财险公司的商业模式究竟是什么？暨2020年财险公司牌照收益率排行榜！
先说结论：
1、所谓的牌照收益率，我们再次明确一下，就是ROE里面剔除净资产投资收益之后的部分，它体现的是保险业务本身经营和负债杠杆投资情况，即赋予牌照才能做的保险业务本身及其带来的负债杠杆收益。
因此财险牌照的本质是，你可以在资本的基础上做几倍于资本的保费。一方面这些保费会形成承保盈余（损失）；另一方面这些保费沉淀的准备金负债，会提高的投资资产，而不只是限于你初始的投资资本。
本文最大的贡献之一，是勾勒了传统承保投资双轮驱动分析框架和新的牌照收益率分析框架的差异。
“13精”定义的牌照收益率如下所示：
财险公司牌照收益率=承保利润率*承保杠杆+投资收益率*负债支持资产的投资杠杆
2、2020年财险行业平均投资资产约为1.38万亿元，同比提高2.7%；投资收益率为5.2%，同比提高了0.7个百分点。
从趋势来看，财险行业的投资收益率自2015年以来持续走低，但2020年出现首次反转！
2020年度财险行业牌照收益达到344亿元，牌照收益率为6.1%，同比减少了约0.5个百分点。从时间趋势来看，财险行业牌照收益率呈现波动下降趋势，已由2011年的21.8%逐渐下降到2020年6.1%。
简单总结就是，过去10年，牌照收益率由高点跌去2/3还多。下降原因有四：一是2011年是投资大年，有较大的随机波动成分在里面；二是近几年车险费改还没有达到新的均衡状态；三是竞争进一步加剧，承保周期处于探底阶段；四是行业层面的资本充足（新进或者盈利），杠杆率呈下降趋势。
3、2020年“老三家”的牌照收益率为11.9%，中型公司牌照收益率为-0.3%。小型公司牌照收益率仅为-2.7%。
从趋势来看，无论是“老三家”或是中小型公司，牌照收益率均呈现下降趋势。需要关注的是，2011-2019年期间小型公司的牌照收益率始终为负，中型公司牌照收益率2019年度首次为负。
从承保端来看，老三家承保端牌照收益率始终为正，但趋势下降十分明显，2020年老三家承保端牌照收益率2.8%，同比下降了一半！
中型公司承保端牌照收益率，自2015年以来均为负值，且下降趋势进一步加大；小型公司承保端牌照收益率收录数据的10期间始终为负！
从投资端来看，老三家的投资端牌照收益率也是最高的，2020年投资端牌照收益率9.1%。事实上，如果从一个比较长的时间趋势来看，过去10年老三家已经完成了牌照收益率的动能转化。
由2011年的以承保贡献为主，到现在的以负债支持资产投资贡献为主。这应该与近些年来，车险费改、财险承保周期以及激烈的市场竞争有很大关系。
2020年中型保险公司投资端牌照收益率7.9%；小型保险公司始终排在最后，2020年牌照收益率为3.9%。
4、“13精”给出了财险公司牌照收益额、牌照收益率的排行榜，以及2020年度财险公司ROE结构分解。
详细排行可见正文。
正文：
去年，“13精”定义并计算了财险公司的牌照收益率，可见 中小公司承保持续亏损？可能是个伪命题——财险业牌照收益率排行榜（“13精”数据库第76周更新公告），对于这一全新的研究视角，业内专家给予了高度评价。
所谓的牌照收益率，我们再次明确一下，就是ROE里面剔除净资产投资收益之后的部分（更为准确的说法，还应该剔除税收的影响），它体现的是保险业务本身经营和负债杠杆投资情况，即赋予牌照才能做的保险业务本身及其带来的负债杠杆收益。
因此，财险牌照的本质是，你可以在资本的基础上做几倍于资本的保费。一方面这些保费会形成承保盈余（损失）；另一方面这些保费沉淀的准备金负债，会提高的投资资产，而不只是限于你初始的投资资本。
下图中，我们勾勒了财险公司的利源来源，以及传统分析方式和牌照收益率分析方式的差异。
净资产的目的是提高损失吸收能力，我们将ROE分解为净资产投资收益率与牌照收益率。
公司投资收益率与负债支持资产的投资杠杆构成投资端的牌照收益率，承保利润率与承保杠杆构成承保端的牌照收益率，也正是因为有了财险牌照，才能享受这种商业模式。
按照上面的逻辑图：
财险公司牌照收益额=承保利润额+负债资产资产的投资收益额
财险公司牌照收益率=承保利润率*承保杠杆+投资收益率*负债支持资产的投资杠杆
牌照收益率之承保端贡献=承保利润率*承保杠杆
牌照收益率之投资端贡献=投资收益率*负债支持资产的投资杠杆
我们构造了财险公司牌照收益额和牌照收益率指标，进一步，我们又将财险公司牌照收益率分解为承保端贡献和投资端贡献。
需要指出的，牌照收益率是牌照收益额/平均净资产，而承保杠杆指的是已赚保费/平均净资产，负债支持资产的投资杠杆指的是（平均投资资产-平均净资产）/平均净资产；承保利润率指的是1-综合成本率；投资收益率指的是投资收益额/平均投资资产。
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财险行业的业绩概况
2020年财险行业平均投资资产约为1.38万亿元，同比提高2.7%；投资收益率为5.2%，同比提高了0.7个百分点。
从趋势来看，财险行业的投资收益率自2015年以来持续走低，但2020年出现首次反转！
需要说明的是，上述指标是基于81家财险公司数据汇总而得，下同。有关财险公司选取的明细，可见第三部分业绩排行榜。
2020年度财险行业期末净资产规模约5836亿元，杠杆率为3.6（负债支持资产的杠杆率=杠杆率-1）。从时间走势来看，财险行业杠杆率稳中有降，已从2011年的5.2逐渐下降到2020年的3.6。
2020年度财险行业牌照收益达到344亿元，牌照收益率为6.1%，同比减少了约0.5个百分点。
从时间趋势来看，财险行业牌照收益率呈现波动下降趋势，已由2011年的21.8%逐渐下降至2013年的10.6%，后又恢复到2015年的15.1%，然后又逐渐降到2020年6.1%。
需要说明的是，本次计算的牌照收益率、杠杆率等指标与全年略有不同，分母由期末净资产调整为平均净资产。
由于财险盈利模式中承保端和投资端结构较为清晰，以此我们将财险行业的投资收益率贡献来源拆分为承保端和投资端。
不难发展，承保端贡献份额逐渐下降，由2011年的14.9%逐渐下降到2020年的-1.6%，已经连续两年亏损！
投资端贡献份额与资本市场密切相关，自2015年以来投资端贡献份额也持续走低，2020年略有反弹。
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2020年“老三家”投资收益率为5.1%，中型公司投资收益率为6.0%，小型公司投资收益率为4.8%。自2015年以来，财险行业的投资收益率呈现出下滑趋势。相对而言，“老三家”表现出“更强”的抗跌性，中型公司和小型公司的波动性相对较大。
2020年“老三家”杠杆率为3.8，中型公司杠杆率为3.7，小型公司杠杆率为2.9。从时间趋势来看，不同类型公司的杠杆率总体稳中有降，其中老三家杠杆率最高，而小型公司的杠杆率是最低的。这也从侧面说明，老三家把牌照红利运用的最充分。
需要说明的是，老三家指的是人保财险、太保财险和平安财产；中型公司为国寿财产、中华联合、大地财产、阳光财产、太平财险、众安财产；其他为小型公司。
2020年“老三家”的牌照收益率为11.9%，中型公司牌照收益率为-0.3%。小型公司牌照收益率仅为-2.7%。从趋势来看，无论是“老三家”或是中小型公司，牌照收益率均呈现下降趋势。
进一步，我们将财险公司牌照收益率从承保端和负债投资端进行分解。
从承保端来看，老三家承保端牌照收益率始终为正，但趋势下降十分明显，2020年老三家承保端牌照收益率2.8%，同比下降了一半！
中型公司承保端牌照收益率，自2015年以来均为负值，且下降趋势进一步加大；小型公司承保端牌照收益率收录数据的10期间始终为负！
从投资端来看，老三家的投资端牌照收益率也是最高的，2020年投资端牌照收益率9.1%。
事实上，如果从一个比较长的时间趋势来看，过去10年老三家已经完成了牌照收益率的动能转化。由2011年的以承保贡献为主，到现在的以负债支持资产投资贡献为主。这应该与近些年来，车险费改、财险承保周期以及激烈的市场竞争有很大关系。
其次是中型保险公司，2020年投资端牌照收益率7.9%；小型保险公司始终排在最后，2020年牌照收益率为3.9%。
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表1给出了财险公司牌照收益额的排行榜。2020年人保财险牌照收益额177.8亿元，平安财险牌照收益额为150.4亿元，太保财险牌照收益额为54.3亿元，英大财险的牌照收益额10.0亿元，列居前4位。
表2给出了财险公司牌照收益率的排行榜。2020年牌照收益率最高的是美亚保险，高达19.7%，居第1位。其中，承保端贡献18.9%，投资端贡献0.8%；
英大财险的牌照收益率15.7%，排列第2位，承保端贡献10.5%，投资端贡献5.2%
平安产险的牌照收益率为15.3%，列第3位，承保端贡献3.3%，投资端贡献12.0%；
太保财险的牌照收益率为12.4%，居第5位，承保端贡献3.1%，投资端贡献9.3%；
人保财险的牌照收益率为9.9%，居第7位，承保端贡献2.4%，投资端贡献7.5%；
需要指出的是，由于安心财产净资产为负，我们未将其纳入排行榜。在80家公司中，有19家承保盈利且投资盈利，占比23.7%；有57家承保亏损但投资盈利，占比71.3%；两端均亏损的公司有4家，占比5.0%。
表3给出2020年财险公司ROE的结构分解。其中结构逻辑为：税前ROE=净资产的投资收益率+牌照收益率+其他净收额/平均净资产；税后ROE=税前ROE-税收额/平均净资产。
美亚保险的税后ROE为18.0%，排名第1，其中牌照收益率19.7%、投资收益率2.9%；
鼎和财产的税后ROE为17.0%，排名第2，其中牌照收益率14.4%、投资收益率5.4%，其他净收额使其ROE提高了3.1个百分点，是其能够晋级第2的关键因素。
平安财产的税后ROE为16.8%，排名第3，其中牌照收益率15.3%、投资收益率5.7%。
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在看的你，一点很“好看”！