真正的机会从不“唾手可得” | 民生策略
【报告导读】未来传统范式与长期趋势的改变的冲突仍然是让市场波动的重要来源，我们推荐的板块并不一定能幸免于所有潜在波动，而正因如此传统领域的重估才更值得坚持与期待，真正的胜利从不唾手可得。
Summary
摘要1 复苏交易仍是市场主线，但扩散同样在发生
本周（20221205-20221209）市场仍在交易经济修复预期，但变化同样在发生：一方面，从各行业涨幅排序来看，与地产链更为相关的家电、建材等板块以及金融板块涨幅排名上升较快；另一方面，从消费细分板块来看，当“新十条”发布以来，铁路、百货、景区、航空、酒店等板块反而开始调整。这意味着复苏交易开始发生了扩散，预期层面的博弈仍是市场定价的逻辑，从这一点看，边际交易本身可能正在临近尾声。
2 分化的开端：打破原有稳态结构仍是重要命题
从基本面维度看，无论是地产链、还是消费板块，修复过程可能存在波折/明显时滞。对于地产链而言，地产股自己可能是相较更好的工具；而消费领域同样也将面临分化。从交易视角看，随着复苏交易的进行，市场再度回到趋势力量开始主导定价的阶段，部分消费板块以及地产相关的板块正在进入短期拥挤的状态。市场原有稳态结构的打破可能是当下比宏观经济变化更重要的命题：当下无论主题基金规模占比、还是连续4个季度重仓相同行业的基金规模占比均处于历史最高或接近历史最高水平，这高于所有的复苏期开始时。行业上，上述基金则主要集中于医药、TMT、消费、新能源等领域，赛道板块积淀了大量的资金，投资者可能依然会由于路径依赖去在“复苏预期时期”去交易对自己更为“有利”的赛道，真实基本面的变化会短期钝化，短期形成共识的难度在加大。现实是宏观因素（经济下行、海外通胀粘性）正在影响上述行业，而宏观如果反弹（经济复苏，国内通胀上行）最大受益可能也不是上述行业。那么，市场原有稳态结构打破的波动仍然是未来市场最重要命题。但从另一方面来看，这可能会拉长对于传统资产的重估过程。
3 边际之外，更需要关注未来的变化
市场当下对于未来经济动能的理解，仍然是排除法思维，以期待传统范式的回归，例如：认为消费、出口和基建投资疲软，因此看好地产；认为地产、出口和基建没向上弹性，因此看好消费复苏。我们与市场不一样的看法在于：安全诉求对于经济本身的拉动力量。值得关注的是，近期以中阿制定的《中阿全面合作规划纲要》代表着一带一路建设的加速，这意味着新的动能正在孕育。后续同样需要关注是否有的更强的政府投资主导以解决有效投资不足的标志性事件推进。值得一提的是，以二战前美、德为例，保持扩张的政策、政府杠杆的上升也是安全本身的诉求。中国特色估值体系下的国企价值重估其实是重估制造业的优势本身（资源成本优势、基础设施优势），未来或将在安全中发挥更重要作用。对于海外，11月美国PPI、12月密歇根消费信心指数超预期引发了市场对于美联储“更高更长”的担忧，下周美国CPI、12月FOMC会议等可能仍会对市场产生冲击，但美联储是否因为利率作用的延迟效应高估了其对物价的影响而低估了其对经济的影响仍值得商榷。一般意义上，投资者喜欢把通胀、大宗商品价格上涨理解为流量概念（供需的边际变化），而当前实物、金融资产、货币价格之间的矛盾可能是一个存量矛盾的积累，未来美国衰退可能出现的情况是：对中国的出口制造业造成较大冲击，但是由于金融资产缺乏增长和技术进步两种回报来源，反而是未来没有产能投放的实物可能更具有吸纳货币的能力：资源型工业品（铜）、黄金、能源。4 真正的机会从不唾手可得
未来传统范式与长期趋势的改变的冲突仍然是让市场波动的重要来源，我们推荐的板块并不一定能幸免于所有潜在波动，而正因如此传统领域的重估才更值得坚持与期待，真正的胜利从不唾手可得。我们推荐：有色（铜、金、钼、铝、银）和能源（油、煤炭）；围绕着资源——市场的运输系统重构：资源运输、特种运输、仓储和港口等；重资产的重估（含国企）：炼厂、电信运营、煤化工、电力运营；利率中枢上移过程中的保险；以及房地产的修复。成长主题投资：元宇宙、智慧能源、工业互联。
风险提示：欧洲出现极端天气，海外超预期衰退，测算误差。
报告正文
复苏交易仍是本周（20221205-20221209）市场交易的主线。具体而言：食品饮料、家电、消费者服务、建材、交运、商贸零售、金融地产、有色等板块涨幅居前。但变化同样在发生：一方面，从各行业涨幅排序来看，与地产链更为相关的家电、建材等板块以及金融板块涨幅排名上升较快；另一方面，从消费细分板块来看，当“新十条”发布以来，铁路、百货、景区、航空、酒店等板块反而开始调整。这意味着复苏交易开始发生了扩散，预期层面的博弈仍是市场定价的逻辑，从这一点看，边际交易本身可能正在临近尾声。
2.1 基本面视角：修复过程可能存在波折
从基本面维度看，无论是地产链、还是消费板块，修复过程可能存在波折/明显时滞。对于地产链而言，当下虽然房地产融资状况在改善，但销售仍未明显改善且投资端仍处于下行期，这意味着未来房地产链改善可能仍面临过程上的波折与不确定性，反而地产股自己可能是相较更好的工具。相似的，参考海外经验，疫情防控科学化的推进对于消费而言可能是分化的：商品消费往往修复较早，服务消费则往往修复较慢，同时放松对于消费者信心可能会存在一定的冲击，而这可能会延后反应。这意味着消费领域同样也将面临分化的开始。
2.2 交易视角：部分消费板块以及地产相关的板块正在进入短期拥挤的状态
从交易视角来看，随着复苏交易的进行，市场再度回到趋势力量（北上交易盘、两融）开始主导定价的阶段。从行业上看，一方面，商贸零售、消费者服务、医药、房地产、纺服、建筑等板块交易热度处于历史相对高位；另一方面，医药、交运、房地产、电新、化工、非银、汽车、消费者服务、通信、建材等板块是趋势力量（北上交易盘、两融）共同净买入的板块。即部分消费板块以及地产相关的板块正在进入短期拥挤的状态，这意味着短期上述板块可能会面临来自交易层面的扰动。
2.3 市场原有稳态结构的打破可能是当下比宏观经济变化更重要的命题
投资者可能依然会由于路径依赖去在“复苏预期时期”去交易对自己更为“有利”的赛道，真实基本面的变化会短期钝化，短期形成共识的难度在加大。现实是宏观因素（经济下行、海外通胀粘性）正在影响上述行业，而宏观如果反弹（经济复苏，国内通胀上行）最大受益可能也不是上述行业。那么，市场原有稳态结构打破的波动仍然是未来市场最重要命题。但从另一方面来看，这可能会拉长对于传统资产的重估过程。
3.1 国内：新的动能正在孕育
市场当下对于未来经济动能的理解，仍然是排除法思维，以期待传统范式的回归，例如：认为消费、出口和基建投资疲软，因此看好地产；认为地产、出口和基建没向上弹性，因此看好消费复苏。我们与市场不一样的看法在于：安全诉求对于经济本身的拉动力量。值得一提的是，近期以中阿制定的《中阿全面合作规划纲要》代表着一带一路建设的加速，具体纲要将涵盖“发展、粮食安全、卫生健康、绿色创新、能源安全、文明对话、青年成才、安全稳定”等8个领域，这意味着新的动能正在孕育。
此外，12月9日财政部提到的特别国债发行更多的是续作，信号意义大于实际意义，但是要关注是否有后续的更强的政府投资主导以解决有效投资不足的标志性事件推进。值得一提的是，我们在年度策略《通胀的魅影》中提到：“在二战之前，法国与英国的国内经济状况均不乐观，而有相对主动权的国家美、德参战的时点都发生在经济大幅增长后”，相应地，我们发现，二战前，英法政府债务占GDP的比例逐步下降，德国保持稳定（略有抬升），美国则逐步抬升。这意味着保持扩张的政策、政府杠杆的上升也是安全本身的诉求。中国特色估值体系下的国企价值重估其实是重估制造业的优势本身（资源成本优势、基础设施优势），未来或将在安全中发挥更重要作用。
3.2 海外：未来没有产能投放的实物可能更具有吸纳货币的能力
对于海外层面而言，11月美国PPI、12月密歇根消费信心指数超预期引发了市场对于美联储“更高更长”的担忧，但这对于市场的影响明显分化：数据公布之后，美股和工业金属受到的冲击相对较大，贵金属（对冲衰退、防尾部风险）、原油（供需缺口相对更紧）等品种则影响相对短暂，这也符合一般框架的交易。对需求的先行担忧（衰退预期），更多体现为交易金融属性为主。下周美国CPI、12月FOMC会议等可能仍会对于市场产生冲击，但美联储是否因为利率作用的延迟效应高估了其对物价的影响而低估了其对经济的影响仍值得商榷。
一般意义上，投资者喜欢把通胀、大宗商品价格上涨理解为流量、增量概念（供需的边际变化），而当前实物、金融资产、货币价格之间的矛盾可能是一个存量矛盾的积累（类似于70年代供给过剩，但是铜价上行、铜金比下行）。未来美国的衰退可能出现的情况是：对中国的出口制造业造成较大冲击，但是由于金融资产缺乏增长和技术进步两种回报来源，反而是未来没有产能投放的实物可能更具有吸纳货币的能力：资源型工业品（铜）、黄金、能源。
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