8月11日晚，中国金融四十人论坛（CF40）成员、交通银行行长刘珺做客第二期中国金融四十人“曲江讲堂”，分享他对“当前形势下的居民资产配置”的思考，这是目前银行级别最高的高层来给公众上的财富课。2020年7月，刘珺的交行行长任职资格获银保监会核准，成为国有六大行中最年轻的行长，也是国有大行中第一位70后行长。本次讲堂上，刘珺关于居民资产配置做了完整、专业而又通俗的阐述，数据详实，例证清晰，呈现出一个银行家的学识和一个企业家的实干。关键是，刘珺有着常人没有的政策和数据信息，同时又能完全以居民用户的视角，非常实用和接地气的朋友式讲述，传递专业知识。
以下是他的讲述，为了节省朋友们的时间和让阅读更流畅，小雅做了自认为不影响有效信息的删减，完整版在“中国金融四十人论坛”。1，这次新冠疫情导致的不确定性远大于确定性，金融市场出现历史性的大波动。与此相对应，投资方式和行为正在发生根本性的变化。首先，被动型投资的兴起和快速发展，2019年美国股票基金资产规模达到8.5万亿美元，其中被动型基金资产规模达到4.27万亿美元，占比51%，超过了主动型管理基金，而2005年这一数据仅为16%。疫情或加速投资者主动转被动的趋势。过往经验表明，危机后的流动性创造，使得资产估值的传统方法论失效，决定资产价格更多的是宏观因素，主动型投资获取超额收益的能力将受到一定程度的限制。2，疫情冲击下负利率将成为常态，低利率环境下，资产组合与以往完全不一样。首先，疫情下全球负利率加速蔓延。目前欧洲多国、日本等已进入负利率时代，美国也开始进入零利率时期。现在在国际金融市场上，16万亿上下的资产已处在负利率的区间。应对疫情，很多国家都出台了超常规的财政政策，而这些政策也为未来全球市场埋下了一定的风险隐患。疫情期间，几乎所有发达经济体都推出了大规模的财政刺激政策。预计政府债务占GDP的比重，也就是政府的杠杆比率将普遍超过100%。截至2020年6月30日，美国联邦政府债务合计26.47万亿元。无限量的QE和货币政策催生资产价格泡沫的风险。大摩预计，四个主要国家的央行——美联储、欧央行、日本央行和英国央行在本轮宽松的周期中将购买约6.5万亿美元的资产，单单是美联储一家的购买量就达到4-5万亿美元，规模很大。疫情加剧新兴经济体的分化。此前投资新兴经济体是一种提升收益的有效方法，但在疫情下，部分新兴经济体的脆弱性逐渐暴露出来，货币贬值加快，风险和内部分化加大。如果以前我们把新兴经济体作为一个整体进行投资，可能下一步新兴经济体不再能作为整体板块开展投资，而要把新兴经济体的投资活动变得更为精确。新兴经济体的汇率走势分化也比较大。比方说，巴西、土耳其的货币和阿根廷的货币贬值速度都相当快。而新兴经济体的股票市场的中位数市盈率也发生了显著变化，而这种变化都极大地增加了新兴经济体投资的波动性。4，总结就是，在疫情背景下，投资全球的不确定性明显地上升，以往的很多投资经验不再管用，过去未必能有效地预示未来。第二，随着科技发展，供给已不是主要矛盾，全球需求不足是问题的根源。需求是经济增长的决定性因素，需求驱动代替供给驱动。第三，多元化投资是投资取胜的唯一抓手。正如一位知名投资者所说，在疫情不明情况下，最好的投资策略是明智地根据地理位置、资产类别和货币进行多元化投资以应对未知风险。但投资全球未必是下一步好的投资主题，到底把自己的投资目的地放在哪里呢？我的答案是——投资中国或许正成为当前全球投资的热点。首先，中国依旧是世界经济的稳定器和发动机。二季度中国经济恢复正增长3.2%，2020年有望成为全球主要经济体中唯一实现经济正增长的国家。2019年中国对世界经济增长的贡献率达到30%左右，我想2020年该比例可能会更高。中国金融市场同时也体现出相当的韧性。疫情之下中国金融市场也曾出现短暂的较大波动，但近期股市也出现技术性的牛市迹象，离岸人民币对美元汇率一度升破“7”的关口，但牛市的“长牛”趋势还需要进一步确认，所以大家在投资的时候一定要谨慎。其次，资本市场的法律法规逐步完善，并且改革在加速推进，特别是《资管新规》以及创业板的注册制改革，法律法规体制建设的完善有效地夯实了我们国家资本市场发展的基础。第三，人民币资产全球吸引力显著增强。中国是区域投资的最佳目的地。一是，“走出去”投资面临资本管制、投资审查趋严等一系列外部约束。二是，海外资金持续流入中国，表明外部投资者对中国市场产生了浓厚兴趣，进一步反映出全球看好中国。三是中国的人民币资产具有一定的比较优势。中美十年期国债利差从过去15年的均值60个基点扩大到当前的200个基点。股市尤其是港股市场估值并不是很高，债券的收益率相对也比较高。中国或许是现在主要经济体中为数不多的能够提供正收益资产的大型经济体，并且这种正收益资产的体量相当之大，可以吸纳很多的投资资金。首先，人均GDP一万美元是居民资产配置需求的重要分水岭，从跨国比较来看，人均GDP较高的国家，居民配置不动产的比例往往会比较低。2019年，中国人均GDP超过一万美元，国内居民资产对金融资产的配置需求预计将逐步上升。发达经济体配置不动产的比例在下降，配置金融资产的比例在上升，中国会循着这一趋势。8，目前大家经常要问的一个问题，是降低预期，还是资产配置？因为现在整体资产的收益率都比较低，无论是不动产还是金融资产。以美国为例，1995年只需要持有100%的债券，预期收益率能达到7.5%年化，同时标准差仅有6%。标准差说明整个投资收益率的波动情况仅有6%，是相对比较温和的波动。到了2005年，你要配置52%的债券、20%的股票、14%的美国小盘股，还要配置一系列的其它资产，才能达到预期收益率7.5%，同时增加了你的波动性，标准差达到了8.9%。到了2015年，你需要12%的债券、33%的美国大盘股、8%的美国小盘股、22%的境外股票、13%的房地产、12%的私募股权，才能达到年化收益率7.5%，同时波动性增长到了17.2%。9，这就说明无风险利率在下行，这对投资者来说有两种选择。第一种，接受低预期的收益的现实。第二种，进行有效的资产配置，希望获得同样的收益率，但是需要承担更高的波动性风险。答案汇集到一点，就是务必要更分散、更合理地进行资产配置。比如，降低各类资产之间的相关性。10，未来利率下行或是一种长期趋势，会让我们长期的收益率增长更加缓慢。投资有一个“七二定律”，就是本金增值一倍，需要的时间等于72除以年收益率。比方说，当年化的收益率为6%的时候，以复利计算，12年可以让名义投资回报翻番。当年化收益率降为5%，名义投资回报率翻番需要15年；如果收益率降为4%，回报率翻番的时间需要18年，就比收益率为6%的12年多了6年。11，在长期投资中，通胀是不可忽视的敌人。有些时候我们觉得1%到3%的CPI，也就是通胀，好像并不是特别大的问题。但是我把下面的数字给大家列出来之后，大家就看得很清楚了。在年化收益率是6%的时候，名义投资收益率翻番的时间是12年，但如果我加上2%的通胀，那么名义投资收益率翻番的时间增长到18年；如果你的年化收益率是4%，原先不加通胀，名义投资收益率翻番需要18年，但是加了2%的通胀，它就需要36年，其实你名义投资翻番的时间整整提升了一倍。所以，长期投资中的通胀是不可忽视的。12，另外一个因素就是房价涨幅也基本回归到合理区间。首先，我们过往的成功经验无法进行简单的复制，因为不动产的投资有极其特殊的一些要求。伴随经济结构的调整和“房住不炒”的调控引导，房地产市场也逐渐回归理性。目前，商品房销售面积的增速在放缓，房价的涨幅也在趋缓。而不动产投资有一个特点，它的变现能力相对比较弱，同时它对地点的要求相对比较高，就是房地产市场投资中“地点、地点、地点”永远是最重要的，如果在关键时候想变现的话，你可能要付出相对比较大比例的折让，这个大家都需要注意。13，资管产品的收益率状况也在逐渐地下行，打破刚性兑付已成为一种必然。《资管新规》大环境下，资管产品的收益率水平持续在下降，并且《资管新规》要求打破刚性兑付，强调去杠杆、去嵌套、去资金池，银行理财、信托等资管产品的收益率水平也跟随经济增速的换档有所下行。可见，没有任何一种单一的资产能持续地上涨，投资者很难捕捉到“常胜将军”的投资品。14，从2011年以来各类资产表现来看，没有任何单一资产可以在不同年度间持续上涨，资产价格表现出来涨跌轮动和均值回归的特征。以美国市场为例，不同的资产类别并没有在每个年度找出一个“常胜将军”来。2011年黄金是表现最好的，到了2012年，就变成排名第三位了；今年的上半年它又变成第一位了，而在2013年的时候，黄金的表现是最差的。港股也一样，2012年表现最好的一位，但之后若干年间又不同程度地进行下滑。15，其实，单一资产投资的波动剧烈性超出我们的想象。以美股为例，美股从2011年到2020年的上半年，整个投资表现的曲线的波动率相当大，投资者要承担较大的不确定性。所以，控制风险就变成第一要务。市场下跌之后往往需要更多的涨幅才能收回成本，控制风险永远是投资第一位要考虑的因素。因为一旦出现了市场回撤，而你又没有有效控制风险，那你需要通过数倍努力才能把过去的收益率找回来。16，还是做一个例证。以4%平均年化收益率进行测算，下跌的时候，你想要收回成本，所需要的时间是相当惊人的。比如，如果市场下跌10%，收回成本所需的涨幅是11%，收回成本需要3年；如果市场下跌40%，收回成本所需的涨幅是67%，而收回成本所需的时间是13年。如果是70%呢？目前我们很多金融市场回撤的幅度能达到70%，那你收回成本所需的涨幅是200%，收回成本所需的时间高达28年。17，很多投资人都说，自己会有效地择时，会有效地根据个人判断以及经验进出市场，一定程度上捕捉到市场的顶，同时抄着市场的底。但从实证数据来看，贪婪和恐惧始终是人性的弱点，追涨杀跌还是一种人性的必然。“爆款魔咒”恰恰说明了这一点，基金申购热潮通常对应的是市场的阶段性高点，我们并没有在这个高点的时候选择按兵不动，有效地储存粮草，等着市场进入谷底的时候我们抄底，反而是在这个高点进了市场。上证综指在2004年开始到现在大概出现了三次顶部，两次相对底部。在顶部的时候，基金发行的量都相当大，而在底部的时候，基金发行量反而很少。我们并没有有效地形成一个很好的择时习惯和择时水平。大家觉得，可能对一般的投资者不是很容易，专业的基金经理具有长期的选股经验，是否就能有效地择时，选到合适的股票组合，从而有效地战胜市场？好像实证数据并不是那么乐观。18，我们回顾一下巴菲特的十年赌约吧。2007年，在金融危机的时候，股神巴菲特与华尔街对赌一百万美元，声称绝大多数的基金经理都不可能战胜标普500指数，赌约是十年。最终只有一家对冲基金应战。结果是标普500的指数完胜对冲基金。标普500的指数整个区间的收益率是8.5%，而基金收益率最高的一家是6.5%，最低的一家是0.3%，相差还是相当之大。19，行业轮动和交易费用让个股投资的难度进一步加大。大家在投资金融资产的时候往往忽略了行业轮动。同时，进一步忽略了交易费用。大家觉得几个点的交易费用根本不是事，不应该是我们投资的主要考量。我带着大家看一下这两个因素对投资的影响。首先，A股市场的板块轮动和行业轮动一直存在，选股的难度相当之大。2017年和2018年，个股跑赢大盘的比例仅为30%左右。2019年市场表现相对比较好，但是跑赢大盘的个股数量也不到一半，这就说明行业在轮动，你很难捕捉到明星行业，也很难不掉进夕阳行业的坑。第二个方面就是费用，“冲动和费用是你的敌人”，这是巴菲特在致股东的信中说的。我们做一个简单假设，假设A股的佣金为0.5‰，印花税1‰，一万元买卖一次的佣金为10元，印花税为10元，一共是20元。如果每月交易三次，一年交易36次，全年盈利需要达到7.2%以上才有净收益；如果你一周交易一次，一年按照交易50次计算，全年交易费用为1000元，投资收益率要达到10%以上才能真正实现盈利，交易费用对投资收益率的影响是相当大的。20，同时，单一资产也面临投资的“不可能三角”，就是我们经常所说的投资收益性、安全性和流动性无法兼得。股市长期收益率比较高，但波动性较大；债券市场波动性不高，但收益水平偏低。2003年到2019年，沪深300累计收益率达到271.2%，但是波动率也较大，比如2008年、2010年到2011年、2018年出现较大幅度的回撤。同期，中证全债累计收益率不到100%，年化收益率仅4.1%，但它的波动性很小。波动性小，对应的收益相对不是很高。21，分散配置、组合投资可以让收益波动明显降低，而长期收益表现却不差。比方，我们做一个简单的股债配比50：50，每年进行再平衡，这样就可以完胜纯股的策略，长期投资收益不亚于股票投资。
2003年，整个沪深300的投资收益率大概在8.3%左右，股债50：50的组合是4.7%。从2013年一路到2019年，累计所有年度的投资，沪深300整个的投资回报率是271.2%，但是股债50：50的组合整体回报率是347.8%，它完胜了沪深300在这个时间段的收益。22，或许我们一定程度上会得出一个阶段性的结论，那就是资产配置本身是投资唯一的免费午餐。大投资家马科维茨就说过，资产配置的多元化是投资唯一的免费午餐。现在从实证的数据来研究，除了多元化配置之外，还没有让大家获得相对比较高收益的、相对比较简单和直观的投资方法，并且资产之间的相关性越弱，分散风险的效果也就越好，持续加入低相关性的资产，比如说商品性的资产，还能继续拓展我们的有效边界，获取更高的夏普比，保证我们的性价比更高。我们把信用债、利率债、可转债、美股、港股、A股、商品全部组合在一起，特别是加入了低相关性的商品，这样可以有效地提升我们的投资，让我们获得相对比较好的回报。随着资产类别数量的增加、相关性的降低，组合的风险就会减小，实现更高的风险回报也就成为现实，并且随着组合波动减小，赔钱的概率也大幅下降。23，对于当前环境下中国居民资产配置的建议。首先，建议量入为出，理财宜早不宜晚，有闲钱才做投资理财。一定要对相应的紧急事项做提前的财务安排，不要拿紧急财务安排来进行理财，因为有的产品的流动性不是很好，关键的时候你未必能取得出来。同时，理财尽量早，你越早存钱，复利的效果也越为惊人。金融领域有一个颠簸不破的真理，就是货币的时间价值，越早进行相应的理财安排，发挥货币时间价值的能力就越强。举个例子，以5%的年化收益率计算复利，如果30岁开始每月存3000块钱，到60岁，本息可达255万元；但如果你推迟十年，40岁才开始存钱，哪怕每月存6000元，到60岁同样的年龄段你才能得到257万，也就是说，你推迟了十年，同时你翻番了每月存钱的数量，最终达到的效果勉强追平前者。24，建议二，投资一定要结合自己的风险承受能力，不要高估自己的风险承受能力，特别是在做投资理财风险评估的时候，一定要做到科学、理性。做任何投资决策前，都需要考虑自身最大的情况下到底能承担多少风险，追求高收益率的同时，承担的风险通常也会增加。收益率越高的资产，通常风险也会越大。在A股市场，进出场时机的把握难度十分大，不要考虑你有本领去准确地踩点，有效地进出A股市场。大家一定要明白，特别是资本市场，风险是无时不在的。以上证综指从2006年以来的数据举例，你如果错过涨幅最高的5个交易日，年化投资回报会从10.2%骤降到4.4%；如果你错过涨幅最高的十个交易日，年化投资回报会从10.2%骤降到1.3%，如果错过的是涨幅最高的20个交易日，你的收益已经缩水到了负值。所以，一定要考虑你的风险承受能力。我想错过涨幅最高的20个交易日，对普通的投资者来说并不是一件特别难的事，大概率你会错过它。有时候，我们经常过高地评估自己各方各面的能力，我们觉得除了本职工作之外，自己还能是一个比较成功的投资者，会从股市中间赚到很多的钱。但我可以负责任地告诉大家，应该由专业的人做专业的事情，资产配置对专业性的要求很高，从市场研判到制定配置方案再到资产配置方案的落地执行，没有专业的团队、没有专业的经验、没有专业的背景，你很难做得到。首先，宏观经济形势的分析是：国内经济将延续企稳反弹的趋势，房地产对内需构成支撑，CPI将持续回落，PPI有望逐步企稳，货币政策偏重直达实体的结构性宽松，财政政策注重保民生、保就业。第二，充分发挥国内超大规模市场的优势和内需的潜力，以国内大循环为主体，构建国内和国际双循环相互促进的新的发展格局。第三，全球货币宽松延续，美国经济触底反弹，经济复苏面临失业率和疫情的双重考验。27，我们再看权益资产。权益资产的第一个特点是A股上市公司的盈利将逐渐修复，市场中枢预计会震荡上移。第二，美国经济基本面难以支撑美国股票的高估值，我们持相对谨慎的观点。第三，港股的估值比较低，《国安法》的落地带来一定程度的边际利好，相对乐观。第一，利率债以震荡为主，国内利率上行和下行的空间都相对有限。第四，可转债中性，整体风险可控，关注区域间的分化。现金资产的分析，我们只建议维持一定比例的现金配置，优选银行现金理财产品。29，大宗商品方面，我们的观点：一是黄金中性，中长期配置的价值仍值得关注，目前黄金已处于相对比较高的位置，进一步配置黄金要谨慎；二是原油相对谨慎，存在波动风险，注重投资工具的选择。30，外汇方面，第一，美联储开启无限量化宽松，美元面临一定贬值压力，目前的美元走势恰恰印证了这一点。第二，预计欧元、英镑和日元等非美货币将受到一定程度的支撑。31，三季度大类资产配置比例建议如下，不同风险承受能力的投资者可选择相应配置方案。我们分成保守型方案、稳健型方案、平衡型方案、增长型方案、进取型方案和激进型方案，同时我们对大类资产也做了一个分割，有现金类资产、债券类资产、非标类固收、A股、港股、量化对冲、黄金和保险，大家可以在中间选取属于你的那一个格子。我们也对资产配置产品组合的绩效表现做了一个简单测算，进一步对组合进行过去半年的回撤分析，组合整体的收益表现相对比较稳定，回撤的幅度也比较小，这也适合一般的大众投资者有效地控制风险，实现一定的收益。
32，同时，我们对资产配置方案的极端风险也做了一个测算，针对这六种不同的方案，我们做了一个乐观测算、中性、保守、极端压力测试和最极端的测试。在最极端的情况之下，保守型的方案大概收益率是2.08%，但是激进型的方案收益率是负的47.46%，二者的差距还是很大。如果是乐观的测算，保守型方案的回报率还是2.08%，但是激进型的收益率已经达到16.6%，投资方式、投资行为越激进，预期收益率会越高，你承担的风险也会越大，回撤幅度也会越大，而保守型就相对比较平缓。交通银行也会持续提供丰富的产品供大家择优进行配置，投资者可以结合自身需求和具体产品的申赎安排，在专业机构提供的重点产品池中间选择其它相应的产品，构建自己的配置方案。刘珺：其实投资活动本身与人的生命周期是高度关联的，人的生命周期有成长期、青年期、成年期、成熟期和老年期，我们要根据人的生命周期来配置自己的投资活动。我建议大家根据自己的生命周期，前期可能配置相对激进一点，选择比较激进的投资方案，因为你还有相对比较长的时间来积累你的财富；到了你的中年阶段，你可能要为你的未来、特别是退休做打算，可能你需要配置一些中长期的资产，特别是收益率比较稳定、但风险不是特别高的资产；进入老年期，可能你更关注你现存资产的稳定现金流，来帮助你安排相对比较适宜的老年生活，支出方面你也会考虑得比较谨慎，这就要求你投资的产品的风险越来越低，收益率会越来越中性乃至偏低，这样会保证你整个的投资安排与你的生命周期高度地契合在一起。总之你的投资活动，尽量交给专业的人士，因为专业人士和专业机构会根据你的特征、财务状况、风险承受能力、不同的生命周期阶段为你一揽子安排出一个比较好的投资方案。刘珺：现在来看，中国市场还是全球投资的一个热点，人民币本身逐渐变成一个越来越国际化的货币，同时人民币本身的币值也比较稳定，而美元现在承受一定的贬值压力。大家投资的重点还是应该放在中国，至于我们多元化投资的安排，不排除你通过一定的渠道来进入海外市场。如果大家还有额外的财富，可以在商品资产、黄金以及一定的外币资产方面做一定的安排，但我个人的建议还是以发达经济体为主。虽然发达经济体不一定会给你特别高的回报，但是发达经济体本身的资产市场相对比较成熟，风险比较低，刚刚涉足海外的投资市场，如果你一下就踩进一个风险比较高的市场，相当于你刚驾了一条轻舟，非得走到波涛汹涌的大海之中，我想结果不一定会很好。我真诚地建议大家，在做海外投资安排的时候，以内地为圆心，不断地扩展你投资的圆圈，让这个圆圈先辐射到大湾区、辐射到香港、辐射到亚太区，然后向发达经济体进行过渡。如果你本人确实在专业机构的帮助下，对某些特定的新兴经济体有相当深刻地了解，当然也不反对您投资于新兴经济体，但是首先要关注它的汇率。新兴经济体货币的波动性也很大，如果不能有效地控制汇率风险，最终的结果就是导致投资获得的收益被货币贬值所吃干用尽，最终的结果还是个负收益。第二，认真区分每一个不同的新兴经济体，新兴经济体已然不是一个一体化的概念。第三，有效地选择新兴经济体的产业和资产类别，才能保证你的海外投资相对比较顺利。问三：疫情如果在今冬二次爆发或此后长期存在，会对资产配置产生什么影响？刘珺：第一，任何时候都要为自己的救急做必要的准备，也就是急钱的重要性。不要把你的财务安排做得特别紧，做得特别极致，物理学中所说的“紧致耦合”并不是很好的一种财务安排方式。第二，可能疫情本身带来了我们投资资产门类方面的转换。这次疫情使得我们线上的行业以及我们的新兴科技行业脱颖而出，特别是远距离的交流、人工智能、大数据、线上会议以及与疫情相关的技术，包括人脸识别方面的技术，包括人员追踪方面的一些技术，这些新兴的科技或许会成为疫情之后投资的一个重点。美股现在科技股的市值增幅很快，占整个股市的比例也越来越大。我想肯定会延展到中国的市场，而中国新兴科技产业的蓬勃兴起也会帮助我们找到一块相对比较好、投资收益率比较理想的资产门类。第三个，投资方式也会出现一定程度的改变。科技的作用或许会延伸到投资领域，智能投顾、量化投资一系列新的投资方法也会应运而生，会深刻改变我们的投资行为和投资生活。我个人觉得，疫情之后，无论是投资还是我们的生活都会改变，是向着越来越好的方向进行改变。