基金末期做退出，LPGP的心理设定｜溯元周刊
001 基金末期做退出，LPGP的心理设定
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基金的投资期一直在延长。Pitchbook的数据显示，2018年，PE基金平均需要11到14年才能有效清算，很大一部分都进入了延长期。
进入延长期的基金也叫做tail-end fund（尾端基金），有时候指的是收获期比较晚（8-9年）的基金，有时候用来描述延期的基金，tail-end fund指的是未完全实现退出的投资。一些盘子很大的基金要用很多时间精力来反映资产水平的变化，然后才能制定重组和退出tail-end fund的计划。
一只基金变成tail-end fund的原因有很多，往往在面临这样复杂的退出情况时，比顺风顺水带来的好业绩更能体现投资准则和做事态度。所以对LPGP来说，更重要的是怎么调整好解决问题的mindset，以及考虑下一期新基金怎么走。
需要注意的是，LP出手tail-end fund是在一个传统的语境下，需要与我们之前讲的永续资本和常青基金区别开来。前者是在有限的框架里衡量得失，后者则摆脱了存续期的局限和担忧，给基金的后期增添无限的可能。
虽然现在有些类型的基金有更长甚至是永久的期限，但大多数PE基金的标准期限为10到12年，或许会延长一次或两次。
在目前的市场环境中，延期是LPA中被最多讨论的条款之一。掌握基金结束的时间需要在组建阶段就做准备，虽然GP希望控制基金的生命期，但很少能自己延长一次以上。
当基金超过10年的期限，也就是我们所说的tail-end年份，通常是10年以上的老龄基金，但也有人把它定义成原定期限已经结束的基金，而且延期与否尚未敲定。无论哪种说法，它们的共同点是portfolio中仍有未实现的投资和价值。
根据Preqin的数据，截至2017年12月，tail-end funds还有5250亿美元的未实现价值，其中75%都存在于PE、VC和成长型基金中。
过去，许多LP一直与GP保持合伙关系直到最后基金解散。然而，在过去的10年中，利用共同投资管理portfolio已经成为一种常见的方式。随着投入这一领域的资本不断增长，新进场的LPGP可以清楚地看到，那些还封印在tail-end fund里的NAV是值得出手的机会。不过，已经在船上的LP也可能会纠结，到底该继续持有这些陈年筹码，还是以此换取更多流动性并寻找新的目标。
Upwelling Capital Group在2019年的报告中亮明了自己的观点：无论一只PE基金从前的业绩如何，LP持有超过10年的时候，需要重新评估它的状态，考虑未来的流向。如果top quartile的基金在10年后有机会通过二次销售把未实现的价值变现，把重新获得的流动性投入到其他表现还不错的基金里，那么LP就不该继续以tail-end fund的方式持有它们，因为这样的机会成本反而更高。
在某些情况下，LP以35%或更高的折扣出售tail-end fund，甚至都比一直持有到清盘更好。而且这种折价出售的损失并不需要前期非常高的回报来弥补，即使是一只表现平平的PE基金，创造的回报也可能覆盖掉折价卖出带来的损失。
当以下三项条件满足任何一个时，LP就应该认真考虑新的计划，在10年到期后出售tail-end fund，换取流动性进行再投资：
（1）当基金寿命达到10年以上，且预期变现时间还大于3年；
（2）已经看到了具有回报潜力的新机会；
（3）LPGP的经济利益出现了分歧。
很多LP会在基金的自然寿命内任其发展，和GP达成一种「你不问我也不说」的默契，GP提出延期时，往往也会答应下来。LP拿住tail-end fund，背后的原因并不复杂，可能他们在那个时间节点不需要流动资金，也可能他们不愿意在二级市场上卖出低于NAV的价格，或者只是对PE的分配不多，想要保持并提高这种比例。
同时，受到经济下行的影响，LPGP会更慎重地考虑退场时机，这也进一步加强了延长基金生命周期的趋势。此外，LPGP很容易陷入到寻找新项目和募资的兴奋之中，从而遗忘了tail-end fund，但是这类基金很可能对回报率和资金利用率产生负面影响。
如果在portfolio中保留tail-end fund，LP可能会面对以下3个后果：
（1）额外的行政和监督负担。即使portfolio中只剩下一个表现平平的项目，LPGP都需要分一部分时间走走流程。
（2）侵蚀回报。不仅是管理费，LP还需要为所有其他的成本和支出买单，不再产生收益（或收益很小）的资产通常价值不高且出售困难，所以持有时间越长，对IRR的影响就越大。
（3）漫长的清算。GP很可能会被他们在市场上的新基金分心，因此不能完全投入资源和精力做好退出。
另外，关注tail-end fund是考虑LPGP的共同利益。虽然从GP的角度来说，一只几乎完全变现的基金很容易失去吸引力，但考虑到它对回报率的整体影响，以及新进场的LP的关注，和现有LP携手处理好tail-end fund是非常有必要的。
LP能如何防范tail-end fund带来的负面影响，其实取决于基金的生命周期和状态。如果基金尚未关闭，LP还可以增加一些保护措施，比如提前协商好流动性条款和触发机制。但如果基金已经完成了几次交割进入末期，LP就要考虑资产是否有机会进入到新的结构中，或者在二级市场中寻求兑现。
PE周期变长促进了二级市场的兴起，所以一些LPGP把它当成为快到生命终点的基金释放价值的土壤。2020年上半年，二级基金的募资额达到440亿美元，远远超过2019年全年的总额。其中，Ardian为其第八支基金募集了190亿美元，是最大的以二级市场为重点的基金。
但更实际的情况是，在二级市场出售tail-end fund的交易成本还比较高，同时阻力和复杂程度也不容忽视，比如LP卖出自己的份额还需要拿到GP的许可，然后才能走一系列的手续，所以实际的流动性跟交易所的买卖相比还差得很远。
所以LP最好能在谈判条款时考虑以下4个保护措施：
（1）确立固定的清算期。在很多地方其实都没有明确规定的法定清盘时间，因此LP需要早做考量，确保GP在后期的注意力还能集中到tail-end fund上。
（2）发挥关键人作用。实现投资回报不仅仅在于寻找和管理项目，在最合适的时机处置这些投资同样重要。所以投资期后LP有必要配置具有专业知识的关键人员，以帮助投资最大化变现。
（3）用清算费抵消管理费。GP需要有足够的动力来清算和解散一只基金，所以在任何期限延长上，LP都需要取得适当平衡，既让GP觉得自己的工作得到了充分补偿，又要避免重复收取的管理费。
（4）要求信息披露。在基金的原始期限结束前以及每次延期时，GP需要提供未实现投资的清单和退出策略。
出售tail-end fund，LP还有两个选项：
首先，LP可以把未实现价值的投资转移到一个清算信托中。清算信托是一个「虚拟账户」而非实体，但它需要正式的文件和个人作为受托人，LP也可以借此和新GP建立联系。
其次，还可以考虑把剩余的portfolio转换成基金的附属投资载体，让LP拥有对应的股权。这实际上是把最后的portfolio变为了独立的特殊目的投资工具。
市场上也可能会出现更多的PE结构，因为GP也需要卸下现有的基金限制压力，用不被束缚的投资为LP带来更好回报。
以后，封闭式基金投资可能不会在LPGP的portfolio里占据重要的位置。因为在涌动的新趋势中，LP会进一步释放他们对更低管理费和更高自主权的需求，和GP的合作方式也在逐渐改变。未来十年，为了避免传统tail-end fund的状态，LPGP可能会从一开始就改变打法，利用好shadow capital和共同投资。
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