度假村居然也要上市！营收上百亿，净利却三年连亏，难道这项业务不赚钱？

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来源：并购优塾（ID：moneyC2C），作者：优塾投研团队

复星旅文日前在港交所提交招股书。这家公司由复星国际分拆而出，负责复星旗下旅游板块业务。

2015年至2018年上半年，其营业收入分别为：89.03亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元；归属于母公司股东的净利润为：-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元；经营活动产生的现金流净额为：1.18亿元、13.15亿元、33.27亿元、1.98亿元；销售毛利率为：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。

它拥有的主要资产，是目前世界上最豪华的度假村club med，其在欧洲、非洲、中东地区有42个豪华度假村（包括一艘邮轮），在美洲拥有12个度假村，在亚太地区则有15个度假村。

体量确实很大，一年营收高达117亿，可是，看完以上数据，可能会冒出几个问题：

1）规模全球最大、如此牛的度假村，可利润为啥还是亏损的？利润是亏的，可现金流量却很高，到底怎么回事？

2）一个亏损的度假村，凭啥能让复星、KKR等各大并购巨头轮番争抢？

3）复星旅文的钱，都亏损在哪里了？它未来能稳定赚钱吗、依靠什么赚钱？

今天，我们就以复星旅文这个案例入手，来研究一下文旅产业的投资逻辑，以及财务特征。

01

文旅

复星成立于1992年。当时，25岁的郭广昌与校友、老乡梁信军等人，用3.8万元开始创业，创立上海广信科技发展有限公司，先后从事过市场调查、食品、电子以及化工产品的生产。此后，广信改名“复星”，外界解读为“复旦之星”。

但当时，最热的产业其实并不是旅游，而是房地产市和制药。

1993年，郭广昌率领团队转而主攻房地产销售和生物医药领域，依靠房地产的热销，当年年底就赚到了第一个千万。

随后，郭广昌将全部的资源投资在PCR乙型肝炎诊断试剂（复旦生命科学院研制的一种新型基因诊断产品）。仅仅三年后的1995年，他们依靠PCR赚到了第一个一亿元。1998年，复星医药登陆上交所。

1999年，旅游行业发生一次重大转折，互联网开始介入旅游行业，如今国内最大的旅游网站携程网，正是成立于这一年。随后，复星也开始在旅游产业进行相关的投资布局，2002年，复星大手笔投资了豫园商城，成为其第三大股东。

当时，外地游客来上海参观，选择的景点往往是：东方明珠、南京东路、外滩和豫园。其中，仅豫园上市，其集合了邑庙、园林、建筑、商铺、美食、旅游等为一体。此后，在旅游产业上，复星继续铺开，先后投资了太美集团、希腊旅游零售品牌Folli Folli。

1999年到2007年期间，复星的投资案例都有一个共同的投资逻辑——反周期时介入，帮助企业走出困境，获取收益：

对建龙钢铁投资时，正处于中国钢铁行业的低迷时期，2002年美国对钢铁征税30%，钢铁行业一片哀嚎，第二年，复星又投资宁波钢铁。

2003年，复星投资德邦证券时，证券业也正处在低潮期。2001年后随着上证指数阶段性新高后，大盘开启了阴跌模式，从高点2245.42下滑至998，券商经济业务萎缩。

2004年，复星投资招金矿业，黄金价格处在大牛市前的低点，04年最低为371美元/盎司，之后连续9年上涨，最高达到1920.30美元/盎司。

2007年，复星母公司复星国际(00656.HK)在香港联交所主板上市，完成了整体上市。

2010年前后，复星开始在旅游业加码投资，快速扩张。当时国内的旅游业也和十年前有了较大的不同，越来越多人由于消费能力的提升，出国旅游成为了大众的选择，国人出入境人次有了逐年的攀升。

除了出国游人数明显增多外，单一的景点游已经不能满足游客日益增长的需求，这一时期国内出现了大大小小2000多家休闲旅游度假村，形式多样，有风景度假村、温泉度假村、高尔夫度假村、滑雪度假村、民俗度假村等。

2010年6月，看准出境游+度假村形式的复星，第一次投资法国地中海俱乐部（club med），Club Med成立于1950年，为全世界规模最大，市场占有率最高的“度假村”，其为巴黎交易所上市公司，代码：CU.PA。

这其实也是一笔典型的反周期投资，当时地中海俱乐部受经济危机的影响，在欧洲市场的业绩正面临下滑，其管理层希望通过引入外在投资者以扩大市场范围提振业绩。

引入复星后，地中海俱乐部刚刚进入中国地区开度假村，非常火爆，首个度假村位于黑龙江省尚志市亚布力于2010年下半年开业，到2011年，其接待中国的游客人数增加41%，2012年在此基础上再增加了30%。

2011年3月，复星斥资2500万欧元继续收购地中海俱乐部7.1%的股权，从发起要约到达成投资协议，总耗时80天左右。复星收购交易的对手方，为地中海俱乐部当时的两大股东——摩洛哥主权基金、伦敦对冲基金GLG Partners。

2012年开始，地中海俱乐部开始专注于高端度假村。

其出售其旗下一些2颗和3颗海神戟的度假村，仅保留最高端优质的资产。4颗和5颗海神戟客户收入占比从2012年68.3%增至2014年73.2%。海神戟，代表该行业的标准，和酒店行业的“星级”类似。“海神戟”名称来源于希腊神话中的海神，地中海俱乐部以此作为衡量度假村等级的标准，海神戟越多，代表度假村越高端。

这一年，地中海俱乐部全球度假村中来自中国的游客人数增加了30%，同时，其在中国地区的收入同比增长了33%。第二家位于中国的度假村，也于2013年8月在桂林正式开业。此外，地中海俱乐部还计划到2015年在中国建立5家度假村，从而使中国市场成为其在法国之外的最大市场。

复星收购地中海俱乐部，是一笔典型的产业并购。

但2013年5月，风云突变，意大利富豪Bonomi开始与复星竞价收购Club Med，Bonomi的背后，还有著名的杠杆并购大师KKR。

2013年5月，复星联合地中海俱乐部第二大股东AXA PE以及地中海俱乐部的高管，通过自愿性要约收购的方式，对所有复星、AXA PE及地中海俱乐部高级管理人员尚未持有的所有地中海俱乐部股份及可转债，发起要约收购，收购价格为5.56亿欧元。但是，这一报价并未获得多数股东同意。

2013年6月，双方再度联合宣布将报价提高至每股17.5欧元，对地中海俱乐部的估值为5.57亿欧元，2013年7月15日获得法国监管部门AMF批准。此次提价后，安盛及复星均在多个场合声称，不再提高报价。此时，复星和AXA PE已拥有地中海俱乐部19.3%的股份。

但是，巴黎的并购套利基金CIAM以及法国少数股股东协会，反对报价和相关条款，对此提出诉讼。随后，法国监管部门将这项收购的截止日期无限期延后。

复星的收购只能暂时作罢，这一期间，复星继续瞄准文旅生意，参与了免税店公司中国国旅的增发，斥资5.12亿元人民币获取中国国旅1.97%股权。

收购club med的转机出现在2014年8月14日——法国金融市场监管机构 （AMF） 发布一份声明称，地中海俱乐部于今年6月收到了来自意大利富豪Andrea Bonomi旗下Global Resorts SAS的竞争出价。

因此，复星国际及其合作伙伴因面临更高竞争报价而取消对地中海俱乐部的收购计划。Global Resorts提出以每股21欧元的价格收购地中海俱乐部，高于此前复星国际和Ardian提出的每股17.5欧元的价格。

2014年9月12日，复星控股的葡萄牙保险公司Fidelidade与Gaillon Invest II，共同提出收购地中海俱乐部全部股份及可换股债券（OCEANEs）的收购要约，出价为每股22欧元及每份OCEANE（可换股债券）23.23欧元，高于Bonomi的报价。

2014年11月11日，Bonomi把地中海俱乐部的收购价格提高为每股23欧元。

随后，复星再度加码至24.6欧元/股，直到2015年1月，Bonomi才宣布退出竞购，最终，复星以高出最初报价44%的价格完成这项收购，地中海俱乐部的整体估值也随之达到 9.39亿欧元，整个收购耗费了5年时间。

在Club Med之后，复星又在旅游产业链上下游尝试更多投资。

比如，先后投资英国老牌旅行社Thomas Cook、印度线上旅行社Make My Trip、希腊品牌Folli Folli（这笔投资踩雷了）、太阳马戏团、日本北海道TOMAMU滑雪度假村。 

除了股权投资外，复星也通过自行建造拓展旅游业务。耗资百亿元，与度假村开发商柯兹纳国际控股有限集团共同打造了一座顶级七星级酒店及海洋公园——三亚亚特兰蒂斯；与希腊兰大发展合作，投资2亿美元，合作开发雅典机场。

2017年，郭广昌在股东大会上提出几个关键词：紧紧围绕产业，紧紧围绕家庭，融通所有资源，做家庭服务，把家庭作为一个大的C端来看待。自此，复星的产业布局被分成了三大块，分别为：健康、快乐、富足，即分别对应医药、文娱、金融。

以2017年复星的收入结构来看，这三块生态的收入分别为：224.86亿元、116.94亿元和545.05亿元。其中，以文旅业务为支柱的“快乐生态”归属于母公司股东利润为4.98亿元，利润贡献占比仅为3.8%，同比增长仅6.1%。这一增长比例明显落后于健康板块和富足板块。

2018年9月，复星分拆旅游板块业务，注入复星旅文集团（快乐生态），品牌包括：Club Med(地中海俱乐部)、亚特兰蒂斯、与ThomasCook 的中国合资公司、酒店的景区管理公司爱必侬、一个正在注册的演艺公司、MiniClub(地中海俱乐部的儿童俱乐部)、Joyview(城市周边旅游目的地的综合体项目)。

2015至2017年三年间，复星国际营业收入增长12.98%，归属于母公司股东的净利润增长63.08%，但是股价表现却原地徘徊。

研究到这里，问题来了：好端端的文旅业务，为啥要分拆上市？

02

分拆

复星旅文实际控制人为：复星国际。分拆上市前，其为复星国际的全资子公司。

对复星下一步的动作，高盛的分析认为，其将有更多资产分拆上巿，可以增加个别业务的透明度，使其价值清晰化，有助提升集团整体资产的净值。

其业务有三类，分别来看：

度假村——以家庭为中心的一价全包（All Inclusive）休闲度假服务供货商。具体服务包括：住宿、体育及休闲活动、娱乐、儿童看护、餐饮及开放式酒吧。这块业务的核心资产就是上面提到的Club Med。

至2018年6月30日，其拥有欧非中东42个度假村（包括一艘邮轮）、美洲12个度假村及亚太地区15个度假村。

旅游目的地业务——旅游资源的开发、管理和运营。包括观光设施（如人造景观、河流和岛屿）、娱乐设施、休闲娱乐设施（如滑雪场）和休闲度假设施（如住宿、度假村）和旅馆。目前，已开设“三亚‧亚特兰蒂斯”项目，丽江和太仓项目正在设计中。

基于度假场景的服务及解决方案——包括：1）复星旅文在旅游及休闲场所提供娱乐、旅游及文化相关服务。如已经上线的迷你营和太阳马戏表演；2）FOLIDAY生活平台，通过会员忠诚计划提供会员服务。

按照复星的远期规划，其所有业务之间可以共同服务于同一消费者，举个例子：

一家三口出门旅游，规划阶段可以使用Foliday平台，预定Club Med、亚特兰蒂斯所售产品。景点当地，由爱必侬负责运营，文化演艺则由泛秀负责。对于带孩子的家庭，还提供国际亲子玩学俱乐部迷你营(Miniversity)服务。旅行中或结束后，可通过“复游会”进行会员服务。

但实际上，从收入构成来看，度假村业务贡献了复星旅文绝大部分的收入，2015年到2018年上半年，地中海俱乐部营收占复星旅文总收入的比重分别为100.00%、100.00%、99.7%、95.5%。

并且，度假村以及目的地业务的毛利率高于企业整体毛利率，且增长快速。

因此，研究复星旅文的核心，就在于了解“度假村“这门生意。

其上游为：航班以及交通运输、食品饮料、第三方服务提供商、住宿配件供货商以及水电供货商；其下游，直接面向度假访客人群。

了解完商业模式，直接上财务数据——2015年至2018年上半年，复星旅文营业收入为：89.03亿元、107.83亿元、117.99亿元、66.67亿元；归属于母公司股东的净利润为：-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元、-1.35亿元；经营活动产生的现金流净额为：1.18亿元、13.15亿元、33.27亿元、1.98亿元；销售毛利率为：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。

这个数据，要注意两件事：一是营收连年上涨，但净利润却是亏损的；二是，尽管净利润亏损，但现金流却大幅为正且大幅增长，2017年高达33亿元。

此处，现金流之所以远远好于净利润，是因为客户在享受服务之前，需要先缴纳现金预定。此处体现为港股财报的“合约负债”科目，2015-2018年上半年，其合约负债为：0.54亿元、17.20亿元、65.73亿元、76.66亿元。

接下来，我们解决最重要的问题：想弄明白这门生意，必须搞清楚一件事——营收高达117.99亿元，但利润却连续三年亏损，它的钱，到底都亏到了哪里？

03

折旧

第一个假设：亏损的钱是不是因为折旧？

考虑到本案例研究的复星旅文做的是度假村生意，在世界各地拥有69家Club Med度假村，为全球第一大度假村生意，固定资产势必极重。来看它的固定资产情况：

2015年至2018年上半年固定资产：65.82亿元、80.31亿元、97.12亿元、99.10亿元，占总资产的比重为：40.34%、40.91%、33.11%、34.84%。

其对于楼宇物业采用直接折旧法，年限为：2~50年。对应折旧费用为：3.15亿元、4.94亿元、5.21亿元、3.03亿元，占营业收入的比重为：3.54%、4.58%、4.42%、4.54%。

这个数据意味着什么，我们对比来看另外两家美股度假村的固定资产情况：

2015-2017年，豪斯特酒店及度假村（HST.N）固定资产为：692.28亿元、703.76亿元、633.29亿元（人民币），占总资产的比重为：90.47%、88.93%、82.89%。未披露折旧政策。折旧摊销费（US GAAP将固定资产折旧和无形资产摊销合并为一个科目）用为：46.49亿元、50.22亿元、49.07亿元，占营业收入的比重为：13.30%、13.33%、13.94%。

范尔度假村（MTN.N，会计年度为每年8月1日到第二年7月31日）固定资产为：90.71亿元、115.33亿元、104.01亿元（人民币），占总资产的比重为：54.95%、41.70%、40.26%。对于楼宇建筑物采用直接折旧法，年限为：7~30年。

折旧摊销费用为：10.74亿元、12.73亿元、9.77亿元，占营业收入的比重为：10.1%、9.92%、8.56%。

考虑到度假村/酒店类公司的无形资产较少（豪斯特酒店及度假村无形资产为0），故将两者数据直接进行对比：

综合来看，三家度假村公司的固定资产都较重，复星旅文的固定资产占比最低，折旧费用占营业收入的比例最低。

这么看来，固定资产的折旧费用其实很少，一年营收117亿，折旧也就3个多亿——那么，钱到底烧在了什么地方？

04

融资

第二个假设：度假村这门生意属于重资产生意，一旦扩张，需要大量的资本开支，那它的钱，会不会烧在资本开支，甚至还需要举债扩张？

关于此处，我们来关注资产负债表上的有息负债，以及利润表中的财务费用。

1）有息负债：

复星旅文在资产负债表科目上的有息负债项目为：附息银行借款、融资租赁、应付可换股债券、可换股可赎回优先股及应付关联公司款项非即期部分。

这几个有息负债科目加总，得到2015-2018年上半年的有息负债为：75.57亿元、92.43亿元、74.75亿元、60.58亿元，有息负债率（有息负债/总资产）为：46.31%、47.08%、25.49%、21.30%。

有息负债率之所以在2017年占比大幅下降，主要是因为应付关联公司款项减少所致。当年，应付复星产控款项人民币12.25亿元转换为Fosun Luxembourg的股份溢价，连同欠付复星产控及复星地产的债务人民币29.07亿元，转让予复星国际。复星国际而后将Fosun Luxembourg股份赠与复星旅文集团。

这个有息负债数据，意味着什么，来看看同行业公司的对比：

2015-2017年豪斯特酒店及度假村有息负债为：296.04亿元、292.05亿元、295.61亿元（人民币），有息负债率为：38.69%、36.90%、38.69%。

范尔度假村有息负债为：49.97亿元、46.58亿元、85.61亿元（人民币），有息负债率为：32.81%、28.22%、30.95%。

复星旅文在“债转股”之前的有息负债率明显高于其他两家，2017年后有息负债率为三家中最低。

2）财务费用：

说完了有息负债情况，接下来就要看看这些债务的融资成本到底多少。

2015-2018年上半年，复星旅文实际支出的利息费用为：4.26亿元、4.97亿元、4.33亿元、1.99亿元，占营业收入的比重为：4.78%、4.61%、3.67%、2.98%。利息费用占营业收入的比重逐渐下降。

但是，融资成本（利息费用/有息债务）逐年上升，2015-2018年上半年分别为：5.64%、5.38%、5.79%、3.28%（半年度利息，今年上半年的利息为3.28%，粗略换算为全年利息6.56%）。

这个财务费用支出，是啥水平？来看看其他两家度假村上市公司的情况：

2015-2017年豪斯特酒店及度假村利息支出为：15.16亿元、10.65亿元、10.85亿元（人民币），占营业收入的比重为：4.33%、2.82%、3.08%。融资成本为：5.12%、3.65%、3.67%。

范尔度假村利息支出为：3.13亿元、2.82亿元、3.64亿元（人民币），占营业收入的比重为：3.65%、2.65%、2.84%。融资成本为：6.26%、6.05%、4.25%。

虽然2017年复星旅文的有息负债率低于其他两家，但是由于其较高的融资成本，导致财务费用占营业收入的比重更高。

综上来看，复星旅文在这块烧掉的钱也并不多，刨除折旧摊销和利息费用支出，2015-2018年上半年复星旅文EBITDA为：0.02亿元、6.3亿元、7.46亿元、3.74亿元，EBITDA利润率为：0.02%、5.84%、6.32%、5.61%。

啥情况，EBITDA利润率也并不高，难道是这项业务本身不赚钱？

05

成本

问题只能出在营业成本上。为了弄清楚此处细节，我们来看复星旅文的其他成本费用构成情况：

度假村及目的地业务，总成本可分为三块：

1）固定经营成本，主要包括：雇员工资及福利成本、公用事业，一价全包度假村套餐中，包括餐饮成本、各种度假村套餐、保险费用等。

2）可变经营成本，主要包括：餐饮成本，以及消耗品、短途旅行及旅游套餐以及纪念品成本。

3）度假村及目的地折旧及租赁成本，主要包括楼宇、若干租赁装修、机器、家具、固定装置及设备折旧以及租赁开支。

此次上市的招股书中，复星并未详细披露具体成本情况，我们以其旗下重要资产ClubMed的2014年年报数据为例（完成收购之前），来推测一下——到底是哪里的环节，导致复星旅文的营业成本较高。

2012-2014年，Club Med集团的净利润分别为200万欧元、-900万欧元和-900万欧元。从主营收入看，欧非市场度假村的主营收入占比超过70%，然而这一市场的毛利率却远远低于美洲和亚洲市场。

并且，欧非市场毛利极低，亚洲地区的毛利最高。

如下图所示，揭露了三大区域的成本结构。我们可以发现三个区域不同的几个现象：

1）欧非区域的变动成本占到整体营业收入的比重最高，为46.81%，主要为获客成本高。

2）美洲区域的固定运营成本最大，占到了40.42%，主要系自持度假村的比例较高。

3）欧非区域的高地产成本相较其他两个区域的成本占比高，主要系租赁比例高有关。

由此可见，在2014年，吃掉其资金的主要因素，是欧非地区的获客成本。考虑到ClubMed所采用的会计口径和国内有所不同，成本和费用划分有一些差异。

回到本案，我们通过其最近几年财务报表上的“销售费用”来感受一下：

2015-2018年上半年，复星旅文销售费用为：16.22亿元、19.05亿元、21.71亿元、11.68亿元，占营业收入的比重为：18.23%、17.67%、18.40%、17.51%。

分析到这里，算是解开了一个重要的问题：这门生意，很大一部分钱要烧在营销上。

复星旅文的营销手段包括：1）通过各种途径推广，如电视广告、杂志广告、搜索引擎广告、宣传册、展览、邮件、电邮、在线及社交媒体等。2）各种营销活动，如赞助奥运会和著名的滑雪运动员Martin Fourcade。

复星在欧洲地区拥有42家度假村，拥有当地最大规模的休闲度假村，同时也是欧洲最大的滑雪度假村经营者。欧美国家的滑雪产业成熟，因此可以理解Club Med为何要大力赞助奥运会和滑雪运动员。

对比来看另外两家度假村企业，看看在这个地方烧掉了多少钱？

2015-2017年豪斯特销售管理费用（US GAAP将销售费用和管理费用合并）为：52.60亿元、57.58亿元、55.48亿元（人民币），占营业收入的比重为：15.04%、15.30%、15.76%。

范尔度假村销售管理费用为：9.12亿元、10.74亿元、28.66亿元（人民币），占营业收入的比重为：10.65%、10.08%、22.33%。

对于毛利率只有24%（2017年数据）的复星来说，支出18.4%作为销售费用，已经是一个非常巨大的支出。

综合来看，除了销售费用之外，其实更大的支出，主要在营业成本中：包括固定运营成本（自持）、房地产成本（租赁及建筑服务成本）。

好，找到了亏损的根源，那就接下来的问题是，它，靠什么赚钱？

06

每张床的收入

结合上面的收入/支出情况，这门生意业绩的核心驱动力，来自于几件事：

第一，产能大小，取决于旗下控制度假村数量，以及可售房间数量、床位数量。

第二，产能利用率，取决于入住率。

第三，平均每张床位每天的价格。

截至2018年上半年，复星旅文收入构成中95.5%为度假村，3.3%为旅游目的地业务，1.2%为基于度假场景的服务及解决方案。咱们来看看度假村（Club Med）和旅游目的地业务（亚特兰蒂斯）：

1）度假村：

可分为三种经营模式：自持、租赁和管理合约。截至2018年6月，69座度假村中，有43座采用租赁经营模式，17座采用自持经营模式，9座采用管理合约经营模式。

我们挨个来看下，这三种形式有什么特点：

租赁经营模式——没有所有权，但是有权占用和使用Club Med度假村物业，按季度支付固定租金，以及一部分与业务量或收入挂钩的浮动租金。初始租赁期一般为12年至15年，通常会续签。

自持经营模式——拥有并管理度假村。向客户收取一价全包套餐费用以及可选性服务或饮食消费的其他费用，从而获取收入。

管理合约经营模式——受相关业主的委托，开展度假村管理、服务套餐的营销及分销。按月收取基本管理费，其金额基于该度假村实际每月总收入并按比例计算。管理协议的初始期限一般为5至15年。

Club Med进入较早的欧洲、非洲、美洲等区域，自持和租赁为主流。

近年来，ClubMed的经营方式正在实施由重资产向轻资产转型的策略。在新进入的中国市场中，2014年年报列举的亚布力、桂林和东澳岛都是以管理输出方式进行经营的。与此形成对照的是，2010-2014年间，欧非市场的自持物业减少2个，租赁物业减少9个。

在酒店、度假村行业，有几个考核的指标比较关键，分别是：容纳能力、入住率、平均每日床位价格，每张床位的收入。这几个指标综合考虑了体量，受欢迎度，价格水平。

接下来，我们来看看最近三年复星旅文的这几个指标到底如何：

综合来看，入住率维持在66%~69%区间，每张床位带来的收入从2015年的725.2元提升至883.6元。

研究到这里想到一个题外话，复星为啥能从医疗跨界到文旅并且能玩得转，因为从产业角度来看商业模式有类似之处，以上几个指标，和研究医院行业的指标，非常类似。

注意，2018年上半年，其有三家新度假村开业，以及受到印度尼西亚巴利岛火山爆发，以及马尔代夫政治动荡的影响，亚太地区按床位计的入住率由2017的66.0%降至2018年上半年的57.3%，但是单张床位的收入仍然逐年提升。

2）旅游目的地业务：

三亚•亚特兰蒂斯所有权归复星所有，除棠岸项目外，由Kerzner管理。Kerzner，是目的地度假村、娱乐场和豪华酒店国际发展商及营运商，杜拜棕榈岛亚特兰蒂斯度假酒店为其旗舰品牌。管理期限为自三亚‧亚特兰蒂斯开业日期起20年，可根据双方的共同协议续签额外五年。复星方面采取固定+浮点方式向Kerzner支付佣金。

2018年2月至4月试运营期间，入住率为39.8%，每间客房收入为651元。正式运营后，入住率和单间可售房收入均有提升，暑假为海南旅游的旺季，因此7月份单月的入住率达到了79.3%，单间可售房收入达到了1559元。

我们对比来看其他两家美股的度假村企业，房间拥有量和单间可售房收入的情况（2017年底数据）：

截至2017年底，豪斯特酒店及度假村共拥有94所度假村（酒店），其中美国为88所，巴西3所，加拿大2所，墨西哥1所。

在欧洲，豪斯特酒店及度假村有用两个合营公司，其中Euro JV Fund I（股权比例32.1%）拥有3所度假村（酒店），Euro JV Fund II（股权比例33.4%）拥有8所度假村（酒店）。

豪斯特酒店及度假村共计拥有房间48357间，单间可售房收入为180.14美元（1260人民币）

而范尔度假村，则聚焦于“滑雪度假村”业务，为北美最大的休闲度假村，其所有的度假村均处于北美地区。共计经营管理22个度假村/酒店，其中8家为自持、10家租赁经营、4家为管理合约经营模式。

范尔共计拥有3869间房间，全年入住率为41.8%、单间可售房收入为117.18美元（对应820人民币）。

考虑到复星旅文地中海俱乐部的统计口径为“单张床贡献的收入”，按照家庭和情侣为其主要客户，我们粗略预计每间房间有1.5张床，因此其2017年单间可售房收入为1267人民币。

综合来看，复星旅文旗下的地中海俱乐部入住率和单间可售房收入，均为几家中最高。

知道了怎么赚钱，那么，它未来的营收驱动，在哪里？

07

未来

答案：拥有更多的床位，并且尽可能提升利用率。

世界旅游市场按地区划分，可分为：欧非中东、美洲、亚太区域。2013年时，主要的旅游收入来源为欧非中东地区，占40.5%，其次为亚太区占比30%。

2017年，亚太区旅游市场的收入增加至18,086亿美元，自2013年起的年复合增长率为7.4%，以收入计，占全球旅游市场收入的33.1%，并预期于2022年达到29,236亿美元，自2017年起的年复合增长率为10.1%。

根据弗罗斯特·沙利文预计，2022年，亚太区的收入占比会进一步提升为36.5%，为未来最主要的收入构成地区。

也就是说，未来亚太地区市场才是它未来发展的重头戏。

而地中海俱乐部进入中国市场，也正是在复星第一次收购之后，2010到2016年间总共开了五个度假村，2018年上半年扩建和改造三家度假村。

我们通过床位的地理分布情况，直观地看看2015到2018年上半年其扩张情况。

2015年，由于从2月开始才并入报表，因此2015年数据仅为11个月，经过调整测算，近三年亚太地区提供的床位为：209.56万（192.1/11*12）、254.83万、250.29万，增长幅度为：19.43%；美洲地区提供的床位为：285.04万、309.66万、331.4万，增长幅度为：16.26%；欧非中东地区提供的床位为：589.97万、541.21万、522.92万，增长幅度为：-11.37%。

通过三大地区不同的床位增减情况，我们可以很明确地看出，未来复星旅文的重点发展区域——亚太地区。

复星方面披露，计划于2018年下半年翻新和扩建两家度假村。计划于2020年底前开设12家地中海度假村及Club Med Joyview度假村。

在此次招股说明书中，披露了募集资金的用途。其中约20%将用于扩张现有业务，30%将用于开发丽江及太仓项目，发掘具有珍贵资源的新旅游目的地，还有约25%将用于自主可以扩占复星旅文生态系统的潜在投资、收购及战略联盟。

获取更多床位，即度假村资产的方法为两种，一种是自建度假村，另一种为租赁度假村。我们挨个来看：

1）自建度假村：

该种模式会体现在财务报表上的“在建工程“，通过在建工程转为固定资产，产生未来的营业收入。这个科目的建设-竣工情况，能够反映其未来成长性。

近几年拓展的项目为：三亚·亚特兰蒂斯、丽江项目、太仓项目。其中三亚·娅特兰斯蒂已经于2018年初竣工，投入使用。丽江、太仓项目仍然在设计阶段，本次募集资金30%用于投入这两个项目的建设，2020年后才能建成。

2015-2018年上半年，复星旅文在建工程为：10.39亿元、22.60亿元、43.49亿元、5.29亿元，占总资产的比重为：6.37%、11.51%、14.83%、1.86%。

2018年上半年，在建工程转固，因“三亚•亚特兰蒂斯“项目完工。

对比来看另外两家度假村企的在建工程情况：

2015-2017年豪斯特在建工程为：20.30亿元、6.02亿元、7.42亿元（人民币），占总资产的比重为：2.65%、0.76%、0.97%。

范尔度度假村在建工程为：3.72亿元、2.76亿元、3.46亿元（人民币），占总资产的比重为：2.44%、1.67%、1.25%。

无论是绝对值还是相对值，复星旅文的在建工程均为三者之中最大，其扩张趋势最为确定。这和复星旅文占据着中国这个正在导入期、渗透率不断提升的的重要市场相关。

2）租用

除了自建固定资产以外，还可以通过租赁经营的方式获取度假村的经营权，这一部分的业务体现在财务报表上的“折旧及租金开支“。这一部分即包括租金，又包括了租赁物业内自有物品的折旧。

 2015-2018年上半年，复星旅文的折旧及租金开支为：1.18亿元、1.27亿元、1.32亿元、0.64亿元，占营业收入的比重为：1.33%、1.18%、1.12%、0.96%。

对比来看另外两家度假村企的租金情况：

2015-2017年，豪斯特租金（Other property-­level expenses ）为：27.02亿元、26.72亿元、27.58亿元，占营业收入的比重为：7.21%、7.03%、7.31%。

范尔度假村没有单独披露租金项目。数据对比可见，豪斯特在租赁经营这块更多。

研究到这里，还没有结束，我们还需要思考一个问题，除了自建之外，复星旅文还有没有其他营收驱动力？

08

收购

答案：长期股权投资与并购。这是整个复星集团最拿手的东西。

2015-2018年上半年，复星旅文的商誉为：15.70亿元、16.17亿元、17.27亿元、16.93亿元，占总资产的比重为：9.63%、8.24%、5.89%、5.96%；长期股权投资为：0元、1.95亿元、1.90亿元、8.09亿元，占总资产的比重为：0%、0.99%、0.65%、2.84%。

商誉的大部分为收购Club Med所产生（占比97.64%），变动为汇率波动导致；长期股权投资2018年上半年增长速度较快，系因为收购了Thomas Cook约5.37%的股权。

Thomas Cook为欧洲最大的旅游集团，主营旅游代理业务，回溯复星历史上产业链上下游并购，可见未来复星在旅游板块的并购不止单单局限于度假村，更有可能是上下游全产业链。

近年来，旅游行业的发展虽然迅猛，但是，度假村这个行业的市场却高度分散。据弗若斯沙利文的数据，以2017年的收入计，前五大市场参与者仅占2.4%的市场份额。复星旅文是全球市场最大的休闲旅游度假村集团，2017年占0.8%的市场份额。

出现这样的情况，很大原因是因为这门生意天然存在地域属性，同时还有各个国家地区的政策因素影响。

因此，这门生意，天然适合并购。此处，我们回看复星旅文，其实就是靠并购建立起的公司，未来，其也势必继续进行收购做强整个产业链（从财报数据来看，这个趋势确定性很高，提供了未来的业绩想象空间，同时也是一种隐性业绩驱动力）。

我们来对比来看美国的两家度假村企业商誉、长期股权投资情况：

2015-2017年，豪斯特的商誉和长期股权投资均为0。

范尔度假村商誉为：30.61亿元、33.86亿元、102.25亿元（折合人民币计），占总资产的比重为：20.98%、20.52%、36.97%；长期股权投资为：0。

2016年底范尔度假村收购了：Stowe和Whistler Blackcomb两家公司，Stowe对价4090万美金，Whistler Blackcomb对价10.9亿元。通过收购Whistler Blackcomb，范尔成功进入加拿大滑雪市场。

整个2017年，范尔度假村在美股的画风如下：

09

行业

根据弗若斯特沙利文预期，2017年至2022年，全球名义国内生产总值将按6.3%的年复合增长率增长，于2022年达到108.5万亿美元，至于全球人均名义国内生产总值，则预期于2017年至2022年将按5.1%的年复合增长率增长，于2022年达到13,905.6美元。

与全球经济走势一致，2017年全球人均家庭支出达到6,216.9美元，并预期于2022年进一步增加至约7,711.1美元。

中国的人均旅游支出增速远快于全球，但是绝对量还较低。说明市场处于渗透率提升的阶段。这样的阶段，容易出现成长型牛股。

由2013年的人民币2,363.2元增加至2017年的人民币3,887.6元，年复合增长率为13.3%，占2017年人均家庭总支出的21.2%。2017年，中国的人均旅游支出为约575.2美元（人民币3,887.6元），远低于全球平均水平740.8美元（人民币5,007.0元）。

根据弗若斯特沙利文预期，中国的人均旅游支出将于2022年进一步增加至人民币6,486.3元，自2017年起的年复合增长率为10.8%，至于全球平均人均旅游支出则预期将于2022年进一步增加至1,025.1美元，自2017年起的年复合增长率为6.7%。

不过，需要注意的是：“休闲旅游度假村“属于高端奢侈游，需求弹性大。其受到经济周期、人民可支配收入、家庭可支配收入的影响大。

全球休闲度假旅游住宿市场持续扩张，收入由2013年的6,053亿美元增加至2017年的7,985亿美元，年复合增长率为7.2%，根据沙利文的预期，2022年将进一步增加至12,978亿美元，自2017年起年复合增长率为10.2%。

2017年，全球休闲度假旅游度假村市场收入占休闲度假旅游住宿市场收入约27.4%，由2013年的1,580亿美元增至2017年的2,186亿美元，年复合增长率为8.5%。预计该项收入将于2022年增至3,755亿美元，自2017年起计年复合增长率为11.4%。

本报告，我们选取不同度假村领域的三家代表公司进行对比:

1）业绩规模：

其中豪斯特酒店及度假村[HST.N]、范尔度假村[MTN.N]数据均已转换为人民币

2)盈利能力

3） 床位总量（截至2017年底）

复星旅文——Club Med为：30263个（11046.1*1000/365）

豪斯特——48357个

范尔——3869个；

4）收入地域结构：

复星旅文——全球，目前收入的49.3%来自欧非中东，22.3%来自美洲，28.4%来自亚太。

豪斯特——美洲+欧洲，目前收入的97.64%为美国地区。

范尔——美国+加拿大+澳洲，目前收入的82.75%来自于美国地区。

5）合约负债：

综上，本报告研究逻辑如下：

1）关于复星旅文，最有争议的地方，在于其盈利能力，其2017年EBITDA率仅有6.32%，并且目前仍然处于亏损状态。

2）不过，亏损只是表象。由于账上存在预收款且逐年大额增加，其经营活动现金流大幅高于净利润。从预收款（港股科目为合约负债）增长角度来看，净利润扭亏只是时间问题。同时，其合约负债科目，也反映出未来盈利的潜在能力，这个科目的变动，需要持续密切跟踪。

过去三年，复星旅文营收复合增长率为：53.53%，归母净利润为：-9.54亿元、-4.73亿元、-2.95亿元，亏损在逐渐缩小。按照这个数据以及账面的预收款增速来看，预计2018年，最迟2019年将能跨越盈亏平衡点。

3）旅游行业，与GDP增速和人均旅游支出存在密切关系。根据CCWE预测，中国2018年的GDP增长可达到6.8%，高于世界增速。

4）中国的人均旅游支出增速远快于全球，由2013年的人民币2,363.2元增加至2017年的人民币3,887.6元，年复合增长率为13.3%，占2017年人均家庭总支出的21.2%。2017年，中国的人均旅游支出为约575.2美元。根据弗若斯特沙利文预期，中国的人均旅游支出将于2022年进一步增加至人民币6,486.3元，自2017年起的年复合增长率为10.8%。

5）复星旅文过去的度假村主要集中在欧洲地区，通过前面的分析，我们几乎可以确定，未来复星旅文的发展重点为亚洲地区，特别是中国国内。除了主打大型度假村外，还会配合城市周边游，打造Joyview系列，如安吉、北戴河等地。目前，正在开发丽江和太仓项目。

6）休闲旅游度假村行业高度分散，仅国内就不下2000家不同品牌的度假村。目前，复星旅文为全球市占率最高的度假村，不过也仅占到0.8%，CR5仅为2.4%。集中度非常低，且由于具有地域属性，以及考虑到复星的并购基因，未来大概率会发生更多的兼并收购。

7）关于度假村，需要重点关注的一个指标为入住率以及单床收入能力。复星旅文club med系列入住率较高，维持在66%~69%的水平，单张床的收入为883元；其新建成的亚特兰蒂斯经过几个月的试运行，截至6月底入住率达到了79.3%，每间可售房收入为1559元，均大幅高于其平均水平。

8）复星旅文对于上游话语权强，同品类可选供应商较多。不过，对于下游客户来说，虽然可以通过预收的形式获取定金，但是下游客户的选择范围较广，需要投入大量的营销费用，以获取客源。因而，销售支出高低，也会直接影响业绩。

9）本案，对标公司为美国上市公司范尔度假村，其主打滑雪，为北美最大的滑雪度假村。其具有明显的周期特性，冬天为其旺季而夏季的客户较少。其一年的入住率仅达到41.8%、单间可售房收入为117.18美元（对应820人民币）。

10）财务指标，需要重点关注收入构成地区、EBITDA率、固定资产、在建工程、销售费用、合约负债、长期股权投资、商誉，销售费用反应了其获客的成本，EBITDA率提升反映其入住率的提升，合约负债代表其基本确定的收入，在建工程、长期股权投资、商誉代表其未来的营收驱动力。

11）至于未来的业绩驱动力，一看在建工程什么时候完工。其目前在建的项目为丽江和太仓项目，具体建成时间未披露；二看看单张床（单间房）可产生的营业收入和入住率，近三年入住率维持在66%~69%，三是看未来可能发生的并购，按照复星的常规套路，其一般采用多步收购，先少量参股，经营状况稳定后再收购，目前，其长投中重要的投资项目为Thomas Cook，未来存在并表可能性。

12）总结下来，复星旅文是典型的成长逻辑。短期来看，随着三亚亚特兰蒂斯的开业，知名度的提升，有助于进一步提升入住情况。中期来看，复星旅文的会员机制进一步成熟后，可以使得客户的二次选购比例提升，进而可降低销售推广费用。长期来看，复星旅文会进一步拓展中国市场，届时通过兼并收购会进一步扩大市场规模。

综合来看，其未来3年业绩增长确定性较高，并且考虑到中国市场快速导入、收购的可能性，也提供了未来10年的业绩想象空间。

10

估值

接下来，进入本案比较难的部分：估值。

考虑到复星旅文目前仍处于亏损，故市盈率估值法不适用，

考虑到复星旅文还没有上市，外部分析师的估值预测很少。我们只能粗略通过比较豪斯特酒店及度假村、范尔度假村两件美国的度假村企业的估值情况，来看看复星旅文的大致合理估值水平。

考虑到范尔度假村与复星旅文的度假村业务类似，重点看范尔度假村的估值情况。2015年至今，范尔度假村EV/EBITDA最低为13X左右，最高在20X左右，均值为16X。

这个历史数据，考虑到美股市场参与者以专业机构投资人为主（不像A股这么多不看估值合理性的韭菜），并且，其几个重要股东都是国际知名的基金，因而，对范尔度假村给出13X-20X，有较高的合理性。

再回到本案，据复星旅文招股书披露，调整三亚·亚特兰蒂斯项目后，本案2015-2018年上半年经调整EBITDA为：1.82亿元、6.57亿元、9.02亿元、6.12亿元。

根据上述数据测算，2018年上半年，经调整EBITDA增速为16.32%。我们考虑到其5月至7月为正常营业，故预估整年经调整EBITDA同比增速为24.48%（16.32%*3/2），对应2018全年调整EBITDA为11.23亿元。

如果参考美股同行业估值水平，以12X-20X的EV/EBITDA，对应2018年的预测EBITDA，测算出EV(企业价值）大致为134.76亿元~224.6亿元，减去有息负债（60.58亿元），加上货币现金（13.93亿元）后得出，估值大约为：88.11亿元~177.95亿元。

如果再乐观一些，考虑其是成长股，也可用PEG来估值，按照其历史30%的复合业绩增速，给予1倍的PEG，那么这个估值区间可扩展至88亿元~290亿元区间。

考虑到目前整个旅游板块以及度假村赛道都处于成长期，我们采用3阶段DCF折现。采用12%WACC，EBIT margin为6%（2017、2018平均），乐观估计首阶段维持3年，g1为：30%（EBITDA2015-2018年复合增速），第二阶段维持3年，增速为行业平均g2为10.8%，永续增长率采用通胀率g3=3%，得出市值为177.95亿元；保守估计，g1=g2=10.8%，g3=3%，得出市值为：115.81亿元。

综合以上几种估值方法来看，保守估值区间大致为110亿-180亿区间，如果考虑成长性给予更高的预估，估值可落至180亿-290亿之间。

不过，重点需要说明的是：目前的现金流贴现和EV/EBITDA，都是基于目前的财务数据，而它在2020年后，丽江和太仓新项目落地后，将可能大幅改写财报数据。届时，需要根据新项目的数据，调整估值。在“未来现金牛即将落地”的预期之下，市场很可能会对其给出更高的预期，导致市值高于上述估值。

本案估值数据仅供参考，估值一门千人千面的艺术，任何估值方法都不能确保估值数据100%正确。至于数据高低，相信你会有自己的判断。

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