开源量化评论 | 估值因子坏了怎么修？
团队成员
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
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执业证书编号：S0790519120001
开源证券金融工程研究员 苏俊豪（本报告联系人）
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研究领域：衍生品研究、因子模型
开源证券金融工程研究员 高鹏 （本报告联系人）
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研究领域：基金研究、因子模型
摘 要
传统估值因子近年表现不佳
价值投资的理念，长久以来备受市场关注，其核心内涵是买入价值被低估的股票。在价值投资的实践过程中，估值因子可谓是重中之重。通常来说，当前估值比较便宜的股票，我们预期其未来一段时间的收益会相对较好。然而，近年来估值因子出现持续失效的迹象，引起了业界和学界的广泛讨论。在A股市场，以EP、BP为代表的估值因子收益近两年一路走低，传统估值因子确实出现了失效的迹象。
在传统估值因子的基础之上，我们推荐将估值变动因子作为估值因子的替代指标。我们使用估值因子EP的60日变化量构造了估值变动因子dEP，dEP因子在全区间以及近年表现都显著优于传统估值因子。对比两者，我们认为：估值因子EP是静态价值投资的理念，关注的是“哪些股票的估值目前是最便宜的？”；而估值变动因子dEP是动态价值投资的理念，关注的是“哪些股票的估值正在变得越来越便宜？”
相比估值因子，估值变动因子的收益结构单调性更好，且多头与空头组收益更加显著。在各一级行业中，除银行行业外，估值变动因子的选股能力均好于估值因子，且在各行业中都表现出较强的正向选股能力。估值变动因子的多头相较于估值因子，有着更大的市值、更高的市净率、相对较低的ROE。
为了进一步考察估值变动因子在细分行业中的表现，我们选取了近年来关注度较高的半导体、生物医药、白酒行业，比较估值变动因子与估值因子在这几个行业中的多头选股能力。结果显示，估值变动因子所选的多头组合均跑赢估值因子所选的多头组合，具有明显超额收益。
风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
报告链接
https://pan.baidu.com/s/1O44Ww1uIe2cpvgIy_rfvKw 提取码: gbsa
报告发布时间：2020年6月16日
一、传统估值因子近期表现不佳
价值投资的理念，长久以来备受市场关注，其核心内涵是买入价值被低估的股票。在价值投资的实践过程中，估值因子可谓是重中之重。通常来说，当前估值比较便宜的股票，我们预期其未来一段时间的收益会相对较好。然而，近年来估值因子出现持续失效的迹象，引起了业界和学界的广泛讨论。例如，全球著名对冲基金AQR创始人Cliff Asness就在不久前发表报告《Is (Systematic) Value Investing Dead?》，深度探讨估值因子是否真的已经失效。
那么，A股市场估值因子的情况如何呢？我们选取最常见的两个估值指标，EP和BP，来衡量股票的估值水平，并在A股市场中进行选股收益的测试。从图1中我们可以看出，在2018年之前估值因子的收益比较稳健，低估值股票收益能够稳定地跑赢高估值股票。但是，最近两年无论是EP因子还是BP因子，都出现了一定的回撤。从滚动12个月的因子收益曲线上看更加直观，曲线在近期已跌至负值（右轴）。基本的结论是：在A股市场，传统估值因子确实出现了失效的迹象。
二、估值变动因子是优质的替代指标
在传统估值因子的基础之上，如何寻找更好的替代指标呢？这个问题也是本篇报告的研究动机。我们推荐关注估值变动因子。所谓估值变动因子，是指EP的60日变化量，记为dEP = EP(t) – EP(t-60)。从估值因子的计算公式EP(t)=E(t)/P(t)不难看出，估值的变动受到两个方面的影响：盈利E（为方便讨论，本文仅考察E为正的股票）与价格P。相应地，dEP因子可以进行如下拆解：
其中，R=P(t)/P(t-60)，为股票价格的变动比率；而G=E(t)/E(t-60)，为股票盈利的变动比率。也就是说，估值变动因子dEP可以看作是对传统估值因子EP的一个调整，而调整系数（1-R/G）与股票的盈利增速、价格增速密切相关。关于调整系数（1-R/G），一个直观的解读是：当R<G时，价格增速小于盈利增速，说明近期股票价格对股票盈利的反应过于悲观，调整系数为正；当R>G时，价格增速大于盈利增速，说明近期股票价格对股票盈利的反应过于乐观，调整系数为负。
图2展示了估值变动因子（dEP）的多空对冲净值曲线。市值行业中性化后，dEP因子的IC均值为0.043，ICIR为2.70，多空对冲年化收益可达22.9%，并且，2019年后尽管传统估值因子（EP）已经逐渐失效，但dEP因子仍然有着优异的表现。关于两个因子的异同，有两个重要的方面需要指出。其一，估值变动因子dEP与估值因子EP同样都是正向选股因子。其二，不同的是，估值因子EP是静态价值投资的理念，关注的是“哪些股票的估值目前是最便宜的？”；而估值变动因子dEP是动态价值投资的理念，关注的是“哪些股票的估值正在变得越来越便宜？”。
在估值变动因子dEP的构造中，相比于股票价格，股票盈利的变动显得非常低频。前文我们基于EP在过去60个交易日的变动来计算dEP因子，其中的考虑是，60个交易日大约对应于1个季度的交易日数量，与股票盈利的变动频率大致相同。然而仍然需要注意的是，季报、半年报与年报的发布间隔并不均匀：三季报与年报的发布最长可相隔半年，而年报与一季报则往往同月甚至可能同日披露（图3）。图4中我们测试了不同间隔天数下估值变动因子的表现，最终结果显示，60个交易日确实是较为合适的选择。
基于以上讨论，也不难联想到：定期报告发布间隔的不均匀，将导致我们回溯60个交易日时，所得到的盈利数据很可能仍是同一报告期的，进而导致在不少交易日中，股票盈利的变动比率G=1。那么，我们前文关于dEP的拆解可进一步简化为：
dEP = EP(t) * (1 - R) = - EP * MoM
其中，MoM是股票过去60日的区间收益率（动量因子）。在这种情况下，估值变动因子可看作是估值因子与动量因子的乘积。由此我们猜想，估值变动因子与估值因子、动量因子可能天然存在较高的相关性。实际情况也是如此，估值变动因子与两者的截面相关系数均值分别为0.26，-0.28。值得欣慰的是，在依次剔除估值因子与动量因子的因素后，估值变动因子仍然有显著的收益，如图5所示：
在本小节中，我们将更为细致地考察估值变动因子dEP相对于传统估值因子EP的比较优势。
分组收益结构的比较。图6展示了估值变动因子dEP与估值因子EP的分组收益。我们可以看到，dEP因子的多头收益与空头收益，相较于EP因子都更为显著。并且，dEP因子的分组收益，单调性也要优于EP因子。
各行业表现的比较。图7列出了估值变动因子dEP和估值因子EP在各行业中的IC均值，我们发现：在各一级行业中，除银行行业以外，dEP因子的选股能力均超过EP因子；并且，EP因子在部分行业(如石油石化、基础化工、医药等)中选股能力微弱甚至为负向选股指标，而dEP因子在所有行业中IC均值都在0.03以上。
最后，我们再来考察估值变动因子与估值因子在一些常见因子上的分组暴露。图8-10依次展示了市值行业中性化后的估值变动因子与估值因子，其各分组在市值、BP与ROE上的平均分位值。
从图8可以看到，两者的多头组（Top组）与空头组（Bottom组）在大市值上均有一定程度的超额暴露，但估值变动因子的多头组（Top组）相较估值因子的市值平均分位更高。也就是说，估值变动因子的多头组合平均比估值因子组合有着更大的市值，这使得估值变动因子有着更强的实用性。
EP因子与BP、ROE之间，天然地存在如下关系：EP = BP * ROE。从图9与图10，我们发现EP因子在BP与ROE上的暴露均是单调的，这也说明估值因子的收益很大程度上能被二者所解释。而dEP因子的多头组（Top组）与空头组（Bottom组）在低估值（高BP）上有一定超额暴露（图10）；多头组（Top组）在高ROE上也有较高超额暴露（图9）。
比较估值变动因子与估值因子的多头组合，我们发现：估值变动因子所选的多头组合相比估值因子有着更大的平均市值、更高的市净率、相对较低的ROE。
四、估值变动因子在细分行业的应用
我们再来具体考察估值变动因子在部分细分行业（二级行业）中的选股能力。我们选取了近期关注度较高的半导体、生物医药、白酒行业。
我们首先选择科技行业中的半导体细分子行业，测试dEP和EP因子在半导体行业中所选多头组合的收益表现。我们这里多头组合是将半导体行业股票按照因子值分为2组，选择因子值较大的一组作为多头组合。可以看到，2018年10月份以来，dEP因子多头组合跑赢EP因子多头组合，超额收益率为13.1%（图11）。
接下来我们再考察医药行业内的生物医药细分子行业，测试dEP和EP因子在生物医药中所选多头组合的收益表现。2018年10月份以来，dEP因子多头组合显著跑赢EP因子多头组合，超额收益率为18.3%（图13）。
最后,我们测试dEP和EP因子在食品饮料行业内的白酒细分子行业中所选多头组合的收益表现。2018年10月份以来，dEP因子多头组合跑赢EP因子多头组合，超额收益率为10.8%（图15）。
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
团队介绍
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕先生，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报：《蜘蛛网CTA策略》系列、《聆听高频世界的声音》系列、《行业轮动的黄金律》、《反转因子的精细结构(W式切割)》等，在量化圈内有较好反响。作为团队核心成员，2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。目前，开源金工团队成员来自复旦大学、华东师范大学、南京大学、厦门大学等知名院校，更多优秀成员正在引进中。
团队愿景：开源金工团队，将恪守「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究准则，努力为量化投资研究做出属于我们的微小贡献，共同见证中国量化投资事业的持续进步！
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