景气度研究：量化与主动的多视角 | 开源金工
开源证券金融工程首席分析师 魏建榕
微信号：brucewei_quant执业证书编号：S0790519120001开源证券金融工程分析师 张翔（联系人）微信号：18217529287执业证书编号：S0790520110001研究领域：资产配置、基金研究
摘要
景气度研究的逻辑基础
景气度可以从微观的个股、中观的行业、宏观的市场三个层面进行研究。本文主要对微观的景气规律、中观的短期景气轮动与中期景气比较、宏观的景气跟踪三个层次展开讨论。
景气度的微观规律：1.无论市场的牛熊震荡还是风格切换，资金一直追逐高景气的个股。2.高景气的个股特征是高成长性、高盈利能力。3.在成长性、盈利能力与估值三者重要性比较，成长性与盈利能力是股票价格的核心驱动，追逐高景气时投资者对估值并不敏感。4.业绩增速决定了股价的表现，而业绩增速的变化不会；ROE水平与ROE的边际变化都会决定个股表现。
量化视角下的景气轮动
行业景气度的三个刻画角度：历史的财务指标跟踪、实时的产业数据修正、未来的分析师预期判断。
历史景气度指标核心是捕捉行业的盈余动量效应，利用业绩预告、业绩快报与定期报告综合构建历史行业景气度信号。
预期景气度指标核心是捕捉行业的戴维斯双击机会，利用分析师预期的边际变化构建预期行业景气度信号。
综合历史景气度与预期景气度信号合成构建复合景气度指标，行业轮动效果显著提升，因子IC达到9.49%，ICIR为1.60，IC胜率达70%。在行业五分组下，高景气组的年化收益20.2%，低景气组的年化收益1.1%，多空年化收益19.2%，信息比率达1.62。
主动视角下的景气比较
预期净利润增速指标更适合作为市场景气度的观测变量。
PB-ROE框架下的行业比较，无法判断行业的高低估状态，更多反映的是行业的风格属性；而行业PB-ROE的时序变化更能体现行业的高低估状态。
PEG框架下的行业比较，PEG能够对于业绩稳定、低负债的行业给出相对盈利增速的合理估值判断。
预期收益框架下的行业比较，通过盈利增长与非估值变动收益比较，可以判断当前盈利增长带来的收益贡献是否合理。
景气度跟踪
时刻把握市场的景气状况同样是研究重点，我们分别对4大宽基指数、6大类板块、42个重要行业进行景气度趋势、边际变化与历史水平的跟踪，帮助投资者紧密跟踪市场的景气度变化。
报告链接
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报告发布日期：2021-12-23
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景气度研究的逻辑基础
1.1、景气度的研究视角
景气度顾名思义，即指繁荣兴旺程度，反映了市场、行业或企业的运行情况和发展趋势。景气度作为投资者关注的重要指标，可以分成宏观、中观、微观三个层面进行观察。
对于宏观景气度，核心是判断宏观经济运行状况。国家统计局会对大中小型企业进行定期问卷调查，了解企业生产经营状况和预期，进而编制景气指数反映经济运行状态；然而，宏观指数频率低、数据存在一定滞后，较难反映实时景气变化。 对于行业景气度，核心是判断行业发展状况。除了企业问卷调查编制行业景气指数以外，还可以从产业政策、产业链供需、行业空间等角度做定性的评价；优点是可以进行相对长期的判断，不足是短期全行业的比较对研究深度和覆盖宽度有更高的要求。 对于个股景气度，核心是判断企业的经营状况。投资者往往用通过企业的生产订单跟踪、经营决策分析、企业财报验证，形成对企业预期的成长性、盈利能力等经营指标的评判。优点是选股的确定性更高，不足依然是难以做全市场比较。
1.2、景气度的微观规律我们先从微观的个股层面，探究一下景气度与股票涨幅之间的关系。我们以净利润增速为例，将当年度净利润增速分为10组，分别统计各组股票的当年涨幅分布。从下图可以看出，无论市场的牛熊震荡还是风格切换，净利润增速越高的分组整体收益越高。
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量化视角下的行业景气轮动
行业的景气度决定了行业未来表现，再优秀的公司难以抵御行业景气度的下滑，再普通的公司也会在行业景气提升中受益。景气度投资往往站在行业的层面先比较景气度，再选择高景气赛道中的优质公司。行业的景气度上行提高了公司业绩兑现胜率，公司业绩持续兑现或超预期将推动股价上行。因此，对行业景气趋势的观察是投资者的重要工作。对于行业景气度的观察，我们可以从三个角度展开：（1）历史财报指标跟踪，包括上市公司的定期财报、业绩快报、业绩预告反映的经营状况；（2）实时产业数据修正，如产业链上下游的价格与库存变化、企业经营状况的变化等；（3）未来分析师预判，如盈利预期的边际变化等情况。
2.1、 历史景气度轮动在A股市场中，普遍存在着显著的盈余动量效应（PEAD），即在盈余公告后，业绩利好的公司股价会向上波动，而利空的公司股价将向下波动，并且业绩利好程度越大，超额收益越高。而个股盈余动量可以聚合到行业上，用以反映行业盈利向好程度，在行业上同样表现出明显的盈余动量现象。为了将低频的财务指标高频化，在《行业配置的量化解决方案》报告中，我们通过行业成分股的每日可获取的最新盈利指标等权聚合、平滑差分，刻画行业盈余动量，并构建行业景气度轮动模型。如下图所示，每当有成分股披露最新财报，其盈利信息就会体现在行业指标上，因此高频化聚合反映了行业短期的盈利变化。
2.2、 预期景气度轮动分析师预期数据是A股市场中重要alpha来源之一。分析师预期兼具前瞻性强与时效性高的优势，能够反映了公司基本面变化，可以为我们分析行业景气变化提供有效的参考。预期景气度核心是捕捉行业的戴维斯双击，分析师上调公司的业绩增速预期，同时也对公司估值形成更强支撑，进而聚到行业上形成行业戴维斯双击。由于目前新股发行加速，分析师预期个股覆盖数量在2400只，覆盖率约为60%，且覆盖样本偏向大市值股票。因此，我们利用分析师预期合成行业景气度时，需要进行适当处理。关于分析师预期数据研究有三点结论：（1）分析师预期绝对水平横向比较不是核心定价因素，预期的边际变化才是核心定价因素；（2）短期（FY1）分析师预期比长期分析师预期数据更有效；（3）分析师未覆盖个股在行业中位数填补缺失值后合成行业景气指标效果更稳定。本文中研究使用Wind一致预期数据，我们使用90天内公布的未来1年的个股盈利预测数据聚合计算行业预期变化。与历史财务基本面指标的等权聚合方式不同，分析师对大市值的龙头股跟踪更紧密、覆盖度更高，且行业未来的盈利状况更多受行业龙头股影响，因此分析师预期采用规模进行加权聚合更为合理。
2.3、 复合景气度轮动历史财报的景气度指标核心是捕捉盈余动量效应，对于周期股的盈利会出现周期性的拐点，通过历史财务指标难以提前捕捉。而分析师预期核心是利用投资者对行业的预期变化，可以对历史财报的景气指标进行有效补充。因此，我们将历史景气度与预期景气度做等权合成，并进行历史轮动回测。
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主动视角下的行业景气比较
根据景气度构建的量化模型，其核心是基于大数定律的长期投资，坚持投资纪律性。主动投资者对于景气度的观察更多是聚焦在行业中长期比较，而基于统计模型短期高频率调整往往难以用于实际投资，更多需要在中长期的周期中进行比较判断。因此，我们同时从主动投资的视角出发，以定量的数据辅助验证，探讨一下中期的行业景气度比较的研究与思考。
3.1、 景气度的观测指标
前文中我们指出反映行业景气的指标即有盈利水平、也有盈利增速，哪类指标更加适合作为行业景气的观测变量？分析师预期指标与历史财报指标是否有相似的变化趋势？
我们分别用分析师预期与历史财报的盈利增速（净利润增速趋势项）与盈利水平（ROE趋势项）对比Wind全A的市场走势，以指标与市场走势的相关性作为判断指标有效性的依据。
盈利增速比盈利水平更能反映市场的景气变化。市场的走势与预期盈利增速的相关系数为27%，而与预期ROE的指标相关系数却为-45%。同时，比较分析师预期与历史财报指标走势，可以发现两者大体一致，但在拐点上分析师预期比历史财报指标更具领先性。
3.2、 PB-ROE框架下的行业比较
以ROE为代表的盈利能力指标并不能及时的反映景气趋势，主要由于影响ROE的因素较多，常用的杜邦分析指出ROE=净利润率×周转率×杠杆率，ROE的高低受到净利率、周转率和杠杆率的共同影响，变化趋势对未来市场走势的匹配度并不高。
但其实ROE更加稳健，更合适在PB-ROE的框架中进行行业比较。在《A股风格轮动：规律认知与策略实践》报告中，我们介绍讨论过PB-ROE模型对于行业风格的划分。同一时间截面上的行业估值与预期ROE可以反映当前高低估的状态。
我们采用最新的行业分类，将部分规模较大的一级行业进行拆分，拆分后的行业包含19个一级行业与23个二级行业，共计42个重要行业。以2021年11月底PB-ROE行业比较为例，银行、房地产行业表现出深度低估价值属性，而以电池、光伏、半导体、医疗服务为代表的行业正处于高估的成长属性。
值得说明的是，PB-ROE框架下投资卖出高估、买入低估并不是一个有效的策略。因为PB-ROE的高估值、低估状态主要反映的是行业的风格属性，但并非不能代表行业相对自身的内在价值的高低估状态。由于各个行业属性的不同，相对稳定的行业PB-ROE位置会在相对小的范围内波动；而周期行业的PB-ROE路径会剧烈漂移，体现出时变的行业特征。既然在截面上通过PB-ROE比较无法进行有效的行业比较，我们在时间序列上观察行业的PB-ROE变化轨迹。
以白酒行业为例，我们在时间序列上画出2011年至今的月度预期ROE与ln(PB)的轨迹变化，观察行业自身的盈利与估值的变化。白酒行业的预期ROE会在18%~36%的较高盈利水平内变化，ln(PB)会在0.96~2.8之间波动，整体全部行业处于的高盈利+高估值组。具体来看，白酒行业在2011年至2012年7月期间盈利水平提升、估值水平不动；随后2012年8月至2014年初，由于限制三公消费影响，行业进入盈利下行、杀估值阶段；2014年初行业开始进入高性价比区间，伴随着盈利继续下行和估值提升；直到2016年7月开始进入盈利与估值双击的过程；2018年初开始盈利维持稳定，持续下杀估值至年底；2019年全年以估值修复为主线，行业重新回到2011年初的盈利与估值水平，形成接近9年的一轮大周期；而从2020年开始，在资金持续抱团拉升行业估值；直到2021年3月抱团瓦解，行业估值下行至今。
我们通过白酒行业的PB-ROE路径图可以清晰复盘行业的变化，同时发现行业具有配置价值的时点（2014年初、2018年底）。而站在当下，我们同样要问白酒行业估值调整怎样才算合适进入合理区间？
上图中我们将白酒行业的预期净利润增速与其动态市盈率进行比较，大部分窗口下保持着盈利增速与估值通向变动的特征。在2018年底至2020年10月期间，白酒行业的估值与盈利增速出现明显背离；近一年以来，行业估值与盈利的裂口逐渐收窄，但仍未回到历史中枢水平。
3.3、 PEG框架下的行业比较
PB-ROE框架下的行业比较虽然能够衡量行业的经营质量与价值，但未能考虑到行业的成长性。作为彼得林奇推崇的PEG指标，PEG=市盈率/预期盈利增长率，即虑当前的估值（PE），也考虑了未来成长性（G），该指标兼顾了行业的成长性对于估值定价的影响。
因此，我们采用PEG框架下重视行业的估值与成长性。在下图中，我们展示了预期的盈利增速在0~100%之间，市盈率在100x以内的行业PEG分布。
可以看出行业的PE与盈利增速之间存在着一定的线性关系，高预期盈利增速的行业往往会对应更高的估值。但PEG的估值比较依然存在局限性，其主要适用于业绩增长稳定、低负债的行业。PEG比较在以下两类行业中并不适用：
（1）盈利波动较大的周期行业，包括钢铁、煤炭、有色金属、炼化贸易、农林牧渔、建筑材料等。
（2）高杠杆的大金融行业，包括银行、房地产、保险。
在剔除以上两类行业之外，我们可以看到食品加工、电力、软件开发、化学制药、医疗服务、白酒等行业处于1.5xPEG之上，当前处于估值明显高于业绩增长预期；而交通运输、建筑装饰、纺织服装行业明显低于0.5xPEG之下，如果市场对于这三个行业的成长预期与分析师预期增速接近，则这三个行业当前处于明显的低估状态。
3.4、预期收益框架下的行业比较
股票资产收益的预测一直是投资者最为关注的话题。在1960年代，Gordon从DDM模型出发推导出的股利增长模型： ，将股票预期收益拆解成预期股息率与股息增长率。在1991年，Bogle利用奥卡姆剃刀原理提出预期收益简化估计： ，将股票的预期收益拆分为股息率、盈利增长、估值变动三部分。在2002年，Grinold与Kroner提出细化股票预期收益估计： ，进一步将盈利增长拆分为盈利内生增长（G）、通胀率（i）、回购率(ΔS)三个部分。可见，股票的涨幅与盈利增长和估值变动关系最为紧密，与我们常讨论的戴维斯双击或双杀类似，盈利增速同时影响着估值变化。为了剥离掉估值变动对行业涨幅的影响，我们将今年以来各行业涨幅扣除估值变动收益作为非估值变动涨幅，进而比较行业的盈利增长与非估值变动涨幅中蕴含的机会。04
景气度全扫描
本文从微观个股、中观行业、宏观市场三个角度讨论了景气度相关研究与思考。如果从第一性原理出发，景气度应该是投资者最应该关注的指标。因此，我们分别从宽基指数、大类板块、重要行业紧密跟踪景气度的变化。
4.1、 宽基指数景气跟踪分别对沪深300、中证500、中证1000、创业板50四个宽基指数成分股月度聚合，按照市值加权计算指数的预期净利润增速与财报净利润增速。在进行指数景气度跟踪时，我们以预期净利润增速为主判断景气趋势，财报净利润增速为辅验证景气趋势。四个宽基指数预期景气度均位于历史高位且趋势向上；财报景气度指标由于2020年疫情冲击带来的低基数效应，导致2021年出现前高后低的趋势。因此，我们短期仍然维持宽基指数景气趋势向上的判断，但景气增速在边际衰减。
4.2、 大类板块景气跟踪同样的我们将行业分成金融、周期、消费、医药、科技、制造6大板块，分别观察各板块的景气趋势变化。在六大板块中，金融板块景气度趋势向上，最新预期盈利增速为17.6%；消费板块景气趋势向下，最新预期盈利增速为28.1%；医药板块景气度已跨过拐点企稳回升，最新预期盈利增速为35%；制造与科技板块均处于近两年景气提升的大趋势之中，最新预期盈利增速分别为65%和75%；周期板块景气度处于趋势向上的高位，接近于2017年10月的历史高点，最新预期盈利增速为186%。
4.3、 重要行业景气跟踪我们对42个重要行业的ROE与净利润增速两个核心指标出发，分别对行业的财报值、分析师预期值、预期历史分位点、预期月度环比变动四个方面进行比较。当前处于高景气的行业有两类：（1）周期板块，如炼化贸易、有色金属、钢铁、煤炭等周期性行业整体处于高盈利水平、高盈利增长的历史峰值，配置的赔率较低，其中钢铁的预期利润增速已出现环比下滑；（2）科技制造板块，如光学光电子、电池、半导体、光伏等行业由于政策扶持或需求增长带来的高盈利、高增长。当前处于低景气潜在反转行业：（1）社会服务行业，实际盈利水平和盈利增速均处于历史低位，而预期盈利增速仍处于高位，关注预期利润增速与实际增速之间存在明显的定价偏差；（2）汽车、交通运输行业，当前盈利水平处于历史低位，预期盈利增速仍处于中高水平，关注盈利水平提升带来的估值修复；（3）化学制药、农林牧渔行业的盈利水平已处于历史低位，盈利增速边际仍处于下滑，重点关注该类行业盈利增速改善带来的戴维斯双击机会。
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总结
景气度在微观、中观、宏观三个层面相互影响，对于个股景气度研究汇聚成行业、市场的景气趋势，追根溯源自下而上的分析景气度的特征与比较行业间的景气度。本文主要讨论了三个核心问题：1.景气度在微观个股上有何特征？2.量化视角下如何做短期的行业景气轮动？3.主动视角下如何做中期的行业景气比较？个股的成长性与盈利能力是股票价格的核心驱动，无论市场涨跌与风格切换，资金在微观个股上一直追逐高景气度标的。量化视角的行业景气轮动核心是捕捉财报披露带来的盈余动量效应与分析师预期变动产生的戴维斯双击机会。复合景气轮动指标，在行业5分组下获得年化19.2%多空收益，信息比率1.618，最大回撤12.35%，收益回撤比1.552。主动视角的行业中期比较核心是分析师的预期盈利增速，通过PB-ROE框架比较行业自身时序上的配置性价比，通过PEG框架比较行业的估值上的性价比，通过行业盈利增长与行业非估值变动收益比较行业的内生增长收益贡献的性价比。时刻把握市场的景气状况同样是研究重点，我们分别对4大宽基指数、6大类板块、42个重要行业进行景气度趋势、边际变化与历史水平的跟踪，帮助投资者紧密跟踪市场的景气度变化。
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风险提示
本报告模型基于历史数据测算，市场未来可能发生重大改变，历史数据不代表未来业绩。
更多交流，欢迎联系:开源证券金融工程团队 | 魏建榕 张翔 傅开波 高鹏 苏俊豪 胡亮勇 王志豪 盛少成 苏良
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团队介绍
开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人、研究所所长助理，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在量化圈内有强烈反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良。
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