交易者行为与市值风格
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕 博士
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开源证券金融工程研究员 胡亮勇
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摘 要
市值风格因子与交易者行为关系密切
市值风格因子在市场上广受关注，关于市值因子收益的来源也是众说纷纭，本文从市值风格因子与交易者行为的关系出发，通过研究市值风格变化过程中交易者行为的变化，探究市值因子收益的来源，同时挖掘交易者行为因子中独特的alpha。
市值风格的转向往往伴随着资金的流动市值因子与成交额强相关，流通市值越大的股票，其成交额通常也越大。伴随着市值风格的转向，资金在大市值股票与小市值股票之间流动，使得市值因子与成交额的相关程度发生变化。
成交占比因子具有超额信息
市场中有形形色色的交易者，我们按照挂单金额，对每笔交易做一个简单的划分，在此基础上构造出描述交易者结构的成交占比因子。成交占比因子与市值因子有较强的相关性，成交占比因子之间也有一定关联。成交占比因子在市值中性化后收益不够显著，但利用线性回归从超大单占比因子中提纯得到的EVL因子则有着较好的表现，EVL因子年化多空收益为18.66%，ICIR为1.85，市值中性化后ICIR提升至2.39。
小单成交额因子表现良好
成交额因子收益比市值因子更高，且剔除市值因子后，成交额因子仍有显著收益；把成交占比因子与成交额因子结合计算得到的超大单、大单、中单以及小单成交额因子具有更加精细的信息，其中小单成交额因子年化多空收益达14.67%，ICIR为-1.90。
风险提示
分析结果基于历史数据统计和测算得到，过去业绩不代表未来表现。
报告链接
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提取码：hs5f
报告发布时间：2020年5月12日
一、市值风格与交易者行为关系密切
01 成交额与市值风格
直觉上我们都知道，市值越大的股票，通常成交额也越大。这一点从图2中可以得到印证：在大部分时间里，流通市值与成交额在横截面上的相关性都显著为正。更进一步地，在图2中，通过与市值因子累计收益的比较，我们发现：当小市值风格显著占优时，流通市值与成交额的相关系数会降低；反之，当大市值风格占优时，相关性则会走高。对此，我们认为可以这样直观理解：小市值股票表现较好时，将吸引资金流入，使得成交额上升，从而导致市值与成交额的相关系数下降；反过来，当大市值风格占优时，资金从小市值股票中流出，推高了流通市值与成交额的相关性。
02 交易者结构与市值风格
市场中有机构与散户等形形色色的参与者，不同的股票，其交易者结构也不同。我们可以按照挂单金额的大小，对每笔成交做一个简单的划分：超大单（>100万元）、大单（20万元~100万元）、中单（4万元~20万元）、小单（<4万元），我们回看每个股票在过去20个交易日的超大单、大单、中单、小单成交额之和，分别与总成交额相除，得到超大单（exlarge）、大单（large）、中单（median）与小单（small）占比因子。
从各占比因子与对数市值的相关性可以看出，市值越小，超大单与大单成交占比越低，中单与小单成交占比越高。这与我们通常的印象也相符：机构投资者倾向于交易流动性较好的大盘股，而散户则更热衷于小盘股。
上一小节中我们提到，市值风格的转换往往也伴随着资金流在大市值股票与小市值股票间的转移。在这个过程中，股票的交易者结构也会发生变化。我们把超大单占比因子与大单占比因子相加，得到大单以上成交占比因子，考察其与市值的相关性。如图4所示，当小市值风格占优时，大单以上成交占比因子与市值的相关性下降。这说明此时小市值股票的成交中，大单与超大单的占比相对提升了。
二、成交占比因子具有超额信息
在第一部分的讨论中，我们发现成交占比因子与市值因子有着较高的相关性，可以猜测其表现与市值风格因子也有同步性。图5展示了成交占比因子五分组多空对冲的净值表现，这其中，超大单因子表现最好，多空年化收益率达16.31%，ICIR为-1.22，且在2018年后表现显著优于市值因子。但是在剔除市值因子后，因子多空年化收益率下降至4.60%，ICIR也降至-1.12。
以上计算表明，成交占比因子中可能有着市值以外的超额信息，但市值中性化后因子表现却又不够理想。如何解决这个问题呢？下面我们将尝试更加有效的信息提纯方式。回顾各成交占比因子与市值因子的关系，不难推测各成交占比因子间也有较强的相关性，如表1所示。
因此，我们尝试模仿市值中性化的方法，用两个成交占比因子之间的中性化去构造新的因子，以超大单占比因子和大单占比因子为例，具体方法如下：
(1) 在t时刻，记截面上超大单占比因子的因子值为y_t，大单占比因子的因子值为x_t；
(2) 作线性回归y_t=ax_t+b+ε_t，得到相应的残差ε_t；
(3) 把残差ε_t作为新因子EVL。
按以上方法，从超大单占比因子中分别剔除大单占比因子、中单占比因子与小单占比因子，所得新因子依次记为EVL、EVM、EVS。测试发现，三个新因子均有不俗表现。其中，EVL因子多空年化收益可达18.66%，ICIR为1.85，且该因子在市值中性化后依旧稳健，多空年化收益为11.44%，ICIR为2.39，最大回撤仅6.09%。
三、成交额因子：剔除市值因子后空头收益更显著
比起成交占比因子，成交额因子与市值的相关性更强。事实上，成交额因子比市值因子的收益更高，并且在剔除市值因子的影响后，成交额因子仍有一定收益。相反地，市值因子在剔除成交额因子后收益则不再显著（如图8、图9所示）。
进一步考察成交额因子的分组超额收益，我们发现，剔除市值的影响后，成交额因子的多空收益主要由因子值最大组（第五组）体现。分组收益的排序方向表明，相同市值下，成交额越高，预期收益越低。从交易的角度上可以解读为：前期被过度关注炒作的股票，未来预期收益会走低。
那么，细化来说，哪一类交易者的过度涌入，对股票后续收益的影响更大呢？我们使用成交占比因子乘以成交额因子得到对应的调整后的成交额因子：超大单成交额、大单成交额、中单成交额、小单成交额。如图11所示，在剔除了市值的影响之后，各成交额因子的表现有明显的分化，其中小单、中单成交额因子收益较为显著，且表现均优于原始成交额因子，小单成交额因子市值中性化后年化多空收益仍有14.67%，ICIR为-1.90。可以说，小单交易者过度涌入的股票，过后更容易落得一地鸡毛。
四、风险提示
分析结果基于历史数据统计和测算得到，过去业绩不代表未来表现。
团队介绍
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕先生，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报：《蜘蛛网CTA策略》系列、《聆听高频世界的声音》系列、《行业轮动的黄金律》、《反转因子的精细结构(W式切割)》等，在量化圈内有较好反响。作为团队核心成员，2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，更多优秀成员正在引进中。
团队愿景：开源金工团队，将恪守「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究准则，努力为量化投资研究做出属于我们的微小贡献，共同见证中国量化投资事业的持续进步！
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