信托公司“非标转标”新玩法

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来源：Y Y 评 级

信托业早些年因为其牌照的独特优势，能做他人不能做，敢做他人不敢做，在金融领域里独树一帜，人均创收也是金融里较高的，通过银信、证信合作等架构，扎实做地产和平台等，承担了类银行职能，赚取了稳定的息差，因而市场对这种潜在的“影子”银行风险有所警惕。假使资金投向形成的资产风险可控，那么所有的诟病其实是可以辩解的。但是，问题就出在经济下行风险暴露，过长的融资链条，复杂的通道设计，风险的高度藏匿，对金融系统性风险构成挑战。这也是影子银行体系的较大的一宗罪。

目前监管坚持“去通道控地产”的方向，也逐步压低压降融资类信托的目标，抑制其扩张，谨防风险传导。一时之间，非标转标的呼声不绝于耳，但是标准化业务途径到底是什么，是把历史一杆子打死，还是站在历史的馈赠上来做新的结构优化？

历史是不可割裂的，时间也是连续的，没有无缘无故新出来的业务模式。复盘信托蓬勃发展期，其围绕土地，衍生地产、平台基建等融资类，整体仍是和经济的高速增长和无限的资金饥渴这一核心矛盾挂钩的，目前割裂历史显然会忽视现实，而如何融合现实和历史，是目前非标转标的关键，正好市场有一个标准类的产品模式，我们简要分析一二。为了仅作为科普和学习，结构信息如下，要素明细有所省略。

那通过这个结构，我们可以简单抓住业务本质：就是有抵质押的信用债，且是单个融资主体，相比以往的信托项目来看，该项目抵质押增信较全，而且资金（投资者的久期）和债券久期可以灵活设置，做好匹配。具体分析如下：

第一，如何标准化？

首先资金投向某地产主体的上交所发行债券，投向清晰，且可以考虑信托计划的进度，匹配交易所的债券品种，较为灵活。

第二，收益来源是什么？

考虑综合信托管理费，以及银行托管费，该项目综合融资成本预计在11%以内，从以往的融资成本来看，该融资成本在信托界并不算高。但是，标类资产的收益一般是低于非标的，那么通过筛选，发现发行人的存续债券票面利率没有10%以上的，结合信托的杠杆并不能很大，收益来源，我们猜测源于以下几个方面。

1、  折价收券，也即是虽然发行利率是比如8%，但是信托计划的资金收债的时候，债券到期收益率是10%及以上，足额覆盖信托计划的本息。

2、  其他方式，如信托管理人这边作为财务顾问，将之前操作中灰色领域的收益正常化，既解决了道德冲突，也增强了信息透明度，如收2-3个点的财顾费，信托计划也是足额分配。

3、  本信托计划自身的增信，土地第一顺位抵押+项目公司股权质押，整体有很强增信。考虑信用债多为裸奔，有核心城市的土地第一顺位抵押，也算诚心之选。

第三，这类业务模式有无复制性？

首先是，从融资主体来看，虽业务本质和历史业务有一定相似度，产品创新一小步，信息披露一大步。投资上交所的债券，期限、品种等都较为明确，有一定吻合度。

其次是，这个模式能解决两大核心诉求。第一，企业的资金可控度明显提升，在信托渠道日益收紧趋势下，地产类信托监管更趋严，资金使用受限，而通过交易所或其他交易市场的债券注册，可提额度通过捆绑了信托这一融资利器，保证债券发行成功，资金可得，虽成本有一定上扬。第二是，资金成本不至于过高。虽然综合仍近11%，但是相比其他的如民间借贷、P2P等有毒融资，该融资减缓企业焦虑。

还有就是，投资者怎么看？我们可以看下收益分档：

100万（含）-300万,9.0%/年；

300万（含）-1000万,9.2%/年；

1000万（含）-2000万,9.5%/年；

2000万（含）及以上,协定。

这个收益相对而言极具诱惑性，信托和银行有传统的渠道优势，有增信，发行抢购热情可以预期，整体保证了资金可得性。

最后是监管会怎么看？

首先，监管的本义是不引发新的潜在风险，不停的制度补丁，增强投融资审慎、透明和在监管框架内，这个模式资产端是交易所的债券，资金端是高净值客户，标准化程度明显提高，不像之前的一些产品，更像是资金池业务，新募资金分配到期的产品收益，刚兑是资金池业务早年最核心的特征之一，但是这个永动机模式会被资产质量的恶化打败，也就是可能会触发系统性风险，鼓励了金融投机，不利于资源优化。那么这个模式，清晰的风控措施，明晰的风险隔断，不像以往的产品风险边界不够清晰，这种产品至少从监管意愿而言，是会默认和支持，当然假使地产一切从严是另当别论了。

其次，信托非标转标是无法割裂目前几大类资产的：围绕土地的平台、地产，委贷为核心的类信贷业务。那么从监管而言，监管的基调也是渐进式整改，警惕监管引发的风险。因而把以往的操作模式梳理和增加信息披露，也不失为一种创新，这个非标转标既打通资本市场，也能够促进信托承担起真正的委托、融通等聚焦财富管理、社会服务的职责，而不是制度套利，对其项目筛选、主动管理能力都提出很高的要求。

目前，信托标准化的产品还比较少，直接投资债券，减少以往的灰色利益链条，不失为一种明确的方向。本文也仅是一次粗略的探讨，但是我们相信历史和现实是不容割裂的，像这一类的聚焦地产融资的标准化产品，预期可能会增多，在初期，因为受信托以往操作模式和思维的影响，给出的收益可能仍很可观，且增信较多，可能是比较优质的一类。但随着收益率预期的逐步下调，市场玩家的增多，可能这类产品的收益率会有明显下降空间。

另外，可能还有一些问题可能还是比较模糊，比如各地银监局对于这种投单一债券的证券类信托备案尺度如何？信托公司持有期间把债券转让一部分或者全部，会不会有新的问题？单一信托资金包销压低票面（其他地方获取综合收益），是否会影响市场化定价？由于信托对资金和客户的强有力控制，主承是否会沦为新的“通道”。。。。。。。

当然，瑕不掩瑜，我们还是以赞许的态度看待这一“创新”。

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