从2016到2017：美的、格力PK下半场
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两家中国最优秀的家电企业，谁将从优秀迈向卓越？
4月28日，美的和格力同时发布一季报，美的营收598亿元+56%，归母净利润44亿元+11.4%。格力营收297亿+20.5%，归母净利润40亿+27%。
美的并表库卡后首次发布业绩，最大亮点不是库卡的58亿营收占比16%，而是剔除库卡后原有业务营收503亿元+31%，净利润51亿+22%，均超出市场预期。
格力营收+20.5%低于市场预期的30%，净利润扣非后+15.3%，低于营收增速，也低于市场预期。考虑到Q1空调+30%热销，甚至有分析认为，格力增速未达预期是由于2016年Q1业绩存在人为调节。
一季报发布后，美的股价从33元一路上涨到35.2，涨幅已达6%。格力则未能止住年报发布后的下跌，股价回到33元，市值失守2000亿。
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5月2日当天，美的登上沪深两市主力资金十大净流入股第二名，净流入资金2.4亿元。格力电器排名主力资金十大净流出股第七位，净流出1.85亿元。
4月26日格力发布2016年报，营收1083亿+10.8%，归母净利润154亿+23%，净利率14%创历史新高。格力以108亿分红超越美的的65亿分红，现金分红率70%，创家电史上最壕分红。
此后格力股价掉头下行，从35元滑落至33元，与美的的差距从5毛回到2块。
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过去一年，美的、格力股价涨幅60%，52周最高价冲上35元，市值突破2200亿、2000亿。双寡头以高ROE、高股息、低PE受到资本热捧，深港通开通以来长期占据净买入TOP5，同时名列一季度公募基金前五大重仓股。
2017年一季报显示，美的和格力前十大股东中，香港中央结算公司和高瓴资本同时上榜，两家QFII合计持股美的3.9%，持股格力4.9%。
为什么美的和格力才是家电圈的流量担当？
没有任何一个行业像空调这样，由两家企业占据60%市场份额。双寡头深度受益，并将长期受益于高度集中的竞争格局，这是美的和格力笑傲江湖的最大理由。
2012年，方洪波接班何享健出任美的集团董事长，董明珠接替朱江洪坐上格力集团董事长。
2013年，方洪波启动大刀阔斧的美的转型，当年营收增速放缓到17%，净利润却增长了97%。同一年董明珠喊出“五年做到2000亿”，此后格力营收每年+200亿，直到2015年库存爆仓，跌破千亿。
2017年，美的将率先实现2000亿营收，海外营收首次达到50%。2016年格力营收1083亿元，外销占比15%，2000亿目标依然遥远。
美的并购库卡打开250亿增长空间，成为中国制造的战略棋子。格力并购银隆受挫，小家电、手机、智能装备多点开花，但空调依然是业绩主力。
人口红利、低成本红利、低环保政策，过去20年支撑中国家电业高速发展的红利逐渐退潮，只剩下调控风险下的楼市红（pao）利(mo)。
大规模制造、大规模分销，旧的商业模式能否支撑2000亿之上的美的和格力？
50岁的方洪波和63岁的董明珠给出了不同的答案。
格力依然是，可能也仅仅是一家优秀的空调企业。美的已成为中国最大的机器人制造商，拥有库卡、东芝、高创、Clivet多个国际品牌。
五年前，没人相信家电企业能冲上2000亿市值。五年后什么样？今天同样无法想象。
2000亿之上没有天花板，做好现在，未来的一切交给时间去检验。
01
稳定、增长、可持续，三个维度解读财报，看美的与格力的差距变化。
最近五年，美的集团营收从1026亿增长到1600亿，年均增长9%；同期格力营收横盘千亿，年均增长1.7%。2016年格力营收重回千亿，但仍低于2013年的水平。
2014年起，美的以17.4%的营收增速反超格力，2016年美的、格力营收分别+14.8%、10.8%，美的营收增速领先格力4个百分点。
最近五年，美的归母净利润从33亿增长到147亿，年均增长34.8%；同期格力归母净利润从74亿增长至154亿，年均增长15.8%。
2016年，美的、格力归母净利润分别+15.6%、23%。扣除非经常性损益后，美的归母净利润+13.8%，格力+15.3%，相差不到2个点。
最近三年，美的经营性现金流保持稳定，格力现金流则坐上过山车。2016年格力经营性现金流同比大跌66%，从2015年的444亿滑落到149亿，与净利润的比值从3.6跌到0.97，低于2016年净利润。同期美的现金流与净利润比值为1.8。
2016年格力经营性现金流149亿，投资性现金流-192亿，筹资性现金流-57亿，全年现金及现金等价物净增加-60亿，2015年这一数字为339亿，同比跌118%。
减少的280亿现金去哪了？
2016年，格力销售商品和劳务收到的现金从2015年的1110亿大幅减少到699亿，应收账款从29亿增长到39亿，应收票据从149亿翻倍到300亿，预付款项从8.5亿增长到18亿。
以格力的回款能力和江湖地位，营收增长11%，为何现金收入反而大滑坡？应收票据增长150亿的原因何在？
另一个疑问是，2016年格力和银隆的50亿关联交易实际到账了多少？
格力年报显示，空调之外营收占比超过10%的只有“其他业务”，151亿营收比2015年的98亿增长54%。
按照格力之前披露，2016年公司和银隆的交易额为49.8亿，也就是说53亿增长中有50亿由银隆贡献。去掉这50亿后，其他业务增速为3%。
上市公司公告显示，2017年4月格力旗下的智能装备公司和先导智能签订了两项总额为11亿元的采购订单，先导智能主要业务为锂电池、光伏和电容器，为新能源汽车电池供应商之一。
最近三年，先导智能与格力的订单金额合计1662万元，2017年订单暴涨到11亿。同一时期，江苏长虹也宣布和格力签下1.2亿智能装备采购订单，后者主要从事汽车工厂规划设计。
按照格力官方说法，格力智能装备的所有核心部件均为自主研发，为什么要采购别人的设备？
两笔总计超过12亿元的订单方向都和银隆有关，为什么由格力出面采购？2017年格力与银隆的190亿关联交易中，还有多少这类垫资合同？
联想到之前亮相广州的新能源大巴上赫然出现的“格力银隆”，这是否意味着银隆将成为格力汽车的OEM制造商？
虽然并购未成，银隆依然是格力发展路上最大的不确定因素。
02
2016年格力净利率14%，美的净利率10%，双双创历史新高，格力依然领先美的4个百分点。多年来专注空调的规模效应让格力一家独大，供应链掌控力、回款能力、溢价能力都是业内最高。
2017年第一季度，受库卡并表影响美的毛利率为25%，净利率7.2%，格力毛利率则上涨至34%，净利率13.4%。寡头企业有足够的实力抵御原材料涨价的成本压力。
2016年，受并购影响，美的加权ROE从29%下滑至27%，低于格力的30%，依然在业内名列前茅。2016年，青岛海尔加权ROE 20%，小天鹅16%，海信电器14%，TCL 7%。
美的走货快，格力回款快。2016年，美的总资产周转率略有下滑为0.9，高于格力的0.6，,存货周转率8.9，格力为7.9。格力应收账款周转率37，高于美的的13。
2017年第一季度，美的货币资金352亿元，应收账款180亿元，分别占流动资产24%和12%，格力货币资金达到惊人的1092亿元，应收账款61亿，占流动资产71%和3.9%。
美的销售费用占营收比例稳定在10%左右，2016年上升到11%，而格力为15.2%。格力强势的市场地位与居高不下的销售费用率之间并不匹配。这是否和格力销售公司的强势地位有关？
2016年，格力财务费用中兑汇损益贡献利润37亿，比2015年+25亿，同时衍生品交易导致投资收益-25亿，衍生品公允价值变动+10亿。
三者综合考虑，2016年格力因人民币贬值6.7%+利润22亿，占154亿净利润的14.3%。
2015年，格力财务费用+19亿，投资收益+0.97亿，公允价值变动-10亿，合计+10亿元。如剔除这部分收益，2016年格力净利润比2015年+17亿，同比+14.8%。
2017年第一季度，格力公允价值变动和投资收益合计增加4.8亿，但财务费用同比增加10个亿，三者相加，汇率变损失5.2亿。
格力在汇率交易上的激进似乎一改往日的保守。 2016年同期美的兑汇收益为5.5亿，公允价值变动收益1.1亿。美的外销规模远大于格力，而汇率收益低于格力，应该是和操作思路、敞口把握有关。
美的对库卡的财务处理延续了稳健风格。美的并未按照国内通行做法，将溢价全部计入商誉，而是将292亿并购价中超出公允价值部分进行摊销。
2017年第一季度商誉+216亿，摊销费用6亿，预计将在一到两年内全部摊销完毕。这意味着2018年美的净利润将增加约20亿。
溢价进入商誉的好处是不需摊销、不影响利润，2016年海尔并购GE后商誉增加了194亿。风险则是每年需进行减值测试，一旦业绩不达标将面临资产减值损失。
在日元升值和下半年传统旺季推动下，东芝2016年实现盈利，但2017年Q1亏损1.9亿，全年目标依然是扭亏。库卡2017年Q1净利润+27%，但净利率仅为3%。
2008年美的并购小天鹅，此后花了五年整合，2013年小天鹅业绩起飞，营收、利润从两位数负增长翻红到+26%和22%。
东芝需要尽快扭亏，库卡则不受利润限制，这类核心技术需要前瞻性投入，短期内很难见效。美的中央空调多联机、冰压都是提前投入，亏损几年才逐步走向正轨。
何老板和波哥在库卡
买库卡不只为增加几个亿利润，更重要的是布局智能制造。在目前中国制造2025的大背景下，库卡具有战略意义。如果说空调是格力的现在，那库卡就是美的的未来。
03
2016年，美的空调营收+3.6%，格力空调营收+5.22%，比2015年的断崖式下跌有所恢复，但还没回到2014年的水平。
2016年，美的空调占营收比例从一半下降到42%，而空调在格力营收中仍占到81%，这是格力营收规模、增速被美的超越的主要原因。
2016年美的空调营收仅增长3.6%，洗衣机+34%、小家电+22%，拉动集团全年营收+14.8%。2017年美的厨电喊出业绩倍增，目标营收400亿，仅次于家用空调事业部。
2017年5月美的与伊莱克斯成立合资公司，引入高端厨电品牌AEG，从高端、中端两头夹击老板方太。
2017年Q1库卡营收58亿+26%，盈利2亿+27%。一季度库卡在中国的订单数量是16年全年的两倍， 2017年库卡在上海有两家新工厂奠基，产能不足有望得到缓解。预计库卡全年营收+250亿，推动集团营收超过2000亿。
2017年第一季度，格力营收297亿元，创单季营收历史新高，增长20.5%，美的内生性营收+31%，显示出空调清库存已经完成，V形曲线正在形成。
地产红利滞后释放、原材料涨价预期、经销商主动备货多重推动下，2017年空调将重回两位数增长，但回到20%以上难度很大。
产业在线数据提示，2017年3月空调渠道库存已达4000万台，风险系数正在增大。
2017年第一季度，格力存货134亿元，比期初+49%，应收账款61亿+106%，发放贷款及垫款80亿+70%，显示格力渠道蓄水再创新高。
不过从销售端的数据看，一季度美的、格力安装卡增长与营收基本匹配，在30%左右。由于T+3，美的安装卡增长略高于销量增长。
空调行业的销售模式是工厂出货量大于渠道到终端的销量，渠道到终端的销量又大于安装卡销量。累积到一定程度之后，一旦市场不好，就会出现2015年那样的库存爆仓。
美的T+3反其道而行之，安装卡销量大于渠道销量，渠道销量大于工厂出货数量。理想状态下渠道要实现零库存，甚至从工厂直接发货到终端。
2016年美的严控发货，2017年一季度库存水平仅相当于2016年同期的30%，为历史最低水平。
不只是以销定产，而是以用户为核心，改变价值链运行模式，这是美的强推T+3的意义。格力则强调主动引领市场，预判销量、主推机型，开机激活打击窜货。
旺季已经开始，每月350万张安装卡背后如何实现零库存？T+3对产能、物流、库存管理的考验才刚刚开始，如果处置失当，就是丢失了份额、牺牲了利润。一季度美的空调已经出现缺货，就像2016年的洗衣机一样。
强推T+3前提下，2017年Q1美的主营业务增长31%，净利润增长22%，超出市场预期。T+3将在剩下的9个月内继续得到验证。
“一切业务数据化，一切数据业务化”，移动互联网时代，用户的一切行为都在向网络转移，家电企业不跟上就会被淘汰，电商只是第一步。
2016年，美的电商销售230亿元，占比20%，预计2017年这一比例将提高到25%。美的正在推动核心业务在线化、商业决策智能化，用数据指导企业经营。
2016年，格力年报首次披露电商营收额为45.8亿元，同比增长91%，占总营收4.2%。格力渠道势力强大，十大核心销售公司组成的京海担保为公司第二大股东，电商要另起炉灶，难度巨大。
04
2016年格力多元化大提速，连续推出大松电饭煲、格力二代手机、净静洗衣机和格力厨电，在武汉和珠海成立两家精密模具子公司，在珠海设立两家新材料和环境技术子公司，试图并购银隆切入新能源领域。
2017年4月，格力为此变更了工商登记经营范围，将通讯终端、厨电、建筑机电、新风和除霾设备等一批新业务纳入经营范围。
小家电和晶弘格力苦心经营多年，市场反响平平，格力手机难度巨大。与家电相关度最高，最有可能成功的是智能装备。但格力坚持自主研发有可能损失时间窗口，毕竟美的已经买到了库卡和高创。
从销售、建厂到跨国并购，全球化资产配置时代，把现金换成优质资产比美元更靠谱，比土地更能增值。
中国企业出海十年的经历证明，仅仅依靠自己打品牌难度巨大，这是2016年白电巨头开启全球扫货的原因。
2016年，海尔以53亿美元收购GE家电，美的接连并购东芝白电、意大利Clivet中央空调、德国库卡、以色列高创、伊莱克斯旗下的Eureka，全球品牌布局基本形成。
格力作为中国空调第一品牌，在全球市场一直进攻乏力。2016年外销+22%，占营收15%，同期美的外销+30%，占比43%。
格力外销毛利17%，比内销低24个点，可见格力品牌在海外溢价困难。美的出口毛利率25%，费用控制和经营效率一直是美的长项。
海外优质资产一个个被买走，格力手握千亿现金却毫无作为，非要用低价增发的方式收购银隆。以至于被股东大会否决，酝酿多年的员工持股也泡汤了。
05
2016年，格力全员加薪1000元刷爆了家电圈，美的则推出三层股权激励，向1600名员工授予股权1.3亿股，占总股本2%，市值44亿。
格力在人均薪酬上落后于美的，这是大姐全员加薪的重要背景。
2016年报显示，美的集团员工总数 9.6万人，大学本科及以上员工1.8万人，占比18.4%。员工薪酬合计116亿元，人均12万，其中生产人员人均6.5万。
格力员工总数7.2万，本科及以上员工9814人，占比13.7%。薪酬合计57.6亿元，人均8万元，生产人员人均4.3万元，落后美的50%。
大锅饭式的全员加薪和面向核心员工的股权激励，哪个更符合现代企业的运行规律？
除了格力，国内大部分家电企业都已推出不只一期股权激励，为企业创造更多价值的员工理应分享更多，这也符合二八法则。
与其说全员加薪1000元是激励员工，不如说是又一场事件营销，就像2016年为安装工加100元一样。打击竞争对手，抢占舆论高地，一贯是大姐拿手好戏。
不只是加薪，格力手机碰瓷华为，力捧银隆、炮轰美的，大姐频繁刷屏让格力品牌得到了最大曝光，但这对格力来说究竟是推广还是伤害？
除了方洪波持股2.12%为第三大股东，美的前高管黄健和袁利群进入前十大股东，持股1.36%和1.24%分别名列第六和第八位，均有部分股权质押。
格力高管中只有大姐一人进入前十大股东。2017年第一季度，全国社保基金101组合上榜，大姐上升一位名列第九大股东，持股仍为0.74%，未显示质押。
2016年8月，格力在股价仅为19元时定增收购银隆，计划以15.57元低价增发，包括管理层在内的员工持股计划以同样的价格认购1.53亿股。
其中高管认购44%，大姐个人出资9.7亿元认购6015万股，持股比例将上升到1.3%，为第四大股东。
目前格力股价32元，如果当初并购通过，银隆原股东和参与增发的所有人收益将直接翻倍。摊薄股东权益、并购被否后，2017年格力推出108亿史上最壕分红，大姐身为第九大股东个人分红7980万元（税前）。
06
目前美的PE15倍，格力13倍，而国际资本市场给伊莱克斯和大金的估值是17和20倍，仍有增长空间。
2016年美的归母净利润154亿，格力147亿。除了2015年，过去五年美的、格力每年净利润增速都超过10%。按10%计算，2018年美的、格力的利润总额将超过360亿，按照15倍PE计算，市值总和5500亿。
2000亿之后的竞争才刚刚开始。包括美的在内，中国家电企业距离多元化产业集团还很遥远。GE横跨N个业务领域，三星打通产业链上下游，我们和别人的差距是人民币和美元的数量级。
2016年，美的研发投入从2015年的52亿增加到60亿元，占营收比例仍为3.8%。格力还是不披露数字，只说“不设上限”。
2016年，华为的研发投入746亿元，占营收比例14.6%。距离创新型企业10%以上的研发投入，美的和格力都还有很大距离。
有增长就有时间，有利润就有空间。从优秀到卓越的迈进不可能一蹴而就，战略清晰、方向明确是前提，执行力和纠错力是关键。
美的和格力的双人舞进入下半场，空调将不再是主战场，格力在空调上的护城河有可能成为马奇诺防线。
美的要做到“全球领先”，仅有一个库卡是不够的，仍然要打磨产品，提升品牌含金量。格力要多元化，首先要理清和银隆的关系，不明不白的输血只会伤害股东利益，损害格力品牌。
通往未来的路上，谁才是时间的朋友？
“总之岁月漫长，然而值得等待。”
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