离岸封闭式基金纳入监管，这些常见结构受影响吗？（上）

 妙语论法 

离岸封闭式基金纳入监管

这些常见结构会受影响吗？

（上）

锦天城律师事务所

缪毅律师团队

本文作者：锦天城律师事务所  

缪毅 洪侃 葛海曦

背景介绍

英属维尔京群岛（“BVI”）政府于2019年12月颁布了《证券与投资业务法修正案（2019）》（“《SIBA修正案》”）。《SIBA修正案》通过设立一个新的基金类别“私募投资基金”（Private Investment Fund，以下简称“私募投资基金”），将封闭式私募基金正式纳入BVI金融服务委员会的监管范围。BVI政府同时颁布了《私募基金条例（2019）》以及《私募基金制度指引》作为监管细则。该系列BVI基金新法已于2019年12月31日生效。

无独有偶，开曼群岛也于2020年2月7日生效施行Private Funds Law, 2020（“《开曼私募基金法》”）及其相关附属法规，填补了开曼群岛对封闭式基金（Private Fund, 以下简称“私募基金”）几乎不作监管的立法空白。

BVI和开曼的基金新法将对私募股权基金行业及其他封闭式基金产生深远影响，感兴趣的读者可参阅笔者往期文章《BVI封闭式基金如何注册及持续合规？》、《开曼封闭式基金新规生效了 – 常见问题解答在这里》

长久以来，开曼和BVI法律实体凭借其独特优势在投资类项目的法律结构中被广为应用，例如作为：

(a) 与特定底层资产收益挂钩的票据发行主体；

(b) 基金管理团队的员工跟投载体；以及

(c) 共同投资载体，该类法律主体往往以公司形式设立，其股本结构通常分为管理类股（通常有投票权和超额分配权）和参与类股（通常仅有分配参与权）两大类。

本文旨在探讨离岸基金新法对上述三种常见结构带来的影响，由于篇幅较长，笔者将通过（上）（中）（下）三篇文章分别探讨一种结构。

私募基金的定义

BVI《SIBA修正案》对“私募投资基金”和《开曼私募基金法》对“私募基金”的定义如下：

BVI	开曼
根据BVI或任何其他国家的法律设立并具有以下特征的公司、合伙企业、单位信托或任何其他组织： （1）以集合投资和分散投资组合风险为目的而汇集投资者资金；以及 （2）发行基金权益，以使得该权益持有人按照其在基金全部或部分净资产相对应的权益价值取得一定份额比例的收益。” （《私募基金条例（2019）》和《私募基金制度指引》补充明确了私募基金的范围限于封闭式基金。） [注]：BVI定义未体现基金的封闭式属性，而是通过《私募基金条例（2019）》和《私募基金制度指引》补充明确了BVI私募投资基金的范围限于封闭式基金。	任何公司、单位信托或合伙企业: （1）其主要业务为出售和发行不可赎回的投资权益； （2）其目的或结果为汇集投资者资金、分散投资风险并允许投资者从其收购、持有、管理或处置投资的行为中获得利益或收入； （3）其投资权益的持有人对投资的收购、持有、管理或处置不具有日常的控制权；且 （4）其投资由基金运营者统一管理，并为此而直接或间接获得基于基金资产、收益或收入而计算的管理报酬。

虽然两地对封闭式基金的定义颇有相似之处（如均强调以汇集投资者资金、分散投资风险为目的），但相比而言笔者认为开曼私募基金的定义更为精准，其将运营者统一管理并获得管理报酬和投资人不具有日常控制权这两个基金要素纳入定义，并明文规定了囊括了25种“非基金安排”安全港条款，使得开曼私募基金法的适用范围较为清晰，而 BVI私募投资基金适用范围确定性相对较低。读者在下文以及本文中篇和下篇的分析中均能体会到两地立法方式的差异性。

资产挂钩票据发行主体

与资产收益挂钩的商业票据是依托票据法律文书而建立的契约法律关系，具有高度的灵活性和多样性，在衍生品、资产证券化、结构化融资和资产管理等领域均得以应用。不少金融和证券机构设立了专门发行资产挂钩票据的特殊目的公司，并发行多个系列的资产挂钩票据。由于票据应用的多样性，全面分析离岸基金新法对票据业务的影响并非本篇短文力所能及，我们在此仅讨论在本所法律实务中经常被用来与QDII（合格境内机构投资者）连接的资产挂钩票据。

这类资产挂钩票据常被用作连接QDII与最终底层资产的金融工具，QDII通过认购资产挂钩票据以间接获得对应资产的收益及承担资产价值下降导致的损失。监管这类结构未必是离岸基金新法的“初心”，但由于资产挂钩票据发行主体在某些方面和投资基金存在相似之处，资产挂钩票据是否会被离岸基金新法“误伤”仍值得仔细分析。

票据发行主体与《SIBA修正案》定义的“私募投资基金”、《开曼私募基金法》定义的“私募基金”均有不少相似之处，例如：

(a) 票据发行主体通常以公司形式设立，符合私募基金定义中关于法律主体结构的描述；

(b) 资产挂钩票据的基本特征是使票据持有人有权获得票据发行人所持有的挂钩资产所产生的收益，符合私募基金定义中关于持有人有权按照投资权益取得收益的描述；

(c) 有些票据发行文件允许票据发行主体向多个投资者发售同一系列的票据，符合私募基金定义中“汇集投资者资金”和进行集合投资”的特征；

(d) 有些票据发行文件显示与其挂钩的资产是由多种资产构成的投资组合，符合私募基金定义中“分散投资组合风险”或“分散投资风险”的描述；

(e) 有些票据发行文件规定在票据期限届满前，票据持有人并无要求赎回票据的权利，符合离岸基金新法关于私募基金封闭式特征的描述。

根据笔者的法律实务经验，有些票据具有上述若干项特征，也有些票据具有上述全部特征。

BVI票据发行主体

笔者认为，甄别BVI票据发行主体与私募基金的主要区别在于票据是否属于BVI私募投资基金定义所述的“基金权益（fund interest）”。由于BVI立法技术中的若干模糊性，下文的法理分析颇费周章，没兴趣的读者可以跳过直接看蓝色字体的结论。

笔者认为票据是一份契约，票据持有人据此获得了要求票据发行人支付挂钩资产收益的合同权利，故票据法律属性是合同权利及合同义务。此外，资产挂钩票据法律文件往往明确排除票据持有人对底层挂钩资产拥有任何权益性主张，更凸显了合同权利相对性的法律特点。相比而言，基金权益（interest）通常应指公司股份（针对公司制基金）、合伙份额（针对合伙制基金）或信托受益权（针对单位信托制基金）。换言之，基金权益法律属性应是权益性（equity）的，与票据的合同义务属性有明显区别。令笔者遗憾的是，《BVI证券与投资业务法》对“基金权益（fund interest）”的定义也是宽泛笼统的，笔者翻译如下：

“基金权益指投资者在共同基金[注1]中持有的针对基金资产的权利（rights）或权益（interest），无论该等权利或权益如何被描述，但不包括债权（debt）”。

由此可见，BVI立法者认为基金权益除了是权益还可以是一项针对基金资产的权利（rights），该权利是否包括资产挂钩票据所创设的合同权利？如是，票据合同权利又是否属于债权（debt）而被明文排除？回答这个问题则需要推敲此处的债权（debt）该理解为狭义的“借款”还是广义的“合同义务”。若理解为狭义的借款本金偿还义务，则资产挂钩票据不属于债权，最终可推导出BVI票据发行主体可落入私募投资基金范围的结论；若理解为广义的合同权利，则资产挂钩票据属于债权而被排除在了基金权益之外，最终可推导出BVI票据发行主体不属于私募投资基金。但令笔者再次遗憾的是，《BVI证券与投资业务法》并未对“债权（debt）”这个术语作出定义。有趣的是，《开曼私募基金法》码了不少字去详细定义“债权（debt）”这个术语，将其限定为狭义的借款本金偿还义务（无论是否计息）。

综上，笔者认为从法律条文分析BVI票据发行主体是否被BVI基金新法“误伤”还有一丢丢的不确定性，尽管笔者相信监管票据发行主体可能并非BVI基金新法的立法目的。

[注1]此处应指共同基金和私募投资基金，笔者理解这属于立法技术上的小瑕疵，应该是BVI立法者忘记因应新增监管的私募投资基金而修订相关法律条文的缘故。

开曼票据发行主体

相比而言，在《开曼私募基金法》下分析这个问题就简单很多。《开曼私募基金法》将开曼私募基金定义中的“投资权益”明确限定为公司股份、有限责任公司股权、信托单位和合伙权益。票据等合同权利显然不在此列，故开曼票据发行主体不会是开曼私募基金。

结语

笔者在过往法律实务接触的资产挂钩票据案例中，使用BVI结构的案例占据多数，其成本优势应是原因之一。从业者未来是否会愿意付出更多成本以换取法律上更大的确定性值得观察，笔者也期待BVI政府会在后续立法和指引中给予市场更明确的指引以免“误伤”票据发行主体这类本非BVI基金新法之立法意图所针对的法律结构。

以上是笔者对离岸结构作为资产挂钩票据发行主体受到离岸基金新法影响的探讨。在本文的中篇，笔者将探讨在私募股权基金界广泛存在的员工跟投载体是否会受离岸基金新法影响，在本文的下篇，笔者将继续探讨离岸结构作为共同投资载体是否离岸基金新法影响，敬请关注。

  作者  

缪毅 高级合伙人

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缪毅律师简介

 洪侃 律师

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