龙湖商业有完整资产管理和运营体系，从拿地、到项目进入经营阶段，每个节点都有完善的考虑或评估机制。
3.纯管理输出模式
以万达、新城为代表的纯管理输出，是一种以运营商为核心，投资机构作为财务投资人的类资管模式。
万达
合作方负责取得项目用地的土地使用权，并负担土地出让金及项目建设所需全部投资；万达商业地产负责项目的建筑规划设计、开发建设管理、商业规划及招商、商业运营管理，授权项目使用万达广场品牌，双方按照项目开业后的租赁净收益分成。
相关研报显示，万达商管的轻资产模式分为两种。第一种是投资类，具体来说就是投资人出钱，万达负责找地、规划、建设、招商和运营；第二种是合作类，就是与“有钱有地”的企业合作开发，投资者出钱出地，万达出品牌，负责设计、建设、招商、运营，但租金七三分成。
2015年4月份王健林在深交所的一次演讲中首次提出要靠品牌赚钱，6年后的2021年，万达商管已不再发展重资产，即不再投资持有万达广场物业，全面实施轻资产战略。2021年万达保守估计将开业50座万达广场，轻资产占比高达70 %。
新城
新城是业内较早试验轻资产运营的商业地产企业。2017年，新城首个轻资产项目——诸暨永利吾悦广场开业，新城输出管理服务。
新城的轻资产模式主要输出管理，在项目品牌、设计、建设以及运营环节输出服务，不介入重资产环节，从而与合作方或财务投资人分享租金收益，稳定现金流，降低经营风险。
不同于万达，新城商业目前还是以重资产为主、轻资产为辅。新城董事长王晓松在新城2020年第二次临时股东大会上回应投资者称，从2021年起的未来3年里，公司每年争取新获取40个吾悦广场项目，当中10个为轻资产运营，30个为重资产运营。新城运作的轻资产项目包含青岛新城吾悦广场、成都武侯吾悦广场、合肥吾悦广场。
4. 综合模式
国内常见的轻资产运营模式除了管理输出、股权合作等模式，还有委托管理、租赁等。在实际操作中，商业地产公司往往会让合作方根据自身的需求来选择商业项目的运营模式——综合模式，这也是目前大多数商业地产公司的选择。
红星美凯龙
区别于居然之家、富美森等竞争对手，红星美凯龙曾经主要通过自有物业发展并获得了丰富的物业增值收益，但购买自有物业也给红星美凯龙带来资本开支巨大、负债率高的问题，近年探索的轻资产运营业务，主要通过委管、战略合作和特许经营授权等提升市场占有率。
截至2020年12月31日，红星美凯龙经营了92家自营商场，273家委管商场，并通过战略合作经营11家家居商场。此外，公司以特许经营方式授权开业66家特许经营家居建材项目。
委管模式是红星美凯龙集团在运营自持项目外，通过接洽有实力但缺乏开发经验或者没有商业运营团队的地产企业，红星美凯龙输出品牌和招商管理团队，并从租金中收取管理费（在租赁模式中，企业收益为收取的商户租金和支付的商场租金的差额）。
介入式管理也是红星开发爱琴海购物公园常用模式（爱情海商业集团为红星美凯龙旗下进行城市综合体及商业购物中心筹建、招商、运营的管理平台）。据2017年爱琴海参与并介入合作伙伴从拿地、规划、建设、招商运营管理，到融资资本运作、资产退出的全部流程。在这个过程中，红星不推荐设计单位、供应商单位，但是会告知标准和参数。另外，红星轻资产的项目不提供融资，但会提供融资的方法和可能性。
大悦城
大悦城选择以拿地自建、并购存量以及输出管理三种轻重并举的路径。
大悦城现已拥有天津和平大悦城、昆明大悦城以及鞍山大悦城等三个运营中的管理输出项目。2021年悦城预计将开出7个轻资产输出新商业项目，分别位于北京、长沙、武汉、重庆、苏州、青岛等城市。
参考资料：地产资管界《专题 | 从西蒙、铁狮门、凯德、万达、印力看商业地产轻资产模式》亿翰智库《不同于代建，商业地产轻资产运营原来可行性更强》克尔瑞《专题 | 起底商业轻资产，哪个才是最佳方式？》
编辑：小颖 审核：摅羽