另类资产简史｜溯元周刊
001 另类资产简史
本期周刊共3092字
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虽然「另类资产」这个术语比较现代，但投资这一类型的资产最早可以追溯到19世纪。工业革命的时候，某个个体就可以投某个特定项目。当时这样的投资主要掌握在富有的家族和个人手中，在此之后，每个时代的另类资产也经历了轮转和更迭。
1852年，第一次对基础设施进行「另类投资」：横跨大陆的铁路
1901年，第一次杠杆收购：J.P.Morgan收购了卡内基钢铁公司（美国钢铁工业的奠基）
1907年，第一个家办：The Bessemer Trust
1946年，第一个风险投资基金：ARD（美国研究与发展公司）和J.H. Whitney & Co.
1949年，第一只对冲基金：Alfred Winslow Jones首创
1962年，第一家母基金：Investors Overseas Services
1966年，第一轮对冲基金热潮，70年代淡去，80年代再起
发展至今，另类投资包括PE/VC、对冲基金、期货、艺术品和古董、商品和衍生品合约，基础设施也经常被归类为另类投资。
随着品类越来越多，体系也更加成熟，现在LP希望另类资产管理公司的GP能做好估值，同时加强对估值过程的管理，但另类资产估值未知的水域还很深。
另类资产投资在20世纪逐渐汇聚成主流，尤其是在世界大战后许多国家重建的阶段。1974年的股票市场崩溃之后，监管的变化促进了PE的发展。美国政府出台了《雇员退休收入保障法》（ERISA），允许养老基金投资风险较大的机会。为了恢复股市的崩盘，资本收益税率降低了，所以大量资本涌入PE资产。1980年代，杠杆收购的热潮随之而来，PE开始出现在主流投资人的portfolio中，另类资产行业初具雏形。
近年来，另类资产行业持续增长，逐渐成了现代投资领域的主流。根据Preqin的数据，目前另类资产的AUM处于历史高位。2018年的一项调查发现，84%的LP计划在未来五年内增加他们对另类资产的投入资金量。如图所示，Preqin也认为LP和GP对另类资产的兴趣会继续稳步增加。
（1）LP需求增加，另类资产已经在许多LP的portfolio中占据了高位。2008年，将资本分配给另类资产的LP数量是3500；十年后，2018年投另类资产的LP已经增长到了11000。 （2）新兴市场扩张。亚太、中东和拉丁美洲（特别是东南亚、中国、印度和巴西）市场渐入佳境，这既是LP分配给另类资产的资金来源，也是希望部署资金的GP寻找投资机会的重点。
（1）大多数另类资产的流动性要比股和债低得多。卖出微软的股票，要比卖出一些名不见经传的私人公司股票或者巴西的一片森林更容易。但这也是另类资产的一种优势，因为低流动性和低交易成本相伴而行，较低的流动性是另类资产应该提供更高投资回报的原因之一。 （2）通常很难对另类投资进行估值和业绩预测。在估值方面，由于许多PE市场的交易在性质上是非公开的，因此很难收集数据和追踪最后的市场价格。另外，有些资产非常独特，不能找到其他足够相似的资产和交易作为估值的参考。在业绩方面，另类投资回报的估值往往受制于专家意见或者理论上的估值模型，这些都有可能和现实情况存在很大偏差。 （3）另类资产投资没有完全固定的benchmark。投资流动且公开交易的股票时，基于具体的地理位置或者行业重点，LP可以很容易找到一个合适的benchmark，比如S&P 500 Index或者Euro Stoxx 50 Index。而另类资产的benchmark更取决于LP选择来做评估的人/机构如何看待某个具体的case，如何看待另类资产，以及如何看待投资。
因此，一方面另类资产处于蓬勃生长的态势中，一方面另类资产的管理过程更加复杂，做估值的重要性就更明显了。为了LP比较不同基金的业绩，也为了GP更好地在LP面前展示自己的能力，一些类似CA这样的第三方业绩评价机构应运而生。它们旨在为LP提供更为客观的标准化、指数化业绩考核指标（benchmark indexes）。 除此之外，LP还需要对他们的另类投资进行准确的估价。这样一来，就衍生出了很多种类型的指数，比如北美的NA Buyout Index，欧洲的EU Private Credit Index，亚洲的Asia VC Index和适用于全球的Global PE Index。而且，对一个特定基金的评价往往包含很多要素，比如起始投资年份，所在地区，产品，评价机构等等。
估值作为投资过程中必不可少的一环，已经发展出了各式各样的模型。比如给另类资管机构做估值的P/FRE（管理费净收入）和P/DE（可分配收入）指标，或者GP给未上市公司做估值的市盈率（Price-to-Earning Ratio）、市净率(Price-to-Book Ratio，P/B)和企业价值倍数法（ EV/EBITDA）。
这些都和另类资产估值有相似的地方，因为对于任何资产的估值都是一个发现的过程。无论是某一种投资工具还是股票债券，相关和准确的信息都很重要。所以，在开始一场新基金的航行之前选择值得信赖的第三方评估机构，正在一步步成为LP和GP合作的前置动作，也变成了GP吸引新LP的先决条件。
在探索另类资产估值的过程中，很多地区都有自己的尝试。欧洲的《另类投资基金管理人指令》（AIFMD）为欧盟的另类投资GP和基金建立了一个估值框架。该条款规定，内部估值必须独立于portfolio管理，这对资产管理机构来说可能是一种制约，因为portfolio管理会提供大部分估值过程所需的信息。 如果不受这一条款的制约，GP主要有两个选择来提高估值透明度： （1）建立一个独立的内部估值部门。这个过程需要一定程度的主观性，所以可能会产生有偏差的结果，仍然需要第三方意见。 （2）将估值责任委托给独立的第三方。第三方评估机构对于GP与LP（包括现有的和潜在的）的利益一致性有更好的功效，特别是在募资、业绩报告和财报方面。因为第三方评估机构的作用并不完全是透明地呈现数据，更核心的能效是用数据讲述一种故事，成为行业的传记之一。
另外需要注意的是，尽职调查报告不是估值报告。LP在投资前收到的尽职调查报告只是对事实准确性的审查，而估值报告是对当前可量化的数据和指标的评估。另类资产的第三方估值通常包含三种形式，前两种是过去比较常见的，最后一种是未来的趋势：
（1）否定保证（negative assurance）：第三方估值顾问来审查客户的估值，并指出估值公司没有注意到任何不利的情况，而且所采取的程序、估值基础和计算方法没有不合理的地方。
（2）肯定保证（positive assurance）：第三方估值顾问审查客户的估值，并确认客户的程序、估值基础和计算是合理的。
（3）全面估值（full valuation）：第三方估值顾问对具体的投资进行全面的独立估值。
最后，估值更应该针对投资人的个人价值。这一点并不容易量化出来，但是是估值的关键，要看核心人员稳定与否，盈利的历史长短，未来盈利的可靠性和可持续程度。而具体的估值结果，也要看估值的用途和目的。不同的估值目的，估值结果可能会大相径庭。计算估值没有最标准的公式，针对不同的投资人，同一家公司的估值也不会完全相同。
另类资产估值体现的是LPGP如何理解和量化做投资的「人」与「指标」，以及做估值的机构看待行业历史和未来的视角。因为数据总是有固定的计算模型，但是如何理解数据是估值最终需要的结果。做好这一点，是以小见大和以大窥小的平衡，也是另类资产估值精纯度的表现。
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