私募基金销售过程中的适当性义务辩析——以商业银行为卖方机构作背景 | 律师实务

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在资管新规实施后的私募基金纠纷中，向私募基金管理人或私募基金销售 机构等卖方机构提出索赔的投资者，大多以卖方机构在销售过程中未尽适当性义务为由；鉴于此在新规实施后的过渡期内各私募机构或代销机构都在紧锣密鼓的清理遗留问题并予以整改但对于2014年1月之前成立的市场存量私募基金是个巨大挑战。现本文以司法实务为视角回应卖方机构当下之关切。

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一、适当性义务渊源

适当性义务是合同诚实信用原则在金融领域的具体应用，或者说在金融市场交易过程中，占有信息资源优势的一方基于平等要求在同对手交易时，应当保持相应歉抑以期实现交易公平。成文的适当性义务要求肇始于美国证券交易商协会（NASD）成立时的行业自律性规则（第2310条），且经历了从自律规范到法律的进化过程，后美国证券交易委员会（SEC）依据四种法律来源来证成对证券经纪商施加的作为信义义务（fiduciary duty)的适当性义务的合法性。

国内较早规定适当性义务的是证监会在2005年要求¹商业银行向客户推荐投资产品时，应了解客户的风险偏好，风险认知能力、承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场和运作方式，揭示产品相关风险。后来《证券投资基金法》以“非公开募集的基金产品”这一称谓在立法层面以犹抱琵琶半掩面的方式算是承认了私募基金的合法地位²，要求非公开募集基金应当向合格投资者募集。

证监会在2017年专门针对适当性管理³做出规定，发行者、销售机构、服务提供者在销售产品或者提供服务的过程中应当勤勉尽责，审慎履职，深入调查分析产品或服务信息，全面了解投资者情况，评估，充分揭示风险，对投资者的不同风险承受能力及产品或者服务的不同风险等级等因素，提出明确的适当性匹配意见，将适当的产品或者服务销售或者提供给适合的投资者。

“一行两会一局”在2018年联合发布的“资管新规”⁴就适当性管理问题进行了单列阐述，要求金融机构发行和销售资产管理产品，应坚持“了解产品”和“了解客户”的经营理念，同时要求加强投资者适当性管理，向投资者销售与其风险识别能力和风险承担能力相适应的资产管理产品。禁止欺诈或者误导投资者购买与其风险承担能力不匹配的资产管理产品。

2019年11月8日的“九民纪要”⁵详细阐明了适当性义务的内容是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。卖方机构承担适当性义务的目的是为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上自主作出决定，并承受由此产生的风险及收益⁶。

[1]参见《商业银行个人理财业务管理暂行办法》第37条

[2]参见《证券投资基金法》87条

[3]参见《证券期货投资者适当性管理办法》（2020修正）第3条

[4]参见《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第6条

[5]参见《全国民商事审判会议纪要》第72-78条

[6]参见《证券法》第88条

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二、适当性义务的内容及合规要求

卖方机构适当性义务的主要内容包括了解客户，了解产品，适当性匹配，风险披露等内容，其中了解客户是适当性义务的基础，了解产品是销售机构在引进产品前基于法定的尽调义务的延伸，风险披露告知说明是金融消费者对金融产品或服务自主选择的前提，从四个维度充实了金融产品及衍生品市场卖方机构、发行、代理机构的适当性义务内容。

（一）了解客户

了解客户是指卖方、发行机构在向投资者推介销售的时候应该了解客户的风险认知能力、承受能力、风险偏好、投资目的和经验，财务状况等个人基本信息的同时对其进行风险测评，以风险承受能力作为对客户进行分类的依据并推荐相匹配的产品或服务。

银保监会专门针对商业银行代销理财产品规定⁷商业银行开展个人理财顾问服务，必须根据种类不同的个人理财顾问服务的特点，和客户的风险认知能力、承受能力、经济状况等，对客户进行分类分层，明确每类个人理财顾问服务适宜的客户群体，避免错误销售对客户利益的损害；商业银行提供投资顾问、财务规划、推介投资产品服务给客户，应当调查了解客户的投资目的、投资经验、财务状况，以及对相关风险承受能力、识别能力，对客户评估是否适合购买所推介的产品，并将有关评估意见告知客户，双方签字⁸。另外，基金业协会⁹规定的私募基金募集程序要求的前四项都属于了解客户范畴。

由此可见，商业银行等金融机构在销售金融产品时，应当根据上述规范对客户进行风险评估，了解客户的投资目的、经济状况、投资经验、风险认知能力、风险偏好、承受能力等情况，据此推介合适的产品给合适的客户，同时进行充分的风险提示，以避免基于错误认知购买不适合的产品导致客户损失。之所以对银行金融机构课以上述义务，系因为客户相对银行而言，其自身金融知识及投资能力有限，在交易选择上对银行金融机构的推介和说明依赖更多，或者说受其影响更多，足以左右其投资选择。

如，【上海金融法院（2021）沪74民终1258号】案中，法院认为：考虑到私募投资基金相较于公募投资基金更高的投资风险，广发银行金山支行在代销案涉私募投资基金过程中，更应当本着“投资人利益优先”的原则，以审慎的态度，客观全面地履行告知说明义务及风险提示义务，严格贯彻“了解你的客户”的原则对客户的财务状况、风险认知和承受能力进行充分了解和评估，并以此为基础，把适合的产品卖给合适的投资人。本案中，广发银行金山支行未能举证证明在代销案涉私募基金产品前已对曹海军的风险承受能力进行了测评，且其风险承受能力与案涉产品相匹配，亦未能提供曹海军办理业务时的录音录像资料以证明其落实了监管要求。结合监管部门出具的相关《答复书》及《回复函》中的内容，本院认定，广发银行金山支行未对投资人进行风险承受能力评估且未妥善保管业务资料，负有过错。

又如【（2022）鲁民终404号】恒信公司作为涉案基金的卖方机构，应当承担适当性义务，以便确保包括李子良在内的金融消费者能够在充分了解涉案基金产品、投资性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险。卷宗证据表明，恒信公司在涉案基金销售过程中，没有恰当地履行风险识别能力和风险承担能力评估、风险揭示、冷静期回访等适当性义务，导致李子良购买涉案基金产品而遭受损失，一审法院判决恒信公司承担相应的赔偿责任并无不当。

从上述判例可以看出对销售机构来讲了解客户，仅凭原来的惯常操作，只要客户在空白风险揭示书、风险测评书上签名然后抄写几句免责的句式就让客户签署正式理财协议或私募协议的做法已经行不通，也无法实现规避卖方责任的初衷。

（二）了解产品

卖方机构及商业银行在销售理财产品时应当进行合规性审查，准确界定销售或代理销售活动所包含的防范合规风险及法律关系。了解所售金融理财产品的同类理财产品的过往业绩及产品运营中的各类风险、成本、收益测算投资范围、投资资产和投资比例、理财产品的期限等¹⁰。

法律法规对卖方机构课以审慎调查义务的目的是为了让卖方机构在代销或引入金融产品或服务时能够了解其性质、产品风险、特征及运作机制，对产品或服务的风险等级进行客观谨慎的合理划分。

但是在实务中一些银行作为卖方机构在不了解产品底层逻辑的情况下为了片面追求业绩并获取高额佣金，就在销售的过程中对金融消费者进行诱惑性的进行虚假宣传，严重侵害投资者的知情权、公平交易权、依法求偿权等合法权利。

监管机构的本意是卖方机构不但要从来源到去处，上下穿透全方位的了解所销售或发行的产品，还要将所了解的情况真实、完整、准确有效的传达给投资者，而不是在向投资者推介时只片面强调收益或前景对风险隐而不说。

例如笔者代理的涉基金的委托理财纠纷一案¹¹法院认定：经查，发现该行（卖方银行）在合作机构准入及相关私募股权基金产品准入方面未严格按照产品方案执行；并在推介环节未按照制定的产品方案完全落实相关履职工作，另外在分红措施里约定每年90%强制分红等内容，属于诱惑性的表述，结合前述通报内容可以认定被告在向原告推介、销售涉案基金产品的过程中未尽到适当性义务，导致原告在购买涉案产品后遭受损失，参照《全国法院民商事审判工作会议纪要》74条规定的法律精神，被告应当依法承担赔偿责任。根据被告的过错程度，本院对原告主张被告赔偿本金一百八十万元的主张予以支持。

另【（2020）沪0101民初5256号】案本院认定：被告马洲公司系在中国XX协会登记的私募基金管理人，涉案《基金合同》亦经备案，双方签订的《基金合同》合法有效。《基金合同》签订后，原告于2018年3月8日向被告支付投资款500万元。对此本院认为，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益，对此，经备案的《基金合同》在《私募基金风险揭示书》中多处表示被告作为基金管理人不对本金及收益作出承诺，但其向原告发布的《成立公告》中明确承诺年投资收益率10.4%的投资收益，与原告另行签订《保证与回购协议》的也以提供回购的方式承诺了年化10.4%的回购价，故本院认为，被告提供保证年化10.4%收益的承诺，已不构成证券投资基金法律关系，实为借贷，应当予以归还本金及利息。

在代理私募基金投资者通过诉讼或仲裁索赔的实务中发现，基金业协会成立之前设立的私募基金，其销售的过程中代销机构主要是各个商业银行，他们通过代销协议绑定发行方，有的还兼作托管行。可以说，一家银行“托了一只基金的两头”，既收取销售佣金又按比例每年收取固定的托管费，在疯狂追求表外利润的刺激下赚的盆满钵满，同时将本行高净值人群进行分类，召集到其各分支机构办公场所做路演。甚至有某商业银行不但不让投资者了解产品，甚至故意掩盖产品的性质进行销售，直至约定封闭期满后无法清算退出，投资者才恍然大悟回望购买过程，才明白来时的路已经“云蒸雾罩”。而当初销售的过程中代销行让客户签署的空白页则多到用不完。

（三）适当性匹配

证监会自2020年以后从规则制定到卖方机构实务角度分别提出了适当性匹配的原则性和具体的操作指南¹²。自律组织、证监会、在针对特定产品、市场或者服务制定规则时，须考虑其复杂性、风险性、及投资者的认知难度等因素，从投资认购最低金额、风险识别和承担能力、收入水平、资产规模等方面，确定投资者准入资质。投资者准入要求包含资产指标的情形，应当规定投资者在购买产品或者接受服务前的一定时期内需要持续符合该指标。经营机构应当了解所销售产品或者所提供服务的信息，根据风险特征和程度，对销售的产品或者提供的服务划分风险等级。根据投资者的不同分类，对其适合购买的产品或者接受的服务作出判断；经营机构应当根据产品或者服务的不同风险等级，对其适合销售产品或者提供服务的投资者类型作出判断¹³。

商业银行作为卖方机构未向投资者介绍产品内容、性质、特点、业务运作规则等，或基金产品风险评级因市场情况发生变化销售机构没有及时更新基金产品信息；抑或销售机构追求业绩将产品和风险故意错配直接造成风险承受能力较差的投资者在高风险市场被收割的情况发生，而导致投资者风险承受能力与产品风险等级不匹配引发的纠纷日益增多。

如【(2021)京74民终482号】案中法院认为，中融鼎新公司在销售基金产品的过程中履行适当性义务不及时不全面，未能及时评估投资者风险承受能力即接受投资者认购基金产品，并在投资者认购基金产品前未能充分揭示投资风险，推荐的产品和投资者的风险承受能力不匹配存在一定过错。一审法院对董振远要求中融鼎新公司赔偿损失的诉讼请求全部予以驳回，适用法律不当，本院予以纠正。本院认为，适当性义务属于诚信义务在金融产品销售领域的具体化，是在基金合同订立前赋予卖方机构的义务范畴。违反适当性义务，应当根据合同法关于缔约过失的相关规定承担与其过错及投资者实际损失相适应的赔偿责任。

【（2021）沪74民终148号】案法院认为，本案系投资者认为涉案私募基金卖方机构违反适当性义务所引发的赔偿纠纷，即卢莉作为投资者，认为嘉实财富公司在推销涉案私募基金的过程中违反了适当性义务，因而要求嘉实财富公司承担相应的赔偿责任。一审法院认为，根据《中华人民共和国证券投资基金法》第九十八条规定，基金销售机构应当向投资人充分揭示投资风险，并根据投资人的风险承担能力销售不同风险等级的基金产品。

（四）风险披露，告知说明

监管部门在2013年向商业银行提出“双录”要求以后，卖方机构的告知说明及风险披露义务不但要履行，而且还要以看得见、听得着的方式履行，这对规范商业银行及其它金融机构的代销行为、保护金融消费者权益等方面是值得肯定的进步。

信息披露是投资者了解私募产品进行投资决策的依据也是私募行业自律管理的重要环节。经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，应尽到告知投资者有直接导致本金亏损的可能，损失超过原始本金的可能；若经营机构的业务、财产状况变化，导致本金或者原始本金亏损的可能事项；因经营机构的业务或者财产状况变化，影响客户判断的重要事由；限制销售对象权利行使期限或者可解除合同期限等全部限制内容¹⁴。

卖方机构对投资者进行风险警示，告知、内容应当真实、准确、完整，不存在重大遗漏、虚假记载、或者误导性陈述，语言应当通俗易懂；告知、警示应当采用书面形式送达投资者，并由其确认已充分理解和接受。另外金融产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响程度等因素综合考量。中国证券投资基金业协会对私募基金募集期间的信息披露做了专门规定并明确列出该阶段必须向投资者披露的九项内容，另要求私募基金的宣传推介材料（如招募说明书）内容应当如实披露基金产品的基本信息，与基金合同保持一致。如有不一致，应当向投资者特别说明。

如，【（2020）粤03民终28111号】案中法院认为：本案实为基金合同纠纷。关于鸿瑞基金公司的赔偿责任，根据现有证据，鸿瑞基金公司在《基金合同》中的《认购风险声明书》中已进行了风险告知，李蓉在《认购风险声明书》签字确认清楚投资风险，故其只能在鸿瑞基金公司违反《基金合同》约定并造成损失情况下才能主张赔偿责任，在鸿瑞基金公司不存在违反信义义务的情况下，有关投资风险应由李蓉自行承担。

【（2021）沪74民终440号】¹⁵案一审法院认为，根据《中华人民共和国证券投资基金法》的相关规定，担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照规定向基金行业协会履行登记手续，报送基本情况。未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行证券投资活动。晋晟投资未经合法登记，却与寿复健签订《FOF策略基金(认购文件)》合同，明确使用“基金”、“基金管理”等字样，且《FOF策略基金(认购文件)》合同中关于晋晟投资的简介中载明其公司不销售任何理财产品，只对市面上的理财产品进行风险评级及提供风险控制服务，晋晟投资发行私幕基金的行为明显超越其经营范围。故寿复健与晋晟投资签订的两份《FOF策略基金(认购文件)》有悖于稳健有序的证券市场监管秩序，有损国家利益和社会公共利益，应属无效。合同无效，因该合同取得的财产，应当予以返还，故晋晟投资应当将寿复健认购的30万元予以返还，并支付其相应的利息损失。

[7]参见《证券公司监督管理条例》第29条　

[8]参见《商业银行个人理财业务风险管理指引》第16条

[9]参见《私募基金募集行为管理办法》第15条

[10]参见《商业银行理财产品销售管理办法》第26条

[11]参见武汉市开发区人民法院（2020）鄂0192民初3996号

[12]参见邹婧《私募股权基金募集与运作》第233页

[13]参见《期货和衍生品法》第50条

[14]参见《私募投资基金信息披露管理办法》第14条

[15]参见上海金融法院（2021）沪74民终1258号判决

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三、结语

近年私募基金纠纷数量呈现上升趋势，涉私募基金案件中，大约67%的纠纷来自于私募基金的内部发生在投资者、管理人、托管人、投资顾问、销售机构之间；而这其中因为卖方机构适当性义务履行不当导致的争议也占了一定比例。卖方机构的适当性义务的四个方面的内容在证券基金及期货等市场的专门法律法规中都在逐步完善，资管新规出台后对之前发行的基金产品也明确了整改期限，都在逐步合规化。卖方机构在销售过程中，简单凭借一张调查问卷，或者风险揭示书就能完全在后续争议中规避掉自身全部风险的“丛林时代”已经一去不返。对投资者来说，也要诚实守信、开诚布公地告知自身的财务真实信息，避免盲目追求高利润而忽略风险承受能力问题。对司法机构而言，审理金融类案件也应当对机构的优势地位进行适当多予以关注，否则投资者作为弱势的小个体很难发出声音并在他们身上彰显司法正义。总之，“卖者尽责，买者自负”，是适当性义务的终极目的。

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本文作者：上海申浩律师事务所 何传彦律师

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