港股优选：技术面、资金面、基本面 | 开源金工
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执业证书编号：S0790520090003
研究领域：资产配置、基金研究、因子模型
摘 要
2021年以来港股市场的表现不尽人意，估值已跌至较低水平
2022年以来，随着俄乌地缘政治的影响，以及美联储加息节奏加快，全球避险情绪快速上升，港币相对美元快速贬值，港股市场进一步下挫。2022年以来，中国香港、中国大陆、美国三地的权益市场，作为离岸金融市场的中国香港的股市表现不如其他两地。
内地公募基金港股占比仍较低，目前依然以外资占决定性主导
截至2021年四季报，约有15.4%的公募基金持仓中含有港股标的。但从港股市值占基金净值的比例来看目前仅有1.8%的配置仓位，未来增长空间可期。从经纪商类型来，外资依然占决定性的配置。截至2022年2月底，外资、港股通、中资机构、港资及其他的配置比例分别为：70.90%、11.43%、13.13%和4.54%，港股通占比依然有非常大的提升空间。
从技术面、资金面、基本面三大维度优选港股
技术面：我们对技术面分成动量类和情绪类，整体来看：动量类因子在H股表现优于A股，情绪类因子在A股表现优于H股。原因在于A股和H股本身的投资者结构，H股市场由机构占主导，机构偏向于中长线资金，因此动量类因子表现突出；A股市场散户成交占比较高，而散户的交易通常会出现不理性行为，而情绪类因子的Alpha主要捕捉的就是非理性行为而获取的超额收益。
资金面：根据香港联交所公布的经纪商每日持股数量数据，我们构建了持仓规模占比、成交金额占比以及净流入占比三类因子。从测试结果来看，不同类型的经纪商得到的资金面因子，效果大相径庭。整体上看：在净流入占比与成交金额占比因子上，港股通与券商银行系经纪商的因子方向相反，不论是回看20日还是60日；且在港股通为正向因子，但券商银行系为负向因子。为何背后不同经纪商的因子效果不同，主要的原因在于账户性质差异：内地机构主要以港股通购买港股，无法做空，投资逻辑沿用A股，而券商系银行系经纪商则以港股账户购买港股，能使用丰富的衍生对冲工具。
基本面：我们沿用经典文献中对标准化预期外盈余（SUE）因子的构建方式： 对港股通标的进行测试：整体多空对冲的年化收益率6.11%，年化收益波动比0.72。整体港股市场中SUE因子的表现逊色于A股。主要原因：港股市场是个机构为主的理性市场，市场化定价效率高，因此整体上看SUE因子在港股上的表现较A股略逊一筹。
三大因子合成：根据技术面、资金面、基本面三大维度，并结合港股流动性水平较差的现实问题，我们对港股通标的池进行组合构建：在月频及手续费双边千六的设定下，三大维度融合后的港股通优选组合，其多空对冲净值更加稳定且创历史新高，多空对冲收益波动比1.6，年化ICIR 1.85。三大因子合成：根据技术面、资金面、基本面三大维度，并结合港股流动性水平较差的现实问题，我们对港股通标的池进行组合构建：在月频及手续费双边千六的设定下，三大维度融合后的港股通优选组合，其多空对冲净值更加稳定且创历史新高，多空对冲收益波动比1.6，年化ICIR 1.85。
报告链接
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报告发布日期：2022-03-22
01
2021年以来港股表现不尽人意，估值已跌至较低水平
2020年新冠疫情以来，港股市场走出了一个倒V行情。尤其以代表新兴成长企业的恒生科技指数， 2020年以来一路上涨，到了2021年2月中旬达到历史最高水平，而后一路下挫，真实演绎了一把过山车行情。
尤其在2021年，整个港股市场高开低走，熊冠全球。恒生指数和恒生科技指数在全球主要市场中表现垫底（图3）。
2022年以来，随着俄乌地缘政治的影响，以及美联储加息节奏加快，全球避险情绪快速上升，港币相对美元快速贬值（图4），港股市场进一步下挫。2022年以来，中国香港、中国大陆、美国三地的权益市场，不管是价值类指数（恒生指数、上证指数、标普500），还是成长类指数（恒生科技、创业板指、纳斯达克），作为离岸金融市场的中国香港的股市表现均不如其他两地（图5）。
目前不管是恒生指数还是恒生科技指数，经过两年多的下跌，整体估值水平较低。恒生指数的PB跌到了历史5%水平，恒生科技的PB水平跌到了2020年8月以来的最低水平。
02
目前港股中内地公募基金占比较低，外资仍占决定性主导
2.1 港股通及QDII是目前内地资金投资港股的两条最重要渠道目前内地到港股投资的渠道并不多，其中港股通与QDII是其中最重要的两条途径。这两类途径主要有三种区别：
（1）可投标的范围的不同：QDII可投资范围更广，投资港股时不限于港股通标的，还可以投欧美之类的海外市场。而港股通由于走的是港股通的通道，目前可投范围为港股通成分股（最新为546只成分股）。
（2）基金“含港率”不同：QDII基金的“含港率”主要看合同的规定，有些产品会在合同里限定以港股为主，有些则不会。而港股通基金根据2017年发布的新规，细分为2个“含港率”不同的小类：第一类名字里会带“港股”之类的字样，这类产品的港股比例占非现金资产的80%以上；第二类，是可投港股的普通基金，名字里不带“港股”、“沪港深”，港股的仓位不能超过50%。
（3）实操便捷性：由于QDII受外汇额度的限制，有时会面临暂停申购，但港股通基金则没有这个问题（目前远不到额度上限）。另外，QDII的赎回周期一般需要7个工作日左右，而港股通基金的申购赎回效率就与普通基金一样。
考虑到港股本身流动性水平以及港股通标的市值占整个港股市值的比例超过84%，因此接下来我们考虑的港股标的范围仅限于港股通成分股。
2.2 目前港股通配置比例仅1.8%，“夺取定价权”任重而道远
近年来随着港股持续下行后跌出的估值洼地，港股基金存在着“越跌越买”的现象，这其中以港股通渠道为主要购买途径，目前港股通累计净买入金额达到22729亿港元，创历史新高（图8）。截至2021年四季报，约有15.4%的公募基金持仓中含有港股标的。但从港股市值占总基金净值的比例来看目前仅有1.8%的配置仓位，未来增长空间可期。
尽管港股通标的有近550只，但内地机构配置港股却严重偏倚。前十大港股配置比例占公募基金持有港股市值的52.8%（图10），而A股为19.36%（图11）。前十大港股分别为腾讯控股、美团-W、药明生物、安踏体育、舜宇光学科技、香港交易所、华润啤酒、李宁、小米集团-W、中国移动。
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从技术面、资金面、基本面三大维度优选港股
接下来，我们将从技术面、资金面、基本面三大维度出发，探索适用于H股的优选因子。3.1 技术面因子：情绪类因子适用于A股市场，动量类因子适用于H股市场技术类因子主要是通过股票的量价数据计算得到，本质刻画的是基于行为金融学对交易者固定行为模式或是一些共识的研究。我们根据因子逻辑、构建过程以及多空收益贡献比，对常用的量价因子分为两类，动量类和情绪类(这两类因子定义详见附录）。
（1）动量类：20日涨跌幅、60日涨跌幅、长端动量；
（2）情绪类：理想振幅、APM、聪明钱、Mix流动性。
如表1所示，我们分别在陆股通标的和港股通标的对两类因子进行测试。（1）动量类：在H股市场表现优于A股市场；
（2）情绪类：在A股市场表现优于H股市场。
可能会有读者好奇为什么会出现这样一致性的现象，其实这与A股和H股本身投资者结构高度相关：H股市场基本由机构占主导，机构偏向于中长线资金，因此动量类因子表现更好；A股市场个人投资者成交占比依然较高，散户通常会出现不理性的交易行为，而情绪类因子的Alpha主要捕捉的就是非理性行为而获取的超额收益（通常是空头端）。因此这两类因子在两个市场的表现截然不同。图16和图17分别为技术面因子在A股与H股的具体回测指标。从中可以看到：在港股市场中，动量类因子不管是多头端收益、ICIR都较其余因子表现更为突出，尤其是长端动量因子与60日涨跌幅因子。但这两因子本身相关性较高（0.245），因此技术类因子中，我们推荐使用长端动量因子。
（1）港股通：内地机构和个人投资者南下购买港股的渠道；
（2）券商系：例如UBS、高盛、中银国际等券商系经纪商；
（3）银行系：例如汇丰银行、花旗银行、摩根大通银行等银行系经纪商。
我们分别按照回看20日与60日进行单因子回测，统计因子的ICIR与多空组合的收益波动比（图22~图25）。从中可以得到如下两个有意思的现象：在净流入占比与成交金额占比因子上，港股通与券商银行系经纪商的因子方向相反，不论是回看20日还是60日；
港股通为正向因子，但券商系和银行系为负向因子。
港股通的对手方，就是券商系和银行系经纪商，一方在一只个股上净流入，相应的对手方必须净流出，因此方向天然相反。
港股通背后的资金来源是内地的机构与个人投资者，他们购买港股使用港股通账户，而港股通账户目前无法做空，通常还是沿用A股的交易逻辑，即倾向于做多未来涨幅较高的股票；
银行系和券商系经纪商是用港股账户进行交易，而港股账户与港股通账户不同，可以做空，购买个股权证等，具有丰富的对冲衍生工具。因此券商系银行系可以通过对冲套保等多种方法，掩盖其本身的意图。
通过观察三类经纪商（港股通、银行、券商）的ICIR以及多空收益比，我们发现使用银行系资金口径构建的南下因子更为稳定，这也吻合整个港股市场目前存量的格局（图13）。另外这三类因子中，成交金额占比因子更加稳定，收益更高，因此我们用银行系经纪商的成交金额占比因子（过去60日）构建资金面因子。
图26为成交金额占比因子（银行系口径）的回测表现，从2020年3月以来该因子的多空净值曲线一路向上，2022年2月底多空收益创历史新高。该因子的年化ICIR为-1.15，多空对冲的年化收益率22.13%，多头组的年化收益率为13.23%。
3.3、基本面因子：业绩超预期因子同样适用于港股市场
1968 年Ball and Brown(1968)便提出了标准化预期外盈余（Standardized Unexpected Earnings, SUE）因子的构建方式： 。其中 表示财报披露的净利润水平， 表示预期的净利润水平, 表示预测偏差在过去一段时间的波动率水平。通常对SUE因子测试前会进行行业中性化处理，使得具有可比性，近年来SUE因子应用在A 股上的表现非常优秀，我们将SUE因子应用于港股通成分股中，分五组进行回测。图27为SUE因子在港股通标的池中的五分组和多空对冲表现：整体多空对冲的年化收益率6.11%，年化收益波动比0.72。可以看到整体港股市场中SUE因子的表现大幅逊色于A股表现。主要的原因是：港股市场是个机构为主的理性市场，市场化定价效率高，因此整体上看SUE因子在港股上的表现较A股略逊一筹。
3.4、三大因子合成后的港股通组合，多空创历史新高
根据技术面、资金面、基本面三大维度，并结合港股流动性水平较差的现实问题，我们进行港股通优选组合的构建，具体过程如下：（1）每月月底计算过去20日港股通成分股的月均成交金额，取成交金额最高的前面2/3作为可投港股通标的池；
（2）每月月底，计算标的池中个股的技术面、资金面、基本面因子，对三因子标准化后等权合成；
（3）对样本池分成五组，以下月月初前15分钟成交价作为买入价，下月月底收盘价作为卖出价，手续费设置为双边千六。
图28为港股通优选后，五分组及多空对冲净值曲线，从中可以看到，三大维度融合后的港股通优选组合，其多空对冲净值更加稳定且创历史新高。
04
附录
05
风险提示
模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。
end
团队介绍
开源证券金融工程团队，致力于提供「原创、深度、讲逻辑、可验证」的量化研究。团队负责人：魏建榕，开源证券金融工程首席分析师、金融产品研究中心负责人、研究所所长助理，复旦大学理论物理学博士，浙江大学金融硕士校外导师。专注量化投资研究10余年，在实证行为金融学、市场微观结构等研究领域取得了多项原创性成果，在国际学术期刊发表论文7篇。代表研报《蜘蛛网CTA策略》系列、《高频选股因子》系列、《因子切割论》系列，在量化圈内有强烈反响。2016年获新财富最佳分析师第6名、金牛分析师第5名、水晶球分析师第6名、第一财经最佳分析师第5名。团队成员：魏建榕/张翔/傅开波/高鹏/苏俊豪/胡亮勇/王志豪/盛少成/苏良
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