洋河的四个问题
不是业内人士，不知道白酒行业实际情况；也不是专业投资者，没有去调研，就目前学习阶段也还没看研究报告，所以本文的思考来源是公司披露的年报、公告等官方文件，尤其是刚刚结束的业绩网上说明会。今年由于有洋河财报群众多小伙伴提问，所以明显多了很多专业的财务问题，为小伙伴认真点赞
本文分为四个问题，仅仅是个人看法，可能漏洞百出，看官自行判断。
1、毛利率下降是产品力不行了吗
2、省外的经销商为何如此不稳定
3、三三股权制优势不复存在了吗
4、冗余资金的利用率为何在下降
01
毛利率下降是产品力不行了吗
这是拿到最新年报看到的第一个问题，毛利率下降了。因为毛利率象征着产品的竞争力，所以看到毛利率下降，第一反应是洋河产品的竞争力是不是下降了。首先根据公式，毛利率=（营业收入-营业成本）除以营业收入=1-营业成本除以营业收入，可知如果毛利率同比下降，那说明营业成本的同比增幅大于营业收入的同比增幅。所以来分析销售端情况和成本端情况：
先看销售端。
销售量，从18.4万吨增长到19.5万吨，同比增长了6%（四舍五入，下同）。这里要批评一下洋河的披露信息不够全面，销售量是总数，没有具体分中高端和普通酒各自的量。这里先模糊考虑两者大概也是同比例增长，事实可能不是。营收增长，中高端酒营收同比增长22%（远大于6%量的增幅），普通酒营收只增长5%（和量的增幅差不多），说明中高端白酒的产品结构中，销售了更多更贵的酒或提价了。比如海之蓝的占比变少，而梦6+占比变多，又或者是产品升级换代即变相提价（2022年海之蓝升级换代）。而对于普通酒而言，营收增幅和量的增幅大概一致，可见普通酒的销售产品结构，估计是没有多大变化。
再看成本端。
中高端酒的营业成本同比增幅28%，稍微高于营收增长22%，结合前面说的，推测中高端的毛利略微下降的主要原因，卖了更多更高端的酒，从而导致包装材料成本升高。比如老款海之蓝，改为新款海之蓝，包装成本提高了。而本身的生产粮食成本，猜测应该影响不大，除非是粮食涨价很多。
如果是这样，那对于洋河来说是好事。举个简单例子，一瓶酒，原本营业成本20元，售价100元，毛利率是80%，同样的生产工艺，只是包装物用的更好，营业成本增加到30元一瓶，相应售价提高到120元，毛利率只有75%。虽然毛利率下降了，但是毛利却从80元提高到了90元。这是实打实的好处。让我想起，@冬哥说的，对于个人投资，要看收益绝对值，而不是收益率。他的另外一句名言是“当幸福来敲门时，你要在家”。多谢@冬哥，欢迎关注环游全球的冬哥的公众号，足不出户，通过@冬哥的眼看世界。
而对于普通酒的营业成本，同比增幅22%远高于营收同比增幅5%，考虑普通酒本身售价就低（低于100元），不存在产品结构调整问题，那么普通酒毛利率大幅下降的原因，估计是@兔子君所分析的，原因是固液发酵改为固态发酵，因此粮食成本增加。为什么呢？
根据中国酒业协会官方公众号披露，2022年5月31日，国家标准化管理委员会发布的GB/T 15109-2021《白酒工业术语》及GB/T 17204-2021《饮料酒术语和分类》两项国家标准将于明日起正式实施。根据此白酒新国标，生产日期在2022年6月1日以后的酒水,但凡标签标注为“白酒”的，100%是纯粮酒,不用质疑，如果标注为“配制酒”或“调香白酒”，那么我们可以直接认定为酒精勾兑酒，这样只需看一眼酒水的外包装,就可以轻松分辨是否是纯粮酒了。
而根据洋河2021业绩说明会，公司的回复截图如下：
公司用词是从2022年6月起，所有产品都是固态发酵，也就是说明2022年6月以前，有些不是，不是的那部分就是用食用酒精勾兑的，这些肯定是归为普通酒范畴的。因此普通酒的营业成本增加，主要就是没有了酒精勾兑，全部用粮食酿造，所以粮食成本增加。同时这可能只是下半年的时间而已，意味着2023年的普通酒的营业成本，可能也还是要比2022年的更高。或许这也是公司为什么要打造洋河大曲的百元单品（即提价）的一大直接原因了。
综上所述，中高酒毛利率略微下降的原因，是销售更多高端酒和产品换代，所带来的包装成本增加所导致的；普通酒毛利率大幅下降的原因是，固液发酵改为固态发酵，粮食成本增加而导致的。
根据最新的业绩说明会，尹秋明回复毛利率下降的原因是“中高端酒毛利率略有下降的主要原因系粮食、包装材料等材料费和人工成本增加，以及销售结构变动所致；普通酒的销售毛利下降幅度较大的原因系粮食、包装材料等材料费和人工成本增加，普通酒的销售价格比中高端酒低，致使毛利率下降幅度较大。”
看来，粮食成本、包装成本以及人工成本，不论是中高端酒还是普通酒都是有影响，只是中高端酒多了一个销售结构变动即前面分析的产品结构和海之蓝升级换代。可见前面分析还是不够全面。
当然以上是洋河自身纵向比较，而横向比较情况如何呢？统计2022年十家上市白酒企业，如下表：
可知，虽然洋河营收已经多年是老三，但是白酒的毛利率，事实上并不突出，其更多还是中端或次高端。尤其对比省内的竞争对手今世缘，2022年洋河毛利率下降而今世缘却是上升的，使得今世缘毛利率已经略微高过了洋河。之前传言省内经销商，相比于洋河，更愿意推今世缘的产品，因为对于经销商而言，卖今世缘的产品利润更好，可事实上今世缘报表的毛利率并不是低于洋河的，甚至还略微高于洋河。
或许这是洋河的问题吧，即产品主要是中端。也就是今天业绩说明会上，张联东回复的“目前公司高端库存较低”、“梦之蓝手工班为高端占位形象产品，品牌打造需要时间沉淀和累积”即只是个形象而已，没有量。
02
省外的经销商为何如此不稳定
前面说到经销商，对于众多白酒企业，其主要的销售模式都是批发给经销商，直销部分占比大多都是不高的。除了茅台和五粮液本身品牌力强大，所以这两家公司的直销占比，2020年都是达到了40%左右，而其他酒企的直销比例都是很小的，甚至是可以忽略不计。因此如何处理和经销商之间的关系，尤其是利益分配，是众多白酒企业应该平衡好的重要问题。
洋河从2020年开始披露经销商数量，统计如下表：
通过表格知道：
第一，从2019到2022年这三年来，经销商数量都是减少的趋势，省内减少了10%左右，省外减少了23%左右。或许这是对以前深度分销的改变，从小商改为大商，即不需要那么多小型的经销商，只需要一些相对比较经济实力比较强的大商。
第二，省外经销商数量变化波动较大。省内经销商数量变化，基本是本期减少比本期增加多了一些，不过也在总数量的10%左右波动，还算比较平缓一些，属于比较正常经营波动。问题在于省外经销商的波动比较大，本期增加和本期减少都是比较大的数据。以2022年为例，2022年省外经销减少了将近30%的比例（1501家/5192家），同时也是又增加了30%多点（1570家/5192家）。
经销商数量的增加和减少，有两种情况，一种是公司的主动行为，即公司招商或公司没收经销商资格；另外一种是经销商的主动行为，即经销商找公司要经销权或不愿意做了退出。事实上，除了茅台酒这种市场扭曲价格以外，正常情况都是经销商和公司之间的博弈——公司需要经销商服从管理，稳定价格，甚至是哪天提价时，经销商能够接受；而经销商需要的是产品有利润，销量也不错。
对此公司年报是这样解释的：
“2019年以来，公司进行营销调整转型，围绕“一商为主、多商配称”，互补协调发展的指导思想进行经销商体系构建，经销商数量有一定减少。”
“2021年报告期内，经销商数量变化主要系公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。”
“2022年报告期内，经销商数量变化主要系公司优化经销商结构和深入全国化布局，对经销商体系作进一步调整。”
来源洋河年报
如果仅是就公司年报的解释，经销商变化原因都是公司主动行为，目的是更方便公司管理，更符合公司对市场的布局。然后事实是否如此，需要再观察。只是很好奇，2022年30%比例的经销商进进出出，这里面的经销商保证金和风险抵押金是如何处理的呢？同时，退出的那30%比例经销商，原本手上的库存是处理呢，以及新进30%比例的经销商，要重新进多少货呢？虽然大概率不会是网上常常报道那种加盟套路，但终究还是不够让人放心。
另外经销商的变化，还有个原因，个人猜测和去库存也是有关系的。2019年和2020年公司连续两年出现扣非净利的下滑（2018年是73.7亿，2019年是65.6亿，2020年是56.5亿），疫情影响是一方面，不过主要原因还是公司自身销售体系问题，是公司主动“去库存”。注意这里去库存，去的不是公司的库存，而是经销商的库存。为什么要去经销商的库存呢？估计是经销商手上货太多，为了出货，价格不得不以低于指导价卖出，从而导致市场上价格混乱，甚至的倒挂。
说到底之所需要去库存，还有个原因，和前面说的第一条是相关的，即洋河产品更多是中端，其产品虽然不会过期，但终究不是高端，无法和茅台普五一样，时间越长，价值越大。如果说经销商把酒放个两三年，还能卖个更高价格，他至于急忙低价出售吗。虽然说酒是用来喝的，不是用来炒的，但是如果有储存价值，是能够增加一大优势的。比如说，有位挚友来做客，你拿出一瓶珍藏了8年都舍不得喝的的好酒来宴请他，和你当下去楼下买一瓶来请他，那种感觉肯定是不一样的
不论如何，2021和2022年公司的扣非净利已经连续两年大幅增长（2021年是73.7亿，2022年92.8亿），那么去库存的问题，经销商变动大的问题，猜测大概率应该是解决了，估计今年是不会再如此大幅变动了吧。
根据最新的业绩说明会（2023.5.18），公司财务负债人尹秋明回复如下：“2022年公司经销商数量总量变化不大，对于经销商增加额和减少额相对大些，一是公司在2022年对海之蓝进行了升级，很多经销商需要重新签合同，系统会默认为新增加的经销商，海之蓝在省外占大部分，所以省外进出的经销商数量很大。二是公司继续优化经销商结构，对不守规矩的经销商进行了清理，有的经销商也会主动退出。退出的经销商保证金公司均按销售合同的约定予以退还。”
这个回答有几个重要信息，第一是海之蓝升级换代，但是目前没有天之蓝的升级换代计划（后者个信息，是另外一个问题回答的）；第二是省外，海之蓝占大部分，可见其他更高端其实不多，但是公司口径是蓝色经典。普通酒主要是在省内；第三合同重签，系统默认一退一进，续签的这个处理方法比较不符合商业逻辑，但也可理解，有点类似以前经销部保证的结转（详见洋河2019年财报浅析）。第四保证金是会退还的，不一定全部转为货款。这个保证金变动计入其他经营活动里面。第五经销商进退符合前面说的，有些是公司主动行为，有些是经销商的主动行为。
03
三三股权制优势不复存在了吗
熟悉洋河的都知道，洋河的一大优势是优秀的管理层，乃至洋河被人称为白酒的黄埔军校。优秀管理层的具体表现在于很多方面，比如独创绵柔型，破天荒推出蓝色经典（以前市场没有蓝色瓶子），这种创新能力；又比如广告全国到处铺，所谓的广告酒，但广告费用占比比很多同行都低；又比如品酒师横扫群雄（具体看洋河2018年财报浅析），这种优秀人才；再比如收购了双沟（具体看双沟的百亿征程），这种投资能力……
之所以管理层如此优秀，有个很重要的原因是，管理层持有了将近30%的股权，也就是@老唐说的“三三股权制”——30%左右的股份是管理层的，30%左右的股份是宿迁国资委的，30%左右的股份是经销商和社会股东的。如果公司发展好坏和自己的利益密切相关，那么管理层肯定会更努力、更卖力、更靠谱。所谓决策人吃自己煮的饭，一般情况下自己是不会煮太差的。
之前在洋河2016年财报浅析大概写过，2016年，蓝天贸易和蓝海贸易，整合为蓝色同盟以后，原本的管理层持有上市公司股份如下图：
2017年以后不再有任何管理层以个人名义，持仓排在前十大股东里面了。2020年，蓝色同盟从持有比例21.44%减持到19.55%，然后又于2021年减持到17.58%。翻看2022年财报，以上这些人员几乎都不在管理层名单里了。这难免会让人怀疑曾经股权激励优势是否已经不复存在了，甚至是之前这个曾经的优势已经变成了阻碍了呢？前阵子，公众号知酒僧写的洋河的另一面，里面谈到“不管谁来当洋河的领导，干得越好，已经卸任的前任获利越多。内心会平衡吗？可不得既要政绩又要实利？”
作为一名小罗罗，具体真实情况如何，我们无从得知，也不好评估，只能边走边看此问题的影响。但是我们通过年报可以看到，公司或许也知道这个问题的存在。2019年公司开始回购股份，2021年推出了第一期核心骨干持股计划，2022年年报显示，这持股计划排在公司股东里面的第10位，持有0.61%公司股份。虽然比例远远比不上原本的管理层，但也聊胜于无，也算是一种改变。董事长来自白酒出身的或许可能更专业，比如茅台的季克良，古井的梁金辉，但官员出任的也可以是有所作为的，实在不行，大不了就换，比如丁雄军来替换掉高卫东。作为江苏宿迁税收的重要来源，作为拥有洋河和双沟两大白酒品牌而言，只能相信宿迁政府了。
04
冗余资金的利用率为何在下降
这是白酒企业钱多的烦恼。之前在浅析洋河2021年财报，已经分析过洋河的各类投资，就不再繁琐的重复描述，现在换一种方式即思维导图来说明，如下图：
2022年货币资金243.8亿产生了6.5亿的利息收入，其他各类的理财、信托、股票、基金等，一共有141.5亿，本期产生了4.3亿的收益，本期公允价值变动损益（即股价波动以及信托理财的减值）有-3.18亿。
这里有一点要值得注意的是，全部的公允价值变动损益是-3.18亿，但就P24公布的60.5亿的各类股票基金证券等，就有-3.92亿的公允价值变动损益，而且公布的三笔信托，本期新增了计提准备有1.29亿，即-1.29亿的公允价值变动损益，此两项的损失已经大于-3.18亿，可见只能是剩余没有公布的信托和银行理财产生了正数的公允价值变动。但具体是什么，没有披露。但是根据2021年年报，我们可以知道，比如有些信托计提减，但到2022年年报已经没有了，即没有真实损失，可知2022年年度内也是会有这样的情况。
根据最新业绩说明，验证这个解释，财务负债人尹秋明回复“金融资产投资仅为列示为证券投资的金融资产，公允价值变动损益主要包括银行结构性存款、股权投资、信托理财产品等产生的公允价值变动。以公允价值计量的资产范围大于金融资产的范围。”
考虑到公允价值变动属于不可预测，且还不是“真实”盈亏，所以先不考虑，统计2019-2022四年的情况，如下表：
通过以上表格可以知道，这四年的最大变化就是，一年内的理财和信托减少了100亿，这减少的100亿相应的放在了银行吃利息了，同时这四年的净利扣除分红以外还有130多亿，这里的130多亿，也有100亿也是放在银行存款里面，使得货币资金从43亿，剧增200亿，到了243.8亿了。这说明了管理层因为信托踩雷以后，大大收手，变得保守，不敢再买信托理财以及投资了。计算可知，货币资金从2019年占此三项类现金合计总额的15.7%，增加到了2022年的63.3%的比例，从而使得现金收益率出现连续两年的下降。
这个变化可以说是退步了，为什么呢？
首先来理清楚所谓信托踩雷，到底亏了多少呢？在巨潮资讯网，搜索关键词“理财”可知，洋河自2011年开始购买理财信托，至今仅仅只有两次理财暴雷事件，一次是2021年12月4日的，另外一次是今年2023年3月18日。第一次是通过中信信托，购买恒大的信托，出资1.9亿，已经拿回来本息1.3亿；第二次是中航信托，有两笔各是1个亿，合计出资2亿。也就是年报P57-P60披露的那三项。这两笔都是地产行业，不论最终是否能收回，我们按最坏打算全部认为收不回，那么这两次合计损失本金才2.6亿。
而按照往年年报披露的信托理财收益率基本在6%-9%这个范围，我们取个7%的平均数来估算，而银行存款大概不到3%，这里就有4%左右的差距。100亿的规模一年就是4个亿的差距，也就是说一年的收益差距，就足以覆盖前面说的十几年来的本金损失。更不用说是200亿的规模，更不用说其他年份的差异了。
不论如何，目前洋河的管理层变得保守了，选择所谓的稳健银行存款了（即尹秋明回复公司目前停止信托理财业务）。当然这个问题，洋河只是退步而已，但目前也还是过得去的。有点类似之前洋河一直是考试90分、95分，这三年变成了80分或70分，我们可以说他退步，但也还是中上的，要知道茅台在这个问题常年可都是低于60分的，所以不可太苛求洋河了。当然如果以后还是如此保守，还是希望能够加大分红。
结束语
第一个毛利率问题，是洋河本身产品档次问题，以后中高端放量且市场能接受（市场竞争未来更激烈）的情况下，就不是问题。当然如果还是主打中端，虽有竞争，但也可生活滋润。
第二个经销商问题，一部分原因是产品升级，合同续签，处理为一退一进，但实际并没有变化；另外一部分原因是正常经营活动的变动。这不是问题。
第三个股权问题，优势确实大不如以前，但仍可作为中性来对待。
第四个现金利用率问题，也不是问题。
结论，如果把洋河是放在整个A股五六千家企业来比较的话，它以前是、现在是、未来也还是一家优秀企业。
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