“负可敌国”，又该如何收场？

拖了两年多，在按规定最迟9月20日就要退市的关口，恒大公布了2021年、2022年的财报，一共欠了2.44万亿，两年间亏损超过8000亿，按照今天汇率折算差不多3400亿美元，跟中欧发达国家捷克国内外债务总额差不多，堪称“负可敌国”。

关于恒大的事，直截了当地谈几个关键问题的看法。

第一个问题：为什么不早点让恒大破产？

恒大2020年欠债2万亿，已经很惊人了，结果两年过去2021年巅峰到了2.58万亿，2022年也不过降到2.44万亿，甚至两年还亏损了8000亿，直接导致从当初资能抵债的流动性危机，到现在资不抵债，净资产变成了-5991亿元。

2021年房地产危机尚未显现，房价一直涨的信仰仍在，那个时候破产似乎还能找到人接盘，现在都没钱了，房地产企业无论国企、民企都在收缩，金融机构也不愿意向高风险的企业提供资金，就算有任务要求，也更倾向于给基本面更好的房企，简单地说就是借钱给不缺钱的。

因此，有为什么不早点破产的想法很正常，甚至有人因此怀疑是不是有什么重要人物还套在里面，种种阴谋论多了起来。

理解这种担忧，但不清算才是唯一可行的。

其实恒大暴雷不是2021年，起码在2020年初甚至2019年就已经是“秘不发丧”了，2020年2月恒大发出通知，启动其历史上力度最大的楼盘销售优惠活动，全国在售楼盘75折，有的销售价格甚至低于成本，这显然是资金出现了严重问题，不得不大出血延缓危机。

在这种情况下，其实恒大接下来亏损、负债增加了多少，已经不重要了，反正肯定资不抵债，就算由于拖欠时间越来越长，利息越来越高也没啥实质影响，毕竟本金都不可能还完，利息多点少点无所谓。

而从恒大憋了两年，才放出两年的财报，而新换的会计师事务所给出的审计意见都是“无法发表意见”，而2020年恒大的财报还挺光鲜，合作14年的普华永道出具的审计意见一直是“无保留意见”，足以说明：恒大的问题绝不是2021、2022年才出现的，只不过以前被层层遮掩。

所以就看到2021、2022年财报出现了超过8千亿的巨额亏损，但仔细分析主营业务按毛利甚至是微盈，扣除销售费用和人力成本后有所亏损，但也只亏了546亿，亏损的大头是“经营性溢利”，两年加起来共亏了4728亿元，而在2020年的财报这一项亏损才不过8亿元，然后2021年就变成了4248亿元，2021年还有土地被回收等在内的其他损失高达1298.3亿元。

恒大财报是这么解释的：待售已竣工物业和开发中物业减值、投资物业公平值收益亏损、金融资产减值损失。

说的直白点就是因为出现危机了，物业估值下降、被政府收回了土地所以亏损了，但也可以认为2020年之前的财报物业的估值被严重高估了，现在不过是把过去积累的问题全扔在这个筐里罢了。

不装了，摊牌了，虱子多了不咬人。

扣去物业估值这个很浮动的东西，恒大的真实资产变化其实不大，比如还是有2.1亿平方米的土地储备；至于过去两年负债进一步增加，主要是利息增加，但正如前面说的本金都注定还不完了，利息已经无所谓了。

但如果早点就破产清算，一家公司的破产清算是有规定的，如果按规定来，真正开心的是谁？

最开心的一定是许家印。

注意从2009年开始，恒大连续12年分红高达1700亿，许家印获得了超过500亿，而且恒大在海外以超高利率发行债券，许家印有没有通过各种方式买进呢？即使在恒大现金流很紧张的情况下，仍然坚持偿还海外债券，这当然跟保持信用有关，但有没有个人利益考虑呢？

现代公司是有限责任，一旦破产清算，反而帮了许家印，反正个人资产和企业资产是分开的，钱早就到了私人名下，甚至可以通过各种手段，趁着恒大资产大幅贬值，自己收购恒大的优质资产，很快就能风云再起，还解脱了。

而且还要考虑现实和人心。恒大这个公司还在，那么受害人好歹还能找到债主，能有个指望，最起码还能宣泄愤怒，而政府也可以压着恒大优先保交楼，如果进入破产清算流程，就必须执行法律规定，不可能再大力度保证交房，立刻就乱了。

留着恒大，本质就是以时间换空间，尽可能完成更多未竣工楼盘的建设，确保准业主们拿到房子，更要避免出现金融系统风险。

其实当年的ofo也是类似，从ofo公司角度早就想破产清算了，破产申请打了好几次，都被否了，同样的道理。

第二个问题：恒大危机到底危在哪里？

需要拆分下恒大的债务，2.44万亿负债，合约负债（准业主交了购房款但还没拿到房子）是7210亿，恒大长短期借款6123亿，应付款（主要是欠供应商的）是10021亿，另外还有其他欠款比如拖欠工资等共1017亿元。

还需要进一步拆分。

业主购买房子大多数肯定是贷款，就按照30%简单计算（后面的数据取大数），那么合约负债7210亿，业主拿的首付款大概是2000亿，业主欠银行的房贷是5000亿；

查了下建筑行业的资产负债率，由于行业特殊性，资产负债率较高，负债率60%已经是比较好的了，但按要求最高不超过80%，沪深上市建筑企业2022年整体负债水平是74.91%，就按照75%计算，那么应付款10021亿，这里面有7000亿是供应商欠别人的，基本上也是来自银行。

再然后就是恒大直接借款6123亿，三项加在一起大概是1.8万亿元，这些钱基本指向金融机构，这也是最担心恒大危机会引起金融风险的关键之一，另一个关键是土地和房产是抵押的基础，一旦价格波动过大，风险可想而知。

但从恒大具体财报来看，长期借款余额从过去的4000亿左右跌到几乎为零，而短期借款增加了2500亿左右、应付款新增了7000亿左右，显然长期借款减少的部分转移到了短期借款和应付款。

注意应付款是欠供应商的，虽然供应商也是从银行贷款，但风险毕竟分散了，这些供应商中大型的基本都能活下去，中小型会受到一些冲击但不至于都死掉，也就意味着这一部分的金融机构贷款还是安全的。

长期借款转到短期借款和应付款，证明过去两年，恒大的债务从金融机构更多转移到了非金融机构，1万亿的应付款余额也证明了这一点。

所以说起码有一个好消息：即使恒大彻底暴雷，经过两年的处置，对金融系统能够造成的冲击大大减少，金融风险发生的概率大幅降低。

而供应商从法律地位上讲，他们毕竟是企业，也很清楚他们的欠款在法律赔偿上优先级最低，从恒大暴雷开始，就已经不报希望，能拿回来多少就多少。

真正最关键的就是购房业主，也就是这两年最关注的“保交楼”，2022年上半年恒大销售楼盘均价是10276元/平米，2023年前5个月销售均价是6855元/平米，取中间值按照8000元一平和100平米套均面积计算。

合约负债7210亿对应90万套，考虑到购买多套恒大房占比不高，意味着面临“烂尾楼”危险的有整整90万户老百姓，而且这还是保守估计，这里面有多少是掏空家底甚至“六个钱包”才买的房？这背后是多少人的梦？

这些人仍然对恒大、对许家印保持希望，纵然如此紧急的情况下房子质量必然要打折扣、还要承担不菲的房贷，但最起码的期待是能住进自己的房子。

这是关系到社会安定的大事，这也是一直不对恒大进行破产清算的关键，就是要做工作、尽一切可能逼恒大，尤其是逼许家印尽可能保交楼，多完工一套就多保住一个家庭的梦。

也确实有效果，据恒大公布的数据，2022年实现了732个保交楼项目全面复工，全年累计交楼30.1万套。

还有至少90万套。

第三个问题：恒大危机最终如何处置？谁将承担损失？

按照法律规定和现实，最终处置大概分几类。

职工债权（工资等）、税款债权、有担保债权有优先权，可以得到保障，尤其是职工债券和税款必然全额清偿，普通债权人考虑到社会影响，大概率会设置一定的基础额度，比如10万、20万，可以获得一次性现金偿付。

至于基础额度之外的债权，基本以留债、债转股、债务转移等方式打了折，能还多少，就得看之后的运营状况了，本金都未必能保证，更何况利息。

总结下：

最有保障的：恒大的基层员工、施工一线的农民工等，这些人的薪资肯定会全额清偿。

其次有保障的：债务额度比较少的普通债权人。

受损最严重的或者说承担了最大损失的：中大型供应商和上下游企业、购买了较高额度恒大理财产品的购买者等，他们的债权肯定要大打折扣了，从目前看需要做好打三折的心理准备。

上面的都比较清晰了，但是恒大还有特殊性，那就是已经交钱还没有拿到房子的准业主，这些人也享受优先权，也是最被关注的，毕竟就算不说这是多少家庭一生的寄托，这些人还承担着几千亿的银行贷款。

恒大公布了过去两年的财报，资不抵债是早就预料到的，恒大肯定救不活也是必然的，现在核心就是要防止恒大这具尸体别再爆炸，毕竟恒大市场占比也不过3%，其他房地产企业虽然比恒大好点，但就怕出现连锁反应。

说来说去，还是要以保交楼作为最优先的任务，这是社会问题；然后轮到恒大直接欠款的6000多亿，这关系到金融风险，但利息就别多想了；等这些差不多了，就到了债务重组的时候，也就到了清算的时候。

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