1957年巴菲特股东信：在市场的惯性里保持真空｜溯元春节特辑

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今天的特辑是我们对巴菲特投资哲学的解读，以及我们思考价值投资的过程。

读完巴菲特的第一篇股东信之后，我们记录了对它的讨论。时年27岁的巴菲特，阐述了对市场和自我能力的认知。

除了宝贵的投资理念，这封信展示出巴菲特在职业生涯早期，就为悠长的投资铺好了清爽稳定的基调。真实面对自己能做什么，真实面对下行期的偶发成功，同时真实面对和外部的关系。

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zq：我先说个昨天看到的很有意思的观点。

上世纪四五十年代，人们不理解为什么水恰好在0度结冰。只要高0.1度，就会化成水。后来有了一条非常通用的解释，就是所有的物质最终会回归到耗能最少的状态。

为什么水在0度以下会变成冰？因为水分子之间的紧密结构在0度以下耗能最少。为什么球会从高处落到低处？因为在低处所需要平衡的能量最少。

看1957年巴比特股东信的时候，我有类似的感觉。巴菲特这群价值投资者知道，他们的公司最终会以耗能最少的一种方式赚钱，不同的方式有不同的赚法。有时候是亲力亲为，比如巴菲特会去推动收购和清算；有时候是交给别人来做，比如施洛斯就倾向于自己不参与。

这份材料对我们有借鉴意义的是，今后几年面临的大环境，可能不及过去10年的增速。当然还是会比上世纪五十年代的美国好，1957年美国正好处于战后萧条期，GDP增速是2.1%；58年是-0.7%；59年稍稍好转，6.9%；60年又回到2.6%了；1961年肯尼迪上台，开始了美国经济的新一轮高涨。

1957年和后面几年的股东信，都是巴菲特在一个宏观环境相对衰退、股市偶尔作妖的情况下，记录自己是怎么赚钱的。

"My view of the general market level is that it is priced above intrinsic value. This view relates to blue-chip securities. This view, if accurate, carries with it the possibility of a substantial decline in all stock prices, both undervalued and otherwise. "

志敏：巴菲特说，现在的价格高于价值，未来价格会上升。他既判断了市场价格的走势，也指出了目前价格被高估的情况。目前不是买的好时机，要等价值被低估的时候再买。

我有一个印象很深的点。巴菲特认为相对于股票价格的下降，公司的盈利水平其实下降得更多。

这要从两个角度去想。第一，股票价格下降了，下降的幅度是多少？什么原因引起的？市场情绪还是盈利水平？行业走势还是政策影响？要能看到这些。

第二，价格确实下降了，但是它降到了内在价值以下了吗？

所以看巴菲特的这篇股东信，能感觉到他完全是围绕着内在价值思考问题的。这样才能不为市场所动，不以历史价格为参考，然后在价格低于价值至少一半以上的水平买入。

但我不是很理解，巴菲特是怎么做到所投公司不受市场下跌影响的？为什么他说，市场快速上涨，也不会获利太多？

zq：我的理解是，巴菲特赚的这部分钱就是价值回归的钱。市场上涨时，大多数人不会注意到这些公司，它们的价格会回归到内在价值水平。牛市来临时，大家也不太会想去炒作这样的股票。

Chien：你们俩启发了我。我以前想过这个问题，现在有了新的想法。

巴菲特买的股票有这样一个特点：市场下跌的时候股价不太受影响，上升的时候也只是跟着大盘回升，不会非常明显地超过大盘回升的幅度。

所以1957年的时候，巴菲特已经非常清晰自己的能力圈了：抄底。

从结果来看，股市下跌时，他的portfolio价格也不太受影响，因为他能抄到价值的底。踩到那个低点以后，市场要继续下跌，他手上那些股票也跌不太下去了。再跌的话，他甚至可以再买，反而摊平了他的持仓成本。

志敏：我不理解的是，哪怕他买的安全边际够高，整个市场下行的时候，他买的股票也应该是下行的。为什么市场亏了10%，他能赚到20%呢？

zq：他买的都是持股人基本不会卖的股票。比如Commonwealth这家信托公司，交易量很少，一个月只有两次。

Chien：没有交易，整体的市值就不会跌。巴菲特总能买到股东都不太会卖的点，这是他的核心能力。他擅长在这样的时点买股票。

"All three of the 1956 partnerships showed a gain during the year amounting to about 6.2%, 7.8% and 25% on yearend 1956 net worth.This performance emphasizes the importance of luck in the short run, particularly in regard to when funds are received."

志敏：巴菲特的三家合伙企业里，前两家分别赚了6.2%和7.8%，第三家公司赚了25%。他在市场下行的时候买，确实买得便宜，但为什么能那么快就涨上来？第三家为什么成绩那么好？

Chien：在第二句话里会发现，巴菲特的意思是，第三家公司业绩这么好就是因为运气。理解的人就理解了，不理解的他也只会重复这句话。他穿透着一种对于自身和客观世界的理解来写这封信和做事情。

另外，市场就是这个样子的。95%的时候不变，5%的时候在涨跌。另外，资金就是逐利的。如果一个股票明显便宜的话，资金会很快把它填上来，从那时到现在都一样。

岔开一点话题，计算机之类的技术没有改变人的行为，只是加速了人的行为。今天市场下跌和深度反弹大概是在两个交易日内，当时可能也只是两周以内，最后的结果没有改变。

这也是我读到这里想到的。物理学之所以能解释世界的这么多部分，就因为它是对世界模型的抽象。不仅仅是外界的模型，也有心理的模型。

心理的模型指的是，人是有惯性的。大家都卖的时候，也想跟着卖一点；大家都买的时候，也想跟着买一点。这种惯性使得群体聚集起来，形成了一个集合。

巴菲特有点像在一个充满惯性的世界里，做一个没有惯性的真空人。在遇到芒格之后更是如此。

他们都是不争先，但敢为天下先。别人敢买的时候，他们也敢买，但他们知道自己在做什么，所以不会买。在市场和人性恐慌的惯性中，虽然他们的目的不是做率先刹车的人，但他们总是能做最早入场的人。

志敏：我这里想到了你之前说的空仓策略，就是三分之二买国债，三分之一去市场操作。巴菲特拿这么多现金在手里，是不是也是有这样的考虑？除了他自己的策略以外，规模大到一定程度，这可能也是不得不选择的一种方式。

Chien：对，因为他对自己的标的和回报的要求很严格。

买两家上涨5%的公司，或者买一家上涨10%的公司，人们心理上以为是一样的，其实不是。两个上涨5%的公司，加起来只上涨了5%，这很容易形成人们的心理谬误。

巴菲特认为，如果每次出手都要带来50%的回报，那就不应该把剩下的钱分配在15%回报的股票上。因为一旦分配给了这些股票，就在这个时间失去了抓住好机会的能力，一来一回，成本是巨大的。

投到正确标的的关键不在于多做了什么，在于怎么少做，多看少做。

"I can definitely say that our portfolio represents better value at the end of 1957 than it did at the end of 1956."

Chien：巴菲特的工作就是买到一揽子持续增长的公司。他的工作有个心理基调，就是优中选优。

首先，他相信美国最优秀的企业都很好。其次，他就在最优秀的企业里面去选更好的，或者发现一些别人没发现的优秀企业。

志敏：我想起来一开始之其问，什么样的行为在熊市能赚钱或者亏钱，不如想什么样的行为在熊市不会亏钱。会不会因为巴菲特买的股票就像抗通胀能力一样，足够能抗击市场情绪波动？

Chien：交易量少就能抗击。伯克希尔哈撒韦交易量不大，当然跟没几个人买得起有关系。不过一开始大家都买得起的时候，交易量也不大。

志敏：理解了。还有就是，牛市也有跌的公司，熊市也有涨的公司，所以挑选的企业质量非常重要。不是熊市股票就一定会跌，牛市股票就会涨。

Chien：牛市都是一定会涨的。只是涨多涨少的问题。关键在大家不会在牛市卖，而是会在进入熊市的时候卖。

虽然牛市和熊市看起来更像是主观判断，但它们是一个客观事实。

如果你要买一个好公司，你希望在价格低的时候买，和熊市没有关系（尽管熊市时往往更容易买到低估的公司）。同样，你卖出这个公司的时候，是在你认为它的价格被高估，盈利能力不能支撑PE的时候卖，和是否是牛市也没有关系。

zq：它是一个由客观激发的主观现象，但又因为其反身性，变成了某些人所认为的客观。

Chien：所以你得在一个固定的点上考虑这个问题，不能刻舟求剑。

巴菲特之前提到，他想和一些刚刚进入股市的人讲，“对于你们来说，好像整体市场跌了百分之八点几已经跌了很多了，但是我看跌不是这么看的。”

因为公司的整体盈利能力下降大于股价的下降，说明公司的质地应该跌更多才对。如果没跌那么多，市场就还是被高估的。

志敏：我们可以毛估估地说内在价值的时候，就可以非常有自信地出手和持仓了。

zq：是的。我还关注到，不管是巴菲特还是费雪都说，不要去买华尔街追捧的股票。如果没有那么多人追捧它，持有的人也不会太想卖。

Chien：不去买那些被追捧的目标，PE的变化就不会很大。PE稳定在一定的程度上，就可以只通过对公司利润增长的判断来获取收益。

zq：费雪提出一个很明确的指标，就是看有多少个分析师发了某家公司的研报。

Chien：华尔街越追捧，PE变动的空间就越大。

zq：外部投资者买得就越多。

Chien：对，PE的变化往往由机构推动，散户跟进。除非是做网格交易的人，希望有一些这样的标的，因为有波动性才有盈利空间。没有这个能力，就远离这些股票，否则就像是在即将海啸的海边冲浪。

zq：我还有一个问题。我们现在已经对股市的价格偏离有一定理解了，但是都是建立在宏观经济上行的基础上。不过巴菲特在宏观经济下行甚至是衰退的时候，仍然能做出这样的投资，这是怎么做的？

Chien：“对股市的理解是基于宏观经济的上行”这一点，可以展开讲讲吗？

zq：我在思考一家公司的利润会增长还是下跌的时候，很难不用宏观经济这样的指标来想。经济好的话，大家兜里有钱，就会去买；经济不好可能就会少买一点。

Chien：巴菲特做的事情恰好相反。他买的公司是经济不好的时候大家还要多买的。

我对于宏观经济和公司个体的思考是，首先，如果我想在一个好价格买一个好公司，不发生宏观变动的话，我是没什么机会的，除非公司出现了很大的状况。如果出现很大的状况，我还会首先考虑它还是不是好公司。

第二，我不能通过做什么事情让宏观的机会产生，所以我只能等待。

第三，当我等到的时候，也不是通过观察宏观的指标，提前做好买这个公司的准备，而是我的钱永远准备在那里，到了价格时点就买。

宏观是浪，我们就是水里的一只鱼，或者是在上面冲浪的人。我们要做的是，洋流来的时候跟着洋流走，做出最正确的行为。我对公司做出的判断不基于宏观，但最后扣动扳机还是需要宏观的助力。

如果我是一个对于宏观状态的预测者，生活将会十分艰难。但是如果我生活在宏观之中，不花太多时间去想这个事情，生活和投资决策就变得比较简单。

"Over the years, I will be quite satisfied with a performance that is 10% per year better than in the Averages."

Chien：1957年的时候，巴菲特就提出了他的长期目标。而他实际做到的，大幅超过了这个目标，有的年份赚了50%，有的年份赚100%。

这体现了巴菲特“先求不败，后求小胜，再求大胜”的做事方式。不仅仅是炒股，他做人做事都是这样。

基于对于数字的敏感，再加上对于自己能力的自知之明，巴菲特可能知道，自己会有很多年份能赚20%以上。但他说每年赚超过市场10%，就会很满意了，给自己也留了一个安全边际。

如果他的成绩真如他所说，今天的伯克希尔哈撒韦不会有这么大的体量。他最终的成绩超过了他所说的，也不是刻意这么做的。可能是觉得先以每年能超越市场10个点为基础，后面能做多好，都尽他的努力去做。

zq：反映了他出手的时候盈利下限是10%，也包括了运气不好的时候。

Chien：他把未来人生的顺境逆境都考虑进去，这给他的投资者也设置了一个非常良好的心理基调。

有时候人和人的误会往往来自于没有设置一个好的心理基调。没有人想跟其他人产生误会，但你要能设计一个好的心理基调，也非常取决于你对自己的认知是否准确。

人只能通过所作出的行为反映出他对世界的认知。而不是先认知了这个世界，所以相应地有什么行为，因此确认对世界认知的准确性。

"I have tried to cover points which I felt might be of interest and disclose as much of our philosophy as may be imparted without talking of individual issues. If there are any questions concerning any phase of the operation, I would welcome hearing from you."

Chien：巴菲特告诉所有人，他尽可能全面地去披露大家会感兴趣的一切，包括投资理念和哲学。这样就不会产生什么误会。如果有什么问题的话，欢迎大家来询问。

这说明他有个体系。在这个体系上做事儿，他欢迎大家一切的询问质询和问题。隐含的message是，提的问题也要基于他的体系、补全他的系统。如果问题跟他的体系没有关系，他也会很友善地说，这不是他考虑的。

风投是现代的史诗。我们记录风投历史上星辰的起落，记载那些有纪律，有决心的基金获取的丰厚回报，也让大家看到那些管不好人、管不住钱的基金的黯然离场。

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