中泰资管天团 | 再识田瑀：动作不变形比“画线”更值得

本内容于2023年1月11日首发于聪明投资者，经作者授权后发布。

2022年的A股市场，让我们对不少基金经理有了再识的过程。这其中包括中泰资管的田瑀。

初识田瑀，印象最深的莫过于2021年市场给他的“画线派”美誉——当时田瑀管理公募基金两年有余，但一路向上、回撤不多的净值曲线让他很快脱颖而出。

还有人用“人如其名”来形容他，研值与颜值都称得上美石如玉。

作为聪投“中生代”观察池的一员，我们一直对田瑀保持观察与跟踪。

2022年年初，聪投与田瑀有过一次面对面的深度交流，只买有护城河、且护城河可归因的公司、刻意为之的风险源多样、严格基于长期回报率的买卖动作……田瑀在投资中所展现出来的纪律性与艺术感，都给我们留下了非常深刻的印象。

只不过，2022年市场眼中的田瑀投资画像，一度又不那么清晰了。 

一方面，由田瑀独立管理的产品，净值回撤比过去变大了；另一方面，结合产品定期报告来看，田瑀在2022年全年均保持了高股票仓位运作的状态，同时伴随股指下调，仓位持续提高，到三季度几乎达到了合同允许的上限。 

第一反应，这不该是“画线派”基金经理会做的事。 “这是价值型投资人应有的动作不变形”——在写给持有人的信中，田瑀这样总结上述动作。 

再识田瑀的过程中，我们慢慢意识到，“画线”更像是在去年那个时点中，市场、田瑀个人特点结合后的成像；但田瑀所坚守的，并不是那条能让人顿生好感的“线”，而是对投资本质的认知，对行业、个股的深入且独到研究，以及最终落实的实践。

“不变形”的价值投资

“别辜负每一次投资逆风期”，这是田瑀2022年年底应某三方平台邀约，写给持有人的信的标题。 

事实上，2022年11月初田瑀也曾结合产品定期报告，坦言股票仓位超过90%的原因。

两篇内容放在一起，可以较为清晰地勾勒这位价值型基金经理的标准动作。 

“我们的投资框架是基于长期企业价值以及竞争力做判断，既然价值没变、价格又变便宜，那就意味着隐含长期回报率更高了，值得越跌越买。” 

“我在选股时并不追逐市场热点，同时对于个股的护城河的要求较为苛刻，基于质地和价格的权衡，我的组合分散在了跌幅较大的行业之中。我觉得越是逆风期，越应该提醒自己言行一致。” 

“市场的非理性下跌和风格方面的不占便宜是我的框架中允许发生的情况；对寻找的优质企业越跌越买，也是既定策略。事先想明白了这件事，真的需要应对时，就努力执行即可。”

没有人能够适应市场所有风格，因此我们更愿意去仔细观察逆风之下的基金经理，投资风格有没有漂移、考验情绪的时刻能不能耐住性子，以及是否保持自己的独立思考。在田瑀身上，我们确实看到了一位价值型基金经理对自身投资逻辑的笃定，以及在市场剧烈波动中的动作不变形。 

这份定力，还体现在组合的标的选择中。 

即便在行情快速轮动切换的2022年，田瑀重仓的标的变化也并不大。

重仓股中没有追风的热门股，都是在研究透彻之后，敢于重仓且拿得久的优质股，平均市盈率长期保持在20倍以下，很像巴菲特所说的，在“高级货打折时入手”。

当独立思考被具象

田瑀的专栏，也让我们对田瑀的再识过程变得连续而深入。这些内容在我们眼中具象出了一个极度勤奋、有纪律的基金经理，以一事一议的较真劲来确认护城河，格外真实。

从中可以归纳出田瑀在投研中的几个显著特点： 

一是研究涉猎较广。虽然从定期财报来看，田瑀的重仓个股主要涉及某些行业，但结合其专栏的思考来看，他日常的研究至少还覆盖了包括新能源、光伏、半导体芯片、医药、消费、快递、煤炭、生猪养殖这些目前持仓中没有显著体现的行业。 

从字里行间，能感受到田瑀的“覆盖”不是点到为止，该看什么核心数据，门清。

比如，2022年5月，生猪销售均价环比实现大幅上涨（请戳这里）。当许多人开始讨论生猪养殖行业有望逆转的时候，田瑀提示大家，生猪价格的周期按时间长短大体可以分为一长一短两个。其中，短周期是季节性波动，按照自然年度周而复始。长周期指的就是行业盈利驱动的产能去化以及扩张，即通常意义上所指的猪周期。

区分两个周期很重要的观测指标是能繁母猪的去化程度，每次看到价格上涨时，应仔细探究。 

又如，三季度“羊了个羊”火爆出圈（请戳这里），大家都在讨论这个让人手不能停的游戏到底赚了多少钱的时候，田瑀却提醒大家关注游戏公司在收入成本费用方面的四个错配——代理游戏的分成成本与收入确认的错配、买量费用与收入的错配、研发费用中现有游戏内容相关研发成本与当期收入的错配以及新内容研发中成本与当期流水的错配。 

二是常常能看到他“反过来想”或者“进一步想”的习惯。

这让我们看到了一个基金经理对生意模式的独立思考。 

比如2022年三季度，全球各大芯片巨头下调了业绩预期、台积电鼓励员工休假之时，田瑀并没有被大方向牵着鼻子走，而是将具体需求继续拆分，进而发现车用芯片、高性能计算的芯片需求仍然旺盛，继而得出“半导体需求衰退”只是结构性的。 

又如，临近双十一，很多人自然而然地得出了需求旺盛、万亿规模的国内快递行业又将迎来旺季的观点，但田瑀却提示大家关注从生产要素中的短板所对应的生产能力角度来关注快递行业的产能。

原来，旺季来临之时，快递公司的履约成本都是显著上涨的，而产品服务本身的同质化以及业务模式上对于业务量的天然渴求，通常情况下并不会将成本的上涨完全传导给客户。

因此从财务表现上来看环比的盈利特征，旺季通常是更差的，这就是快递行业旺季利润通常不旺的季节性规律。 

三是研究中以事无巨细的方式去逼近生意的本质。 

基金经理的投资框架说大很大，但落实到投资目标，都是一个个具体细微的分析、考证、衡量。 

比如，在讨论汽车智能化时，田瑀的起点是死磕零部件——保险丝和继电器（请戳这里）。到底什么是智能化？现行汽车负载控制基本单元保险丝加继电器究竟如何对汽车的智能化形成阻碍，为何这些阻碍无法通过经济的方式得到解决，以及半导体为何可以成为替代品。 

此外，田瑀经常会把某一个模型变量用公式算得非常清楚，而不是简单的逻辑层面上的推导。用他的话说，这样的好处是能避免跳跃谬误。 

面对硅料价格暴涨但需求依旧旺盛的现象，田瑀选择从光伏电站运营这门生意入手，并用“电站收入=上网电量x上网电价；上网电量=发电量x（1-弃电率）；发电量=电站功率x发电小时数”等一连串公式将电站运营的盈利算得非常清楚，从而厘清问题原委。

金句合集 

上述专栏是一个非常适合“再认识”田瑀的栏目，不仅能让我们感受到他思考和研究的脉络，还能给自己的投资提供一些启发。 

整理了其中一些基于投资本身（并非行业）的笔记，分享给大家：

1. 对于投资中的研究，我觉得跟扫雷差不多，但在投资中绝大多数地方都是看着没雷，感觉有雷，很多人都跟你说没有雷，但实际有没有雷不知道。 

所以我们愿意花时间蹲在这些地方，一点一点地挖开表面的伪装，让我们更接近事实的真相。可能经常会扫不出雷，看似时间被浪费，但其实并没有，至少这不会让我们出局。而总是轻易听信别人说这里没有雷，想都不想上去就踩，这是我无法接受的。 

研究工作也是要面朝黄土背朝天的。不能因为难就不做，只能因为重不重要来决定做得深还是浅。

2. 长期以来人类寻求美好生活的愿景构成了人类社会的负反馈机制，因此对投资而言，长期乐观才是我们应有的立场。

3. 我们更关注的是不同企业之间的差距在放大还是在缩小，如果能够保持或者放大，即使面临着单季度利润的下滑，对企业价值的影响也非负向，反映在投资上，这就是越跌越买的底气。

4. 我理解的“厚雪”就是区隔竞争的行业特征，而厚雪的生意就是具备区隔竞争的行业特征的生意。 

5. 在产业发展过程中，竞争本就是囚徒困境，在大家都不理智的时候你理智可能本身就不理智，份额的丢失就是代价。

6. 阿尔法是可累积的，贝塔是会回归的。因为公司成长带来的阿尔法可以穿越牛熊，行业景气带来的贝塔终将回归。 

7. 所有希望找得到股价先验指标的投资者本身就是指标的一部分，因为你的每次修正都会修正股价拐点与基本面拐点的关系，最后让股价的拐点与基本面拐点的关系成为了玄学。 个人认为这个时候如果能够承受一些波动，只要价格合适，放弃底部的精准择时可能对大多数人来说是更好的选择，对于大盘而言，也是相似的道理。

8. 囚徒困境告诉我们，实力均等下博弈难言稳定，一点点利益都可以让大家重回战场，只有能够建立出显著优劣之分，充分竞争才是市场竞争中能够维持的稳态，这也是我们一直强调护城河的原因。

9. 投研的落脚点是公司，而不只是行业，要找到行业中真正有护城河的公司。

10. 在投资过程中，100个大胆假设背后可能只有一个没被证伪，但就这一个没被证伪的可能也值得我们苦苦追寻，保持好奇，保持客观。

写在最后

一如前文所言，田瑀所坚守的，并不是那条能让人顿生好感的“线”，而是对投资本质的认知，对行业、个股的深入且独到研究，以及最终落实的实践。

这个过程应该是自然而非刻意，理性而非执拗的。这样的出发点，透过2022年的市场，折射出的是一个基于认知敢于持续重仓、投资不变形的田瑀。

了解了田瑀在买入一家公司前，会对公司生意做尽可能详尽和深入的了解，对公司如何建立宽阔的护城河的动作拆细拆深后，就会明白即使公司利润面临着阶段性的下滑，对企业价值的影响并非负向，反映在投资上，就是越跌越买的底气。

值得一提的是，2022年三季报显示，在那个市场依然存在很大不确定性的时期，相比2022年二季度的9成仓位，田瑀权益投资占基金总资产比例竟依然有所增长。田瑀坦言，这样的仓位状态，在他的职业生涯中并不多见。

就，挺好的。市场会给有定力的人正反馈。

文

末

彩

蛋

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一键预约，直播见。

作者简介

田瑀，现任中泰资管基金业务部副总经理。

复旦大学材料学学士，复旦大学物理学硕士。10年投研经验（其中7年投资管理经验）曾任安信基金特定资产管理部投资经理、中泰资管权益投资部高级投资经理。坚持价值投资理念，善于寻找具有宽阔护城河的成长股，分享企业成长的价值。

基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资有风险，基金过往业绩不代表其未来表现。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。投资者投资基金时应认真阅读基金的基金合同、招募说明书等法律文件。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，请投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金产品。