从AUM到AUA，与LP合作范式的轮转｜溯元周刊
001 从AUM到AUA，与LP合作范式的轮转
本期周刊共3232字
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随着另类资产投资走向成熟，LP对投资有了进一步的需求。无论是称心如意的portfolio，前景宽阔的资产类别，还是能和自己协同一致的GP，都是LP进阶的命题。
这些命题给LP带来了选择的压力，也意味着GP在回报率和管理费方面都更有挑战，因为LP期待一种更灵活的方法来分配资产。这也推动着LPGP从主流或者传统的视角里跳出来，在更广泛的市场中寻找新的范式。比如安永的财富和资产管理咨询负责人Nalika Nanayakkara认为，基于AUM收管理费的模式将会逐渐转变成其他的方式。今天我们就来聊聊AUM和AUA（asset under advisory，资产咨询规模）这两种常见的模型。
在投资领域，AUM指的是solo GP或投资机构掌控的所有金融资产的总市值。这些资金在大部分情况下是为LP管理，但在共同投资的情况下，GP也可能为自己管理一小部分份额。
AUM是另类资产领域的重要指标，作为一个量化工具，很多LP会觉得它从侧面反映了基金公司的市场价值和GP的能力范围。AUM增加在直觉上就代表着业绩增长，因此它也经常被用作横向比较投资管理实体表现的标准。
但是，投资回报率受到很多方面的影响，AUM并不一定是越大越好。如果一只基金管理的AUM超过了既定策略的容量，那更大的AUM反而会禁锢portfolio的生长，从而影响回报。同时，LP把AUM与更好、更稳定等字眼联系起来时需要再谨慎一些，因为更大的规模并不一定意味着更多的服务或资源，也不一定最适合自己。
当基金超额认购，且不对新LP开放时，AUM就不能作为指标准确衡量基金表现。一组例子可以很好的说明这种情况：SPDR（标准普尔指数存托凭证）的标普500指数基金管理着接近4000亿美元的资产，它没有最大限制，而且仍然对新进场的LPGP开放；相比之下，Renaissance Technologies（美国著名对冲基金公司，以系统的量化交易著称）的Medallion基金只管理大约348亿美元的资产，虽然AUM小了非常多，但它的回报率明显优于标普500指数基金。
计算AUM的方式在基金机构间可能有所不同，比如一些机构在计算中包括银行存款、共同基金和现金，而另一些机构只考虑LP全权委托的资产。但是GP一般都按照AUM的一定比例向LP收取管理费，所以AUM是决定资产管理机构顶层收入的关键因素。
此外，AUM并不是固定的，在大的时间框架下，GP管理的资产规模都有升有降。当投资业绩良好或引入新客户和新资产时，AUM非常有可能增加；相反，AUM也会因为回报率不佳和LP赎回等因素减少。
另外，AUM需要与NAV区别开来。NAV是指一个基金的资产总值减去全部负债，通常以每股为单位显示，它表示了一个基金可以以什么价格买入和卖出；而AUM则指的是由GP或基金公司管理的资产总价值，并非基金，也不以每股为基础表示。
随着传统资产和另类资产逐渐融合，许多LP和资产管理公司都意识到了，流动性较低、周期更长的另类资产并不适合传统资产的管理流程和系统。
就像上面提到的，GP和基金公司根据AUM的基础上加上一定比例收取管理费，也就是单纯根据LP可投资资产的规模收取财务咨询服务费用，而不是按照实际发生的时间、精力和结果，所以AUM费用结构很可能不符合LP的最大利益。
但是，以AUM为依据收取管理费的方式能多年行之有效，确实有很多可圈可点的地方。在1940年投资顾问法案改革之初，AUM的模式消解了LPGP之间的利益冲突，因为GP不必再通过卖出多少钱来获得报酬，更有可能提供更全面、公正的建议。
基于AUM的定价在很长一段时间都很受欢迎，因为AUM容易计算和实施，它已经成为了行业的惯性动作，而且也与基于佣金的定价模式形成了鲜明对比。但仅仅因为AUM费用比过去的做法有所改进，并不意味着它们现在最适合大多数人。
在这种趋势和讨论中，很多PE机构也希望完善它们的收费结构和管理方式，在为现有LP增值的同时拓宽收入渠道。因此，这一转变就使AUA（资产咨询规模）所代表的管理模式更加流行。
AUA的概念与AUM紧密相关，它衡量的是由金融机构（通常是机构投资顾问）提供建议的所有资产的总市场价值。Pensions & Investments的数据表示，截至2021年6月，全球AUA合计达到47.14万亿美元，同比增长了10.5%。
机构投资顾问一般没有对资产的决定权，只是就如何管理提供建议。Stark & Stark（美国一家近百年的律所）的股东Tom Giachetti解释得更简单，他认为如果这些提供咨询的机构不能交易一笔资产，就不能把它计算在AUM内。
举一个很可能现实发生的例子：一个1000亿美元的养老基金（在这里可以理解为机构LP）决定聘请一个投资顾问，就portfolio的构建、资产分配、GP的选择等方面征求建议。因为没有资产管理的自由裁量权，投资顾问就不能把这份资产纳入AUM，但可以把这1000亿美元列成AUA。
所以，AUA下的资产就可以理解为机构投资顾问提供咨询的资产，他们为LP监测好的机会，并且适时提出定制化的建议，但机构顾问对这些资产没有酌情权（不能自己按照情况，决定判断及行为），也就是没有权力直接改变portfolio、不能具体安排或者直接做心仪的deal。
总结来说，虽然实施交易的权限（自由裁量权或者在LP许可下把投资建议付诸行动）是区分AUM与AUA最直接的方法，但最终还是要看投资顾问是否提供「持续并规律」的监督或管理服务。
普遍来说，同一家资产管理公司的AUA会比AUM大出很多。在全球范围来看，拥有最大AUA的机构投资顾问是Mercer（一家美国资产管理公司），它的AUM超过3千亿美元，而AUA则多达15万亿美元。
另外一些提供资产咨询服务的机构包括Aon（跨国金融专业服务公司，AUA为3.1万亿美元），Russell Investments（总部位于西雅图的投资公司，AUM为3千亿美元，而AUA为2.6万亿美元），和最为人所知的Cambridge Associates（为LP提供portfolio管理和咨询服务，AUA为3890亿美元）。
如果说AUM和资产管理机构更相关，那么和AUA连接更紧密的就是机构投资顾问，它们作为联通LPGP的桥梁，在整个PE行业的生态系统中发挥着关键作用。
资产类别的广度已经今非昔比，尤其是在另类资产领域，很多有经验的LPGP都需要和机构投资顾问携手探索。此外，现在GP的数量勃发，而且每个人管理的基金都各有特点，所以能为LP提供基本匹配的机构投资顾问显得更为必要，站在LP的角度为他们挑选气质相合的GP。
手持大量筹码时，没有专业知识或团队的LP可能会有点迷茫。机构投资顾问既可以给高净值个人、家族提供长期投资建议，也可以从专业角度帮大型机构分配手中资金、做整体规划。除此之外，LP还经常在尽调的环节中撬动这些机构投资顾问的力量。
典型的机构投资顾问通常两线并行，把内部人员分成实地顾问和研究顾问，也就是一部分人进到场内与LPGP建立关系、收集信息，而另一部分人专心研究GP的业绩和其他关键指标。当然，有些精品机构会要求分析师两个能力都具备。
既有独特的筛选方法，又有广泛的业内联系，机构投资顾问就可以根据LP的具体需要和偏好，为他们评估最适合的GP和portfolio结构。
具体来说，机构投资顾问通常提供的服务包含以下几点：
制定长期计划
梳理投资目标和投资政策声明
确立选择的基准
业务审计
资产配置建议
挑选GP并持续监测
虽然机构投资顾问可以通过多样的方式帮助LP进行最佳的资产配置，比如定义正式的投资准则来指导实践，约束每一类资产的风险、收益状况，但它们的最要业务是帮助LP精选最适合的GP。而且，非全权委托和顾问的形式不会限制LP出手的可能性，所以他们最后怎么投还保有很大的转圜空间。
许多机构已经建立了数据库来直观地展示不同的GP做什么、怎么做。它们不仅持续跟踪GP的业绩（长期回报和管理等总资产），还包括了其他相关信息，比如管理的资产类型和在往期portfolio中的任期和风格等。
在分配机制上，LP要付的费用可能是管理费的形式，也可能最终根据所选GP的回报率来决定。在机构投资顾问与LP的关系中，AUA是更符合共同利益的管理和分配方式，它更能发挥合作的力量，让双方站在统一战线上把事情做好。
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