BP）。5月份美元指数上涨2.5%，受美国强势加息影响，主要国家货币相对美元贬值，其中瑞郎和欧元分别贬值5.8%和3.0%，人民币单月贬值2.9%。1.2、

APM因子的构造方法APM因子用来衡量股价行为上午（或隔夜）与下午的差异程度，具体步骤如下：（1）对选定股票，回溯取其过去20日数据，记逐日隔夜的股票收益率为

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王志豪（联系人）微信号：13127569858执业证书编号：S0790522070003研究领域：行业轮动、因子模型开源证券金融工程高级分析师

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高鹏（联系人）微信号：13951784990执业证书编号：S0790520090002研究领域：基金研究、因子模型开源证券金融工程研究员

主题演讲日期：2023年05月10日地点：北京金融街威斯汀酒店主办：开源证券金融工程魏建榕团队主题演讲：Alpha策略的思考特邀嘉宾：杨超，天弘基金指数与数量投资部总经理

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会议：开源一席谈日期：2023年4月26日主办：开源证券金融工程魏建榕团队会议主题：优质国企引领经济增长新动能特邀嘉宾：龚涛：博士，特许金融分析师，曾就职于巴克莱资本、摩根大通、中信期货、华泰期货以及易方达基金等头部机构，曾担任中信期货量化研究团队负责人，华泰期货研究总监兼量化组负责人，易方达基金投资经理。在2019年5月加入南方基金指数投资部，就任公募基金经理和私募投资经理。在南方基金期间，旗下管理产品涵盖新能源、国央企以及互联网等热门板块，管理规模接近百亿。对话实录胡亮勇：2023年是新一轮国企改革的开局之年，相关部门年初以来发布了一系列政策，调整考核目标，并提出建立“中国特色的估值体系”，请问龚总对此是如何看待的？龚涛：中特估是今年三月份以来非常热点的主题。这个主题的大背景有几个方面，首先，从背景角度来看，国家经济构成的层面上，国央企从历史来看就占据与国家安全、民生经济等相关重要的产业，具有非常重要的一个支柱性作用。截至去年，上市的国央企的营收规模占到整个A股公司的60%多，所以从营收占比以及行业结构上来说非常有代表性，是代表国民经济的重要支柱。中特估另外一个重要背景是，国央企的整个估值体系长期处于深度折价的状态，以中证的央企综合指数来看，不管是PE还是PB的分位数，长期处于相对较低的位置，特别是同行业来看，国央企的估值水平也是显著低于民企，所以长期处于估值洼地的状态，也使得中特估主题，至少在当前的市场结构下面具备较好的赔率和投资价值。它处于折价的原因，不管从资产结构，还是这类企业本身肩负的社会责任的属性等方面，都可以找到一些原因。但实际上，今年以来有很多方面正在发生一些积极的变化。主要有两条逻辑主线，第一条是围绕公司经营和治理层面，包括“一利五率”以及激励机制的改善和提升，使得国央企更加符合二级市场的审美，这使得国央企长期投资价值有逐步向好的趋势，是从企业内生层面上带动估值修复的重要主线。第二个从外部的角度，中特估反映的是产业趋势的引领性和贴合度。今年全球宏观市场充满了不确定性，叠加中美之间的博弈，非常多的产业需要依靠国央企来引领和带动。不管是从经济结构调整还是稳增长的层面，可以看到强关联的行业，比如石油石化板块、传统基建以及数字经济相关的数字基建领域，都是由国央企来引领产业发展的趋势，那么在这个趋势背景下，也进一步催生了中特估的投资价值。所以在中特估的行情下面，既可以从内生经济效能提升的角度，也可以从产业发展方向以及国企引领性的角度寻找一些投资逻辑和趋势主线。对于过去半年多时间内中特估的针对性研究，我们发现，在同一行业内，国央企对应的投资回报与民营企业投资回报之间的差异逐渐显著。中特估这个概念实际上已经成为一个风险因子，对于投资者而言，需要在这个风险因子上有一定的应对。在对投资组合进行风险穿透的时候，需要评估国央企与民营企业的占比，将其调整到一个适当的配置比例，以更好地应对市场的变化。目前可以看到，非常多的机构在做积极的调整，通过运用工具化产品，针对中特估这种类似的风险因子做一定的调配。除此之外，不少投资者也在积极交易这个主题，所以从未来来看，在中特估主题下，大家会围绕两个方面来做选股或者工具化产品选择：第一个是从精选央企层面上，精选经营质量较好，包括收入结构较优的企业；另一个是从行业的维度进行甄选，比如发展方向贴合央企引领的代表性产业链条。不少投资机构把中特估看成是中国版的ESG，因为不管在公司治理还是社会责任，以及各个方面包括环境，绿色收入等层面，国央企都非常具有代表性。所以大家科技近似地把中特估看成是一个中国版的可以切实落地的ESG投资方式。我们觉得，在全年的范围内，中特估是一条非常独立的投资主线，需要持续去关注这个主题的投资价值。胡亮勇：能否请您谈谈“中特估”与国企改革之间的内在联系？龚涛：国企改革是一直以来非常长期的投资主题，但实际上从投资标的和落地的层面上，没有特别充分反映国企改革应有的价值，所以，从我们的角度来看，国企改革是中特估投资的内在驱动，也是一个结果，它确实是重塑国企投资价值的重要的环节。在国央企重估的层面上，随着国企改革朝着高质量发展方向，对基本面的逐步改善进行推演的话，可以观察到国企不管在ROE还是业绩成长性等层面，都在逐步赶上或者超过其他类型的一些所有制企业。从企业修炼内功的层面上，包括资产回报以及股东回报层面，其实取得了一定成效，特别考虑到今年时间范围内，国资委进一步优化国央企的经营指标，包括从传统的“两利四率”到“一利五率”等层面，对ROE这类指标的考核变化，同时在强化投资者关系管理以及激励机制等层面做出进一步举措，都是有利于国央企在二级市场的可投资性，更符合二级市场的审美。所以，中特估作为今年的一条主线非常重要，从长期的投资趋势来看，围绕企业内功的修炼和国企改革两个方向，不管是对经营指标还是基本面逐步改善的结果做出印证，是非常重要的。胡亮勇：相比于今年的行情，可以看到过去部分国央企长期估值偏低，您认为其原因是什么？龚涛：从历史上来说，传统国央企定价偏低，有几个方面的原因，第一个层面是从行业的结构上，国央企以传统的中上游行业为主，重资产属性比较重，所以从传统的投资角度，企业的成长性相对略低一点，整个市场的参与热度并不高。第二个层面是国央企的治理机制不够市场化，为大家所诟病是企业的经营效率，包括效能管理相对较差，所以在公司治理层面存在大家不愿意给更高估值的一些客观考量。第三个是国央企肩负的社会责任的属性，这一点与海外很多企业的定价不太一样。国央企承担了一部分国家安全和民生的重要责任，同时很多资产处于不完全市场定价的范畴，包括基础设施、公用事业等。所以整体历史上，对于国央企的估值一直处于相对比较谨慎的状态。在当前市场环境下，大家积极关注国央企的投资机会，第一个原因是国央企的经营效能的逐步提升，相当一部分国央企的经营质量在稳步提升。第二个原因是从产业趋势的背景下，国有企业的投资价值在一些细分行业里面尤为突出，包括涉及到能源安全的石油石化板块、一带一路体系下交易的基建以及数字经济转型相关的数字基建类的通信板块。第三个原因是从宏观环境角度，过去一年多不管是海外还是国内，经历了很多的投资环境的不确定性。回到当前的话，在考虑中美之间的博弈，包括去全球化的大市场环境下，投资者开始追求股息率回报以及公司经营的稳定性，在这种大环境下，经营稳定、高股息的国央企资产重新回到了大家的投资视野里面，很有可能成为特定市场结构下的核心资产。所以我们觉得结合宏观环境，包括产业的主题以及国央企本身经济效能的提升，是催生当前中特估这一概念的重要因素。胡亮勇：在全球经济处于通胀与衰退并存的大背景下，传统行业面临较大下行压力，如何理解国央企在提振经济，引领经济增长新动能方面的作用？龚涛：当前的宏观环境比较复杂，不管是经济状态的周期，还是从博弈的角度去考虑——更加长期的去全球化和中美博弈等层面，给投资带来了很多不确定性。所以在这样的宏观环境下，市场还是愿意从经营稳定性、股息率的投资角度给国央企资产投资机会。我们觉得在目前的环境下，从国央企的角度进行行业和个股的选择，可能会带来的投资机会更加确定，因为考虑到不管在能源安全和独立的角度，还是基建和数字经济的角度，围绕国央企这条主线去进行股票的选择，可能会带来更加确定性的回报。例如在与能源相关的石油石化板块，近期也有非常丰富的投资逻辑，包括能源安全、石油石化板块里面涉及到的能源转型以及一带一路主题下，与中东在石油石化板块的国际化合作等，都给整个传统板块带来了投资价值上的快速提升。在基建层面，也可以看到，国内为了稳增长、推动经济向上的动力下，需要大力发展基建，同时为了更好地应对中美博弈的状态，围绕一带一路的主题下寻找更多对外发展的契机，我们觉得在基建层面上，海外收入占比较高的国家企业有很大的收益机会。从经济结构调整的角度看，数字经济相关的数字经济的基础设施建设有先行的必要性，那么可以看到，今年市场非常快速的反映这类数字基建的投资机会。所以从寻找确定性的角度来看，不管是从产业还是国央企本身带来的确定性，以及股东回报的层面，贴合国央企引领的角度，寻找经济增长的投资机会，是比较可行的。胡亮勇：市场最开始关注

量化日期：2023年4月25日主办：开源证券金融工程魏建榕团队会议主题：超越885001，如何做一只稳定跑赢市场的躺赢基金？特邀嘉宾：李自悟，历任

主动风险预算配置建议综上三个维度，我们将权益资产做出看多（1）、看空（-1）、中性（0）三类信号汇总，把权益资产的信号得分代入softmax函数，使信号转化为权益资产风险预算权重。其中，

前言2023年4月17-21日，开源金工组织了上海场基金经理线下调研活动，在访谈过程中我们收集了22位基金经理对当下宏观经济、权益市场主线及具体行业的观点见解。在此我们进各热点话题的汇总整理，力图还原各位基金经理对当前市场的共识与分歧，并展示各类代表性观点的总结比较。01宏观经济1多数基金经理看好今年国内经济复苏，认为一季度市场预期偏悲观，但对于复苏的强弱仍存在分歧。回顾一季度，大多数基金经理认为一季度是弱预期弱现实，而他们看好复苏的理由包括：1）政策全面鼓励，在20大和疫后复苏的起步之年有强烈的动机抓经济开门红；2）线下大众消费活跃度复苏，目前部分行业（如旅游等）高频数据已经改善。海外方面，有基金经理认为未来可能会交易全球经济衰退，预期5月份最后一次加息，出现美元大顶和下一轮货币本位。观点1：看好今年的行情，我们认为今年有三个不可多得的利好因素：1）今年政策是全面鼓励，而过去往往是有些鼓励有些打压。2）今年是20大和疫情后经济复苏的起步之年，在政治经济体系中有特殊意义，会努力抓经济开门红，这种动机是非常强烈的，宏观经济有强烈支撑。3）起步之年政策需要把未来信心传递到各个行业，资本市场是一个很重要的抓手，今年的政策是有诉求维护资本市场稳定的。当然目前不需要稳定。观点2：我们认为当前经济存在复苏的期待，但并非是一个强烈的刺激，而是相对温和的状态。观点3：我们看好资源股，当前处于10年商品上行周期的初始阶段。滞涨进入中后段商品回撤时关注前沿科技，在大家都预期经济复苏，流动性比较好的阶段，主题投资会盛行。审慎看待中下游制造业成长股，商品上行阶段，当商品需求不好时，中游受到的压力最大。02权益市场主线1基金经理在权益市场上共识看好两条市场主线并行：AI和中特估。宏观层面，有基金经理表示站在世界冲突、通胀中枢上移的阶段，大类资产上大概率是高现金流高分红跑赢没有现金流的资产，而在缺乏高确定性高收益率的资产的情况下，另一端主题投资也会盛行，中间资产的表现取决于情绪的回摆。微观层面，多数基金经理看好AI对生产效率的提升，以及国央企再融资需求推动盈利改善。另外，有少数基金经理看好资源股周期上行以及自主可控的远景。观点1：我们认为今年会有持续的主线：1）数字经济为代表，现在达到国内国外共振的状态。这种级别机会是很罕见的。2）低估值国企改革，承担了很多创新职责，很多创新的数据库芯片操作系统都是不挣钱的，都是国企在搞，所以估值提升是有合理性的。它是对过去几年国企改革成果的一次检验，认为是一条很大的主线。3）线下大众消费活跃度复苏。目前行情表现不充分，预期一季报中报业绩实现会启动。目前部分行业，旅游等高频数据已经改善。观点2：我们今年看好三大方向：AI、信创、新能源新赛道。宏观视角下，国内看好疫后复苏，五一前后出行非常旺。观点3：我们认为后3年，科创50会复制13-15年创业板的走势。目前组合里688的公司很多，集中在国产化和自主可控，今年的主线应该是自主可控+AI。03具体行业观点3.1

end团队介绍开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券研究所所长助理、金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师、复旦大学金融专硕校外导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在业内有强烈反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良/何申昊。

高鹏（联系人）微信号：13951784990执业证书编号：S0790520090002研究领域：基金研究、因子模型开源证券金融工程研究员

胡亮勇（联系人）微信号：15959229361执业证书编号：S0790522030001研究领域：因子模型、另类数据开源证券金融工程高级分析师

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spread）；（2）是否有足够高的胜率，当基本面的预期边际变化向下时，指标配置的成功率在降低，这里我们用因子的景气度价差（prosperity

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CVTURN和MixLIQ因子。其他量价类：例如代表知情交易的APM因子和聪明钱因子，聚合成基金因子后依然有较好的效果，其中APM因子经过基金因子风格中性化后的RankICIR达到1.4。2.2、

2019-2022开源金工3周年我们恪守「前瞻、深度、讲逻辑、可复现」的量化研究准则，我们以「原创力」和「前瞻性」为市场熟知，我们拥有众多闪亮的标签，我们是开源金融工程魏建榕团队，感谢您长期的关注与支持！团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良/何申昊。团队标签：因子切割论、高频因子、开源行业配置体系、基金策略标签体系、股票关联网络、北上资金研究、券商金股研究、蜘蛛网CTA策略、开源量化评论、量化沉思录、竹林路沙龙、开源一席谈。1、市场微观结构有哪些alpha？市场微观结构中蕴含丰富的alpha信息，开源金工团队在这一领域深耕多年，成果丰硕，系列研究涵盖：时序切割、截面分域、大小单资金流、日内分时、逐笔高频等多个细分方向。其中，我们提出的《因子切割论》，为理解A股市场的信息分布与传导提供了独特视角，开启了「量价因子微观重构」的改进浪潮，倍受业内好评。详情请戳：三周年巡礼

最后，我们将轮动信号和选股进行结合，组合的年化收益达32.0%。详情请戳：《大消费板块的轮动与选股》量体裁衣：可转债的分层组合方法作者：魏建榕、苏俊豪（2022-02-12）✔

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本报告首次提出：小单资金筹码，由于本身的散户行为特性，在持仓浮亏时容易因为处置效应被暂时“套住”；在持仓浮亏转盈时，则较大概率保本出清、形成抛压，从而构成了指数急跌后向上反弹的阻力位；✔

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我们定义了盈利预期调整比例，并基于盈利预期调整从时间加权、股价跟随性加权、预测准确度加权三大维度改进因子，多空对冲信息比率从2.38提升至3.14；✔

2021年春节假期以后，茅指数出现了大幅调整，从2月18日至3月29日收盘，下跌幅度达到21.9%。抱团行为的现状如何？后续将往何处去？有哪些值得重点关注的因素？这些都是当前市场广泛关注的课题；✔

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张翔（联系人）微信号：18217529287执业证书编号：S0790520110001研究领域：资产配置、基金研究开源证券金融工程研究员

北上资金超额收益来源于择时、行业配置偏离、选股三个层面。详情请戳：《写给权益基金经理：北向资金的十个重要结论》北上资金高频数据的CTA潜力作者：魏建榕、傅开波（2020-11-14）✔

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黄金律模型：基于对行业动量的纵向切割。具体做法为：将行业指数的每日收益率拆解为两个子部分：日内收益率、隔夜收益率，最后将呈现动量效应日内因子M0和反转效应隔夜因子M1进行合成；✔

、大单残差、评级变动因子效果较好，多空对冲信息比率分别为1.30，1.76，1.41，后续我们利用其作为风险因子进行组合增强。组合的具体构建流程如下：（1）确立初始股票池：选取

三维度细分因子对机构调研股票池有显著增强作用，等权合成因子在主流宽基指数成分股中的多头表现均不如机构调研个股股票池的多头表现。详情请戳：《机构调研个股潜在超额收益的挖掘》往期回顾第1期：3周年巡礼

基于涨跌幅因子的内在结构，从日度振幅维度切割得到动量一直，其动量效应显著。详情请戳：《A股市场中如何构造动量因子？》聪明钱因子模型的2.0版本作者：魏建榕、傅开波、高鹏（2020-02-09）✔

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苏俊豪（联系人）微信号：18817871971执业证书编号：S0790522020001研究领域：衍生品研究、因子模型开源证券金融工程分析师

当月持仓变动按统计显著性调整后的值，其可以理解为机构之间交易行为的协同性，该值越高，表明不同托管机构的行为越趋一致，下文简称协同因子(synergy

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ICIR为3.18，具备稳定有效的选股能力。因子核心Alpha源自主力资金对于分钟成交的主导能力，主力资金对于成交额（成交量）的贡献越大，股价未来表现越好；（2）主力交易情绪因子Rank

表现最好，IC均值为3.09%，ICIR达2.07，其alpha来源是“散户羊群效应”。在目前的A股市场中，个人投资者比例依旧较高，散户“追涨杀跌”的羊群效应现象较为明显，本篇报告使用

胡亮勇（联系人）微信号：15959229361执业证书编号：S0790522030001研究领域：风格轮动、另类数据摘