量化私募行为的蛛丝马迹：龙虎榜营业部的新视角 | 开源金工
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
微信号：brucewei_quant执业证书编号：S0790519120001开源证券金融工程分析师 高鹏（本报告联系人）微信号：13951784990执业证书编号：S0790520090002研究领域：基金研究、因子模型摘要
如何识别量化私募的关联营业部？
在市场交易的黑暗森林中，量化私募的行为终究难觅踪迹。我们尝试从龙虎榜营业部的视角出发，探寻量化私募行为的蛛丝马迹。
量化私募频繁现身中小票前十大流通股东。我们选取了4家具有代表性的头部量化私募作为考察对象。2018年Q4以来，4家私募进入前十大流通股东分别397、134、98、21次。股票风格上，4家量化私募进入前十大流通股东的股票市值相对较低，行业内市值分位均值为34.7%。
量化私募营业部的筛选识别：我们通过筛选量化私募进入前十大流通股东的个股，并与季末对应有龙虎榜股票的营业部买入情况进行匹配。最终我们认定：中国中金财富证券北京宋庄路、华泰证券股份有限公司总部、中国国际金融上海黄浦区湖滨路、招商证券深圳深南东路，这4个营业部有较高概率对应了量化私募席位。同时上述量化私募营业部之间存在协同效应。
2021年量化私募营业部在交易什么？
量化私募营业部交易活跃。4个量化私募营业部2021年成交额均位列所有营业部前十，分别为279.7亿、196.4亿、195.3亿、166.3亿。同时4个量化私募营业部的上榜次数要显著高于其他知名游资营业部。
量化私募营业部偏好热门趋势股。2021年以来，4个量化私募营业部成交金额靠前的股票为：云天化（20.79亿）、西藏矿业（15.79亿）、江淮汽车（14.41亿）、联创股份（12.93亿）等。通过对比量化私募营业部上榜的时点和股价走势，量化私募营业部偏好在热门趋势股上多次交易。
量化私募营业部频繁上榜热门行业。2021年1月-9月，4个量化私募营业部上榜行业较多的分别为：化工（644次）、机械设备（529次）、电气设备（389次）、医药生物（313次）等。量化私募营业部会跟随行情变化，更容易出现在热门行业个股的龙虎榜上。
量化私募营业部的交易行为具有超额收益
我们将4个量化私募营业部看成一个整体，合并计算在某只上榜股票上的净流入或净流出情况，并测算随后的交易日个股相对Wind全A是否具有超额收益。
量化私募营业部异常净流入具有正向超额收益。我们分别设定净流入超过1亿元和2亿元作为异常净流入条件。对于净流入金额在2亿以上的股票样本，至随后第15个交易日，累计超额收益可达+5.28%。
量化私募营业部异常净流出具有负向超额收益。我们分别设定净流出超过0.5亿元和1亿元作为异常净流出条件。对于净流出金额超过1亿的股票样本，至随后第20个交易日，累计超额收益可达-5.60%。
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报告发布日期：2021-10-31
01
量化私募营业部的识别方法
近年来，量化私募逐渐成为了举足轻重的市场参与者，受到了越来越多投资者的关注。然而，在市场交易的黑暗森林中，量化私募的行为终究难觅踪迹。本篇报告，我们尝试从龙虎榜营业部的视角出发，探寻量化私募行为的蛛丝马迹。
所谓“龙虎榜”，是指交易所每日公开披露的“交易公开信息”栏目，对于满足一定条件的个股，该栏目提供了以下交易数据：当日买入与卖出金额最大的五个营业部，及其买入金额、卖出金额等。龙虎榜能够反映当前市场最热点的交易动向，各大上榜营业部汇聚了市场上最活跃的资金力量。这其中有机构资金的动向（机构专用），有北向资金的交易（沪股通专用、深股通专用），还有散户情绪的反映（东方财富拉萨）。
如何从龙虎榜营业部中识别量化私募的交易行为呢？思路方法上，我们通过筛选量化私募进入前十大流通股东的个股，并与季末对应有龙虎榜股票的营业部买入情况进行匹配，来判断特定席位是否为量化私募的关联营业部（简称：量化私募营业部，下同）。具体步骤如下：
1.1 量化私募频繁现身中小票前十大流通股东
为了对量化私募进入A股前十大流通股情况进行分析，我们获取了2018年报以来，A股所有报告期前十大流通股东数据。量化私募方面，我们选取了4家具有代表性的头部私募作为考察对象，分别为：私募M、私募H、私募J1、私募J2。我们对量化私募进入前十大流通股东的数量与股票风格进行了统计。
股票数量上：2018年Q4以来，4家量化私募进入前十大流通股东的次数分别为397、134、98、21次（图1）。近两年量化私募出现在前十大流通股东的频率增加。其中，私募M在2020年三季报进入前十大流通股东较多。
股票风格上：（1）市值分位上，4家量化私募进入前十大流通股东的股票市值相对较低。2018年Q4以来，所有进入前十大个股的行业内市值分位均值为34.7%。（2）估值分位上，股票整体PE为55.6%，股票估值水平较为适中。
总地来看，量化私募近两年更多的出现在中小票的股东当中。
1.2 量化私募营业部的筛选识别
基于量化私募进入前十大流通股东信息，我们来匹配龙虎榜营业部情况。我们对上述股票，逐一判断个股在报告期最后一个交易日是否有龙虎榜（表2）。4家量化私募在报告期末有龙虎榜的数量分别为11、9、8、2次。
进一步，我们对上述有龙虎榜的股票样本，按照私募的不同，分别对各次的龙虎榜买入席位进行汇总。以私募M为例，我们选择其报告期末有龙虎榜的11个样本，对每次上榜的买入席位进行汇总。表3给出了4家私募的席位汇总结果（只展示出现次数2次及以上的席位）。
对于量化私募M，在11次上榜样本中，其排名靠前的席位分别为：中国中金财富证券北京宋庄路（6次）、华泰证券股份有限公司总部（5次）、中国国际金融上海黄浦区湖滨路（5次）。对于量化私募H，在9次上榜样本中，其排名靠前的席位为招商证券深圳深南东路（7次）。对于量化私募J1，在8次上榜样本中，其排名靠前的席位为机构专用（6次）。
可以发现，中国中金财富证券北京宋庄路、华泰证券股份有限公司总部、中国国际金融上海黄浦区湖滨路、招商证券深圳深南东路这4个营业部值得关注。我们进一步匹配其对应的前十大流通股东信息与龙虎榜买入情况，通过交叉比对其持股情况以及买入金额，最终认定上述4个营业部有较高概率对应了量化私募的营业部席位。我们接下来将这4个营业部简称为量化私募营业部。
1.3 量化私募营业部之间存在协同效应
在龙虎榜记录中，常常存在营业部协同的情况。所谓营业部协同，就是指两个营业部多次同时出现在同一只股票的买入营业部名单中。我们统计了过去一年间，上述4个营业部的协同营业部（表4）。
量化私募营业部之间相互协同次数较高。可以发现，中国中金财富证券北京宋庄路、华泰证券股份有限公司总部、中国国际金融上海黄浦区湖滨路相互之间协同次数很高，进一步印证了它们很可能都是量化私募M的关联席位。同时，中国国际金融上海分公司也有较大概率是私募M的关联席位。
02
2021年量化私募营业部在交易什么
2.1 量化私募营业部交易活跃
量化私募营业部的交易活跃性如何？我们统计了2021年以来，所有营业部总上榜成交金额水平。表5列示了2021年成交金额靠前的20个营业部（剔除了沪深股通、机构专用、东方财富拉萨等营业部），这里我们还展示了营业部2021年上榜次数和单次上榜平均动用资金水平。
量化私募营业部的成交金额和上榜次数相对靠前。2021年成交金额最高的是华鑫证券上海分公司营业部（392亿）。4个量化私募营业部2021年成交额均位列前十，分别为279.7亿、196.4亿、195.3亿、166.3亿。同时，4个量化私募营业部的上榜次数要显著高于其他知名游资营业部。原因可能是量化私募采用程序化量化交易进行交易，因此在上榜个股覆盖度上要高于普通主动型营业部。
2.2 量化私募营业部偏好热门趋势股
量化私募营业部偏好交易哪些股票？我们统计了2021年以来，4个量化私募营业部上榜成交金额靠前的股票（表6）。其中成交金额靠前的股票为：云天化（20.79亿）、西藏矿业（15.79亿）、江淮汽车（14.41亿）、联创股份（12.93亿）等。通过对比量化私募营业部上榜的时点和股价走势，量化私募营业部偏好在热门趋势股上多次交易。
我们以个股西藏矿业（000762.SZ）为例，展示量化私募营业部上榜交易的过程（图3，图中星标为上榜交易日）。西藏矿业自2021年5月份启动以来，开启了一波几倍上涨走势。在这期间，量化私募营业部上榜的交易日有13次。从西藏矿业第一波开始启动时，量化私募营业部就交易上榜，后续一直频繁出现在龙虎榜上。
2.3 量化私募营业部频繁上榜热门行业
量化私募营业部交易有行业风格偏好吗？我们统计了2021年以来，量化私募营业部上榜股票的月度行业分布（图4），这里我们仅展示了上榜股票较多的十个行业。2021年1月-9月，4个量化私募营业部上榜行业较多的分别为：化工（644次）、机械设备（529次）、电气设备（389次）、医药生物（313次）等，且不同月份上榜行业会有所变化。总结来看，量化私募会跟随行情变化，更容易出现在热门行业个股的龙虎榜上。
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量化私募营业部的交易行为具有超额收益
量化私募营业部上榜的交易行为具有超额收益吗？策略的构建方法很多，我们这里给出一种方案。我们尝试识别量化私募营业部的异常流入和流出，并测算是否具有超额收益。具体做法上，我们将4个量化私募营业部看成一个整体，合并计算在某只上榜股票上的净流入或净流出情况（合计买入金额-合计卖出金额）。我们选择所有异常净流入（出）样本，测算随后20个交易日内个股相对Wind全A的超额收益情况。
量化私募营业部异常净流入上，我们分别设定净流入超过1亿元和2亿元作为判断条件。自2020年以来，量化私募营业部净流入超过1亿元有244次，超过2亿元有69次。量化私募营业部异常净流出上，我们分别设定净流出超过0.5亿元和1亿元作为判断条件。自2020年以来，量化私募营业部净流出超过0.5亿元有232次，超过1亿元有57次。
量化私募营业部异常净流入具有正向超额收益。我们对两类异常净流入的个股样本进行了累计超额收益测算（图5）。对于净流入金额1亿以上的股票样本：在随后的20个交易日累计超额收益为1.43%，其累计超额收益最高出现在第14个交易日（2.28%）。对于净流入金额2亿以上的股票样本：在随后的20个交易日累计超额收益为3.28%，其累计超额收益最高出现在第15个交易日（5.28%）。可以发现，净流入金额2亿以上样本的正向超额收益要更优。
量化私募营业部异常净流出具有负向超额收益。我们对两类异常净流出的个股样本同样进行了超额收益测算（图6）。对于净流出金额0.5亿以上的股票样本：在随后的20个交易日累计超额收益为-3.69%。对于净流出金额1亿以上的股票样本：在随后的20个交易日累计超额收益为-5.6%。可以发现，净流出金额1亿以上样本的负向超额收益要更突出。
04
风险提示
本报告的研究基于市场公开数据，模型估算结果可能存在误差。本报告仅针对部分量化私募的较高概率关联营业部进行分析，不代表量化私募的整体情况。相关报告回顾（可点击链接）：开源量化评论 | 可转债的多因子方法初探开源量化评论 | 可转债估值择时策略初探开源量化评论 | 知情交易者背后的择时信息
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团队介绍
开源证券研究所金融工程团队，是一支年轻而富有创造力的团队，我们致力于提供全面深入、独家创新的量化研究。团队首席魏建榕，复旦大学理论物理学博士，专注量化投资研究近10年，历任东方证券研究员、上投摩根基金研究员、方正证券高级分析师、东吴证券联席首席分析师。在实证行为金融学、市场微观结构研究等领域取得了多项独创性研究成果，在国际学术期刊发表论文7篇，代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在量化圈内有较好反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。
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